文｜節點研究 零度
說起曲揚，也是基壇的一封神人物。隨手百度一下，曲揚的title也是不計其數，什么前海開源流量擔當、滬港深多面手、押題達人、避險高手、十項全能等等。盛名之下，究竟如何？今天我們就來聊聊曲揚。
曲揚是清華大學計算機科學與技術系博士畢業，分別在南方基金及前海開源擔任過基金經理，港股投資經驗超10年，經手22只基金，在管9只基金總規模440億+，在任期間總回報125.95%，年化回報10.77%，且有1座金牛獎、3座明星基金獎、3座金基金獎、2座英華獎傍身，灼灼其華。
說起來也是流年不利，不知是水星逆行還是彗星突襲，諸神混戰，一陣霹靂咣啷短兵相接電光火石之后，諸神紛紛敗下陣來，不知是歷劫還是應劫去了。其中曲揚便是被“妖神現世洪荒之力”打得最慘的諸神之一。
巨幅回撤、一瀉千里
單看近一年的表現，恍恍惚惚。曲揚在管基金近一年的收益率-29.72%（截至2022/1/25），其中前海開源國家比較優勢近一年收益率-31.33%，前海開源中國稀缺資產近一年收益率-31.12%，前海開源滬港深優勢精選近一年收益率-29.92%。
拉長時間線，曲揚在管基金的長期業績表現倒還不錯，以曲揚管理年限最長的前海開源國家比較優勢為例，其任期回報207.80%（6.7年），年化回報18.19%，近2年回報60.56%，近3年回報182.39%，近5年回報186.06%，其中滬深300 2年、3年、5年分別為16.85%、46.91%、38.58%，從圖中我們可以看到，該基金長期回報顯著高于滬深300以及業績比較基準。這么看來，雖然近一年回撤幅度很大，但似乎跟既往回報相比還可以原諒。
但是否可以這樣簡單的相提并論呢？答案是否，因為從頭至今持有的基民可能沒多少，我們注意到2020年年報該基金基金份額持有人戶數為441,390戶，而到2021年中報為1,146,194戶，也就是說在此期間，基金持有人增加了近兩倍，結合曲揚在管基金規模變化，我們可知這些人大部分是在2021一季度期間買入的，也就是很可能這70萬+的人基本都“享受”到了該基金-30%+的收益率。慘，還是基民慘！
在前海開源國家比較優勢的討論專區，基金“難民”隨處可見，跌的多不多，主要看有沒有做“收益率平滑”，俗稱“定投”。有基民說得真不錯“以為抄底都是被抄底”。越跌越買，越買越跌，跌跌不休，無非是相對收益率和絕對收益之間的比美。
討論區里基民對深蹲的態度也不盡相同，有躺平的，有跑路的，有雖不知底為何物但仍堅決抄底的，究竟哪種姿態損失最小呢？“歷史不會簡單的重復,但總是壓著相同的韻腳”。從該基金歷史回撤我們似乎可以探得一二。2019年年初其最大回撤將近35%，如今最大回撤已超35%，2017年底~2019年初這波回撤歷時將近14個月，如今這波已經歷時12個月左右。從空間上，回撤幅度已達歷史最大幅度，從時間上，也不遠了。從這個角度來說，似乎忍過35%的最大回撤，該基金仍有很大概率收復失地再創新高的。
但回撤這個事情我們也要一分為二的看，因為該基金在完整建倉之后并未經歷過大股災，這也就意味著其最大回撤并沒有包含歷史最壞時候。但如今是歷史最壞時候嗎？貌似也不是，市場普遍認為現階段系統性風險出現的概率比較低。故而綜合來看，也許最壞的時候快要過去了。
即便如此，相信大家也十分有興趣隨我們分析一下，曲揚的投資風格的風險何在？怎么他的基金近一年能跌出個“結構性熊市”呢？
十項全能，是“多情”還是“濫情”
支付寶金選對曲揚的評價是“市場上稀缺的擅長多市場、多賽道投資的“多面投手”，投資經歷覆蓋全球市場，研究范圍涉足醫藥、消費、科技等朝陽賽道”。不禁感嘆一句“好牛！”不僅如此，曲揚還要加個“多”——多基金，我們發現最多時候（2018年），曲揚同時管理著17只基金，單看基金名稱，其投資行業及風格也是大相徑庭。
雖然曲揚在管三年以上的基金年化回報尚且可圈可點，但在市面上為此津津樂道之時，我們不禁也要質疑，一個人有怎樣的體能和精力才能玩轉這么“五花八門”的武藝？——資源、藍籌、滬港深、人工智能、價值、醫療健康、景氣行業、新硬件、中藥等等。
可想而知，作為前海開源投資總監，曲揚不僅要兼顧自己的業務，也有更多的責任去培養新人，但畢竟人的精力有限，難免顧此失彼。雖然不乏有像馬斯克一樣的異能選手，一邊上天，一邊入地，一邊還把虛擬世界玩得風生水起，但異能選手有幾人呢，這里是要打個問號。
下面我們將聚焦曲揚在管基金持倉，拆解曲揚的投資風格，看看曲揚以往是如何hold住如此五花八門的風格，如今又是怎么成也蕭何敗也蕭何的。
1、跌跌撞撞，從雜亂無章到均衡配置
從前海開源中國稀缺資產行業配置變化圖來看，你是否覺得“眼前一亮”？我們前面分析過這么多基金經理了，配置圖如此有“幾何感”，頗得畢加索“立體主義”精髓的還是第一個。可見其行業配置并沒有穩定的風格，可能重倉持有某一兩個行業，也可能是階段性的均衡配置，其鐘愛的行業也是因地制宜。但拉近時間看，結合曲揚其他在管基金，19年以后，其行業配置相對均衡起來，分別配置在消費、醫藥、信息技術、科技幾個賽道，這似乎也是曲揚的進化。
從歷史成績看，前海開源中國稀缺資產雖然總成績（年化回報15.27%）還不錯，但業績一直不穩定。我們看到16~18年，該基金連續三年負增長，2016年在大盤下跌的情況下，低倉運作，跌幅小于大盤，暫且不論；2017年在滬深300增長21.78%的情況下，該基金還是因重點押注軍工，交了份-18.89%的成績單，同期業績墊底（1302/1312）；2018年重點配置了券商和貴金屬，雖然負增長但顯著好于大盤。
2019、2020年又異軍突起，19年重點配置了醫藥、消費、科技、家電、新能源，20年重點配置了消費、醫藥、高端制造，分別斬獲82.53%、118.03%的收益率，同期滬深300分別為36.07%、27.21%，大獲全勝，排名分別為18/1840、10/1940。
這陣仗有點像班里排名倒數的學生突然開悟，打通任督二脈，問鼎逆襲。開心著，開心著，2021年又掉了下去，根據四季報，四季度重點配置在食品飲料、新能源、醫療、消費電子、財富管理，-11.63%的收益率排在了1991/2055。
也許是因為前期行業集中造成的損失，據悉他現在的投資理念之一是，在行業配置方面，要適當分散，投資單一行業比例一般不會超過30%。但我們仍能看出其行業配置面很廣，風格轉換大，頗有點感覺對了就對了的意思。
對此，曲揚曾在采訪中的話可解釋一二“剛開始受QDII產品的影響，很多精力花在擇時、資產配置上，但是當這一理論被應用在實踐時效果一般。尤其是2018年，在2018年之前，我的投資理念還是自上而下和自下而上相結合，先考慮買什么行業，這個行業要考慮是不是跟美林時鐘相符，2018年初時我還比較樂觀，對經濟比較看好，但那一年也跌得很慘”。
所以說以往曲揚跟著美林時鐘買行業的理念行不通了，曲揚開始從長期視角、從個股出發的策略；但看現在這個收益率，難保不是如今的策略又受到挑戰了。下面，我們來看看其重倉持股。
2、重倉個股，輕估值
這涉及到了曲揚的第二個投資理念，在朝陽行業里尋找好公司，“朝陽行業”指的是符合社會發展大方向，能夠長期保持較快增長的行業。從行業配置不難看出，曲揚如今找到的朝陽行業是科技、消費、醫藥、高端制造、新能源。“好公司”指的是具有良好的商業模式、突出的競爭優勢、健康的治理結構的公司。
這里不得不提曾為市場津津樂道的曲揚的投資的一個優點“不貪小便宜”。什么意思呢？買就買好公司，而不是買估值低的。那反過來看，是否意味著曲揚并不重視好公司的位置，重價值而輕估值。但估值恰恰也是相對價值的一部分。這一結論可從其重倉持股估值水平得以驗證。
肉眼可見該基金重倉估值水平顯著高于同類平均，大部分時候估值都高于同類均值一倍左右；當下（2021Q4）該基金重倉持股平均市盈率為65.96，而同類平均為38.23。可見曲揚買的股票都比較貴，防御性不強。曲揚或許更多從成長性以及成長性的確定性出發去評估企業未來現金流及其內在價值，但忽略估值位置，在市場趨勢向好的時間段，或許可以乘勝追擊，但當流動性風險預期充斥市場、震蕩市等情況下，估值難免遭遇一瀉千里的慘況，此時安全邊際的優勢才凸顯出來。
從前海開源中國稀缺資產2021年年報來看，其前十大重倉股占股票市值比超過85%，占基金凈值比也將近80%；根據歷史持倉情況，前十大重倉占股票市值比基本維持在70%~90%，可見其持股集中度相當高。故而每個高估值的股票的波動對基金整體凈值影響非常大。
曲揚曾在采訪中談及配置邏輯，以降低標的資產之間的相關性來分散風險。我們看到曲揚的重倉股里資產之間總體相關性確實不算太高，分布在白酒、醫藥、新能源、高端制造、金融幾個板塊。貴州茅臺+山西汾酒（A）；邁瑞醫療（B）；寧德時代+比亞迪+億緯鋰能+法拉電子（C），東方財富（D），歌爾股份+立頓精密（E）,但個別股票之間的相關性還是很高的，比如受新能源影響會相對較大，而新能源與高端制造、白酒與醫藥，彼此板塊走勢相關性又較高，看似相關性降下來了，但其實市場風險仍然不低。
而更令人匪夷所思的是，我們可見圖中Q4重倉股除了邁瑞醫療都錄得不小的漲幅，Q2所有重倉持股基本也均在報告期內錄得顯著漲幅，漲幅超過30%、50%、60%的分別有兩只，可以說2021年其持倉個股的漲幅遠超下跌個股的跌幅，而該基金業績卻以-30%-收官。
從2021年該基金持股情況看，換倉頻繁，從Q3-Q4調了5只股，Q1-Q2調了3只股。上半年該基金的重倉部分還主要集中在醫藥板塊，到了下半年才逐漸將部分倉位移至高端制造和更多的新能源板塊，故而我們可以想象，曲揚在這波行情里難免有追漲殺跌的傾向，先是跟隨白酒醫藥遭遇重創，而后跟隨高端制造新能源遭到二次重創。
另外，我們發現曲揚在管的幾只基金，其持倉風格及重倉個股一致性非常高，這或許也是在一定程度對其“多面手”帶來的精力分散的對沖，但這也難免在管基金有同漲同跌的傾向。
3、空倉神操作，沒有再現
說到曲揚的成名作，無法避開的是既往曲揚在前海開源中國稀缺資產的兩次神操作，在2016年及2018年兩次大環境不好的情況下，曲揚兩次空倉，16年債券走過，18年現金飄過，躲過了一定的危機。從曲揚歷史倉位大起大落似乎也能看出曲揚較其他基金經理更重視擇時，而且早幾年下手更重，近幾年下手較輕。同萬得全A指數相比，通過T-M模型分析來看，曲揚的擇時能力也是顯著好于同類。
但可惜的是曲揚的神操作這回沒能重現，沒能精準避雷，但也不能說曲揚的擇時能力不靈了，這或許因為曲揚判斷市場沒有系統性風險，我們看16、18年兩次空倉都是因為市場出現了系統性風險。而且從曲揚過往的采訪可以看出其似乎否定了以往重擇時與資產配置的操作效果，故而今后能不能再看到這種避雷針的操作猶未可知。
曲揚近一年可以說是在結構性牛市中遭遇了結構性熊市。而究其原因，福兮禍兮，禍兮福所倚，福兮禍所伏，當年助他封神的投資風格如今也正觸發風險，而曲揚能否在這一次的失利中使其投資風格得以進階，比如關注安全邊際、風格更加體系穩定等至關重要，期待曲揚下一次禍福扭轉及神操作。