文|阿爾法工場
進入2022年，維持了三年強勁走勢的新能源風光不再，終究走向了殺估值、調倉的道路。 面對如此巨大的資金承接，市場自然有些難以承受，走出了冰火兩重天的行情。
對于投資者而言這一年注定是難以忘懷的，在這個極度撕裂的市場中悲喜交加。
就在這開年的紛紛擾擾中，年度業績預告也隨之沓來。 得益于新能源車市場的旺盛需求，鋰電池銅箔行業迎來業績高增時刻，作為行業龍頭的諾德股份當之無愧成為了預增之王。
諾德股份(600110.SH)披露的年度業績預告顯示，公司以7142%至7699%的同比增幅領跑行業，預計2021年度歸母凈利潤為3.9億元至4.2億元。 雖然名氣不及寧德時代、隆基股份等新能源行業巨頭，但諾德股份也算出名趁早的細分賽道龍頭。
在2021年10月26日，一張關于諾德股份副總經理陳郁弼的朋友圈截圖被流傳開來。 截圖顯示，陳郁弼呼吁投資者支持諾德股份?！罢埓蠹抑С种Z德，明年市值沒有五百億，我切腹謝罪”，并配發其本人在某產業鏈峰會上的個人演講海報。 一石激起千層浪，諾德股份被推向風口浪尖，引發了市場的廣泛關注。
對于如此激進的造勢，諾德股份緊急滅火，發布澄清公告稱，陳郁弼的市值言論屬于個人展望，措辭不夠認真嚴謹。
10月27日晚，上海證券交易所披露了監管措施，“對諾德股份時任副總經理陳郁弼予以監管警示?！?此事暫時告一段落。 如今，諾德股份憑借“預增之王”的頭銜再度走向視野之中，令廣大投資者為之側目。正所謂真金不怕火煉，我們需要深入其基本面方可一探究竟。
01 輕薄化的技術路徑
論及一個企業的基本面便少不了對其業務進行分析，諾德股份最核心的產品便是鋰電銅箔，占總營業收入的 87.6%，總營業利潤的81.1%。
提起鋰電銅箔，諸位或許有些陌生，常被世人知曉的是鋰電池四大材料（正極、負極、隔膜、電解液）；殊不知銅箔也是重要的材料之一，占據鋰電池成本高達8%左右，與電解液價值量相當。
銅箔充當著負極活性材料的載體，同時又是負極電子收集與傳導體，其作用是將電池活性物質（石墨）產生的電流匯集起來，以產生更大的輸出電流。
其性能可直接影響到鋰電池內阻、循環壽命、甚至能量密度，重要性不言而喻。 相較于其它材料，銅箔憑借導電性高、質地柔軟、抗氧化性和抗腐蝕性高、成本低、粘合度高等優勢成為目前階段負極載體的最佳材料。
對鋰電池有過研究的朋友們都知道，在鋰電池生產過程中有一個非常關鍵的環節是涂布，以負極為例，將攪拌好的石墨漿料均勻涂敷在銅箔上，烘干即可制成負極片。
然后將正極片、隔膜、負極片如同卷餅中的蛋、肉、餅等食材卷在一起，裝入殼體，再注入電解液制成鋰電池。 深入到銅箔制造的商業模式，我們會發現更有趣的事情。鋰電銅箔的制造，本質上，是對原銅線材料進行了一定程度的加工，所以，它的定價規則為“銅線價+加工費”。 將產業鏈梳理來看，銅箔行業上游是銅，屬于大宗商品。
銅箔制造企業鞭長莫及，無法整合上游大宗資源，因此難以通過產業地位在材料端獲得顯著的成本優勢。
因此，銅箔制造商的核心利潤來源，是加工費。 再將成本拆解看來，銅占據銅箔成本比例超過80%，通過內卷降本打價格戰也難以獲得絕對優勢。
顯而易見，同質化產品很難體現出加工費的競爭優勢。那么，獲取高額加工費的路徑便是提供差異化的產品，這種差異化其實就是物美價廉，對于制造業而言便是降本增效。
通過分析我們可以發現，銅箔厚度降低有利于提升能量密度。 以主流方形電池為例，銅箔厚度從8μm減少到6μm，可以在電芯體積不變條件下，增大活性材料的用量，漿料涂覆厚度增厚，將直接使電芯能量密度提高。
因此，按照第一性原則我們可以斷言，銅箔輕薄化是行業大勢所趨。從技術發展的趨勢可以驗證這一結論，6μm鋰電銅箔產量由1.0萬噸增至5.7萬噸，占總鋰電銅箔產量比重由14.2%提升至41.3%，薄化趨勢顯著。
不僅于此，銅箔厚度降低還可以降低銅箔耗用量，從而降低電池成本。降低銅箔厚度雖然會使得單噸加工費提升，但是對應的銅箔耗用量也會降低。 從長遠來看通過規模制造將使得成本快速下降，采用更低厚度銅箔成本上具備優勢，尤其在銅價上漲過程中，這種優勢將會更加顯著。 按照目前的銅價和加工費來測算，采用6μm銅箔相較于8μm銅箔成本下降約13%，采用 4.5μm銅箔相較于8μm下降約24%。
技術得以推廣應用的基礎便是需求，在成本降低，性能增強的前提下，下游電池廠商愿意向4.5μm技術切換，這才是行業增長真正的原動力。 2021年開始，以寧德為代表的電池廠正從6μm向4.5μm切換，帶動上游供應商毛利率提升。銅箔越薄，加工費越貴，毛利率越高。 根據調研資料顯示，諾德股份6μm毛利率約31%，同期4.5μm毛利率高達49%。 因此，技術優勢是決定銅箔行業利潤和競爭力的重大分水嶺。
目前國內僅嘉元科技、諾德股份、超華科技等技術先進公司研發并量產6μm高性能鋰電銅箔，諾德股份可規?；?.5μm及4μm鋰電銅箔，嘉元科技已實現4.5μm極薄鋰電銅箔小批量生產。
02 產能錯配
輕薄化的技術路徑是確定性的，按照制造業的規律來看，下一步便是分析產能能否正常釋放。 在這一個環節上銅箔行業出現了制造業常見的問題——產能錯配。 究其原因有兩方面。 內生原因：由于采用的是電解銅的制造工藝，制造過程生產出大量的廢氣、廢水、噪聲、固廢，受環評因素限制較為嚴格。
產能建設時間普遍在2年左右，產能供給難以短期爆發，在產品升級迭代不斷加速的情況下，短期內會存在產品供需不匹配情況。 外生原因則是因為銅箔核心設備被日本企業壟斷。 為了更好地解釋，我們需要深入到銅箔的工藝流程中。 其實不難理解，銅箔制造流程首先便是利用硫酸融銅，這一環節對添加劑配方有著嚴格要求。合適的添加劑配方是獲得結構致密、晶粒緊密、雜質含量極少的優質電解銅箔的必要條件。
添加劑配方需長期生產實踐，不斷改良，因此構成一定的技術壁壘。 其次便是在直流電作用下進行生箔，經過陰極輥的連續轉動、酸洗、水洗、烘干、剝離等工序，并將銅箔連續剝離、收卷而形成卷狀原箔。 這其中，最為關鍵的是陰極輥，作為生箔的核心設備，其質量決定銅箔的檔次和品質。
電解銅箔生產實質是銅離子在陰極輥表面的電沉積結晶結果，想要得到厚度均勻的銅箔就必須保證銅離子能夠在陰極上均勻沉積，必須要確定直流輸出電壓和電流，其電流大小取決于生產效率及生產工藝。電流密度均勻性即電流在輥面的均勻分布至關重要。
數據來源：嘉元科技招股說明書
實現這一技術關鍵需要保障陰極輥輥面材料的微觀組織均勻細小，對表面鈦材的結晶粒度細微化和低含氫量等要求高。 在行業產能投資中，設備占據了較大的成本，核心部件陰極輥和生箔機，占到生產設備投資的37%，項目總投資的27%。 目前銅箔設備依舊主要被日本廠商壟斷，全球 70%以上的陰極輥來自日本新日鐵等企業，訂購需要提前下單排期.
目前行業需求緊張擴產加速，而日本廠商出于自身的經營策略考慮擴張意愿并不強烈，因此設備訂單交付時間長達2年以上。 雖然國產設備近年來有了長足的進步，部分企業已經在試用導入國產設備，未來國內設備導入有望緩解設備缺口的情況。但是短期來看設備供給依舊是產能擴張的關鍵限制性因素。
銅箔行業單噸產能建設投入7萬元以上，對應 1GWh 電池所需要的銅箔產能為5000萬元左右，在鋰電池產業鏈中投資強度高于電解液和負極環節，低于三元正極和隔膜，投資強度屬于中上位置，是典型的重資產行業。 除此之外，同樣存在著認證壁壘，核心客戶認證體系嚴格，不輕易更換供應商。
庫存限制：銅箔易氧化、庫存周期短，大約在1-3個月左右，難以儲備長期庫存。
良率問題：由于陰極輥生產過程損耗，以及6μm以下超薄銅箔工藝困難導致良率較低平均差不多70%左右，進一步使得有效產能較低。 從添加劑、生箔等制程上來看，銅箔這個行業其實是一個細活。
生產過程中需要配合定制化設備，根據具體的指標需求對添加劑配方、電流密度、溫度、攪拌速度等參數進行調整；不同需求對應不同參數，需要積累數據反復試驗，存在較多know-how的環節。 并且伴隨著高投入、周期長等因素，使得產業存在一定的進入壁壘。這一產業的屬性和未來的發展方向可以參照光伏產業的多晶硅料。
03 產能軍備賽
從產業格局來看，我國鋰電銅箔出貨量持續增長，2020年同比增長17.7%至14.6萬噸。按出貨量計我國鋰電銅箔行業CR5達51.7%，其中靈寶華鑫、諾德股份、嘉元科技占比分別為 16.0%、13.0%、10.1%，沒有真正意義上的絕對龍頭。
中信證券預計2021-2025年全球鋰電銅箔需求量將從31.5萬噸增至101.2萬噸，CAGR達到40％。鋰電銅箔需求的快速增長導致2021-2022年銅箔行業出現供不應求，行業迎來景氣周期。 在銅箔未來供不應求的背景下，超薄化的技術路徑下，競爭格局較為分散的局面下，可謂先入關中者為王。因此，各大銅箔廠商拉開了產能擴張軍備賽。
在原有基礎上，各大龍頭廠擴產幅度顯然超出預期。2月8日，嘉元科技(688388.SH)與寧德時代合資擴產10萬噸銅箔產能。 諾德股份公告，擬在湖北黃石經開區投資建設諾德10萬噸銅箔材料新生產基地，項目注冊資本35億元。 海亮股份(002203.SZ)、德福科技等企業紛紛提出大規模的擴產計劃。 一場沒有硝煙的戰爭已然開始打響。
04 尾聲
可以預見的是，未來兩年銅箔產業存在著供不應求的局面；隨著各廠商逐步釋放產能，在兩年后將出現供過于求的局面。 而這兩年，掌握輕薄化技術和產能優勢的企業將獲取先行者優勢，獲取超額收益，重塑行業格局。
屆時，各大龍頭企業將掀起一場銅箔大戰，孰勝孰負，猶未可知。 已有的事、后必再有。已行的事、后必再行。日光之下并無新事。