文｜IASC 

400年前，郁金香狂熱席卷商業(yè)全盛期的荷蘭。

郁金香這種從奧斯曼土耳其進(jìn)口的珍稀花卉成為了當(dāng)?shù)厣探缧沦F彰顯財(cái)富和地位的象征。

瘋狂的”投資者”甚至開始通過期貨交易倒買倒賣郁金香。

在泡沫最高峰，連還沒開花的球莖都以高得離譜的價(jià)格買賣。一株球莖的售價(jià)抵得上一個(gè)熟練技術(shù)工人二十年的收入。

1637年，市場(chǎng)終于崩潰，價(jià)格暴跌至巔峰的二十分之一。這就是世界上最早的經(jīng)濟(jì)泡沫事件。

郁金香狂熱 (Tulip Mania) 也成為了投資泡沫的代名詞。

本期我們來(lái)聊聊，倍受資本熱捧的電動(dòng)垂直起降飛行器eVTOL會(huì)是下一朵“郁金香”嗎？

圖片來(lái)源：Bryce Durbin / TechCrunch

1. 資本盛宴/eVTOL賽道兩年內(nèi)已募資超百億美元

2021年是eVTOL從業(yè)者心潮起伏，腎上腺素飆升的一年。

eVTOL賽道在特殊目的收購(gòu)公司 (SPAC) 這個(gè)新興金融工具的助力下，在美國(guó)資本市場(chǎng)吸引了大量的發(fā)行人、投資者及資本。

Joby (NYSE: JOBY) 率先于去年2月宣布通過SPAC上市。在隨后的幾個(gè)月里，包括Vertical Aerospace (NYSE: EVTL)、Lilium (NASDAQ: LILM) 和Archer Aviation (NYSE: ACHR) 在內(nèi)的其他 eVTOL 初創(chuàng)企業(yè)紛紛跟進(jìn)。

僅僅Joby、Archer和Lilium這三家公司通過SPAC上市，就在二級(jí)市場(chǎng)籌集了超過25億美元的資金。

三家公司上市時(shí)的市場(chǎng)估值總和超過了1000億人民幣。

四家SPAC上市eVTOL公司對(duì)比

圖片來(lái)源：www.urbanairmobilitynews.com

一級(jí)市場(chǎng)的投資人也絲毫不落下風(fēng)。其中小鵬汽車旗下的HT Aero從IDG資本、紅杉中國(guó)和高瓴創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)融資5億美元；以及亞馬遜領(lǐng)投Beta Technologies公司的3.68 億美元的A輪融資。

根據(jù)金融時(shí)報(bào)統(tǒng)計(jì)， eVTOL這個(gè)賽道在 2020至2021年兩年就已累積吸收了超過100億美元的投資。

圖片來(lái)源：XPeng HT Aero Flying Car

2. 回歸理性/上市一年股價(jià)已跌去2/3

上市狂歡還不到一年，eVTOL初創(chuàng)公司們便迎來(lái)了股價(jià)的急轉(zhuǎn)直下。

Joby, Lilium和Archer這三家賽道中的明星企業(yè)平均跌幅更是高達(dá)67%。

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：雅虎財(cái)經(jīng)；IASC整理

一方面，eVTOL公司的“屢交白卷”逐漸讓“投資人”（還是投機(jī)者？）失去了耐心。Joby在2021年前三季度收入為零，虧損將近2億美金；Archer在2021年前三季度同樣收入為零，虧損將近1.77億美金；Lilium在2021年上半年收入不足5萬(wàn)美金（對(duì)，你沒看錯(cuò)），虧損了1.1億美金。

另一方面，“投資人”（還是投機(jī)者？）擔(dān)心這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)愈演愈烈。2021年9月，空客公布大型固定翼eVTOL計(jì)劃。2022年1月，波音公司4.5億美元投資eVTOL公司W(wǎng)isk。此外，貝爾、羅羅、巴航工業(yè)、本田、豐田、現(xiàn)代和吉利等航空和汽車界的龍頭企業(yè)都先后試水eVTOL行業(yè)。這些工業(yè)大佬們除了財(cái)力雄厚，在工業(yè)設(shè)計(jì)、認(rèn)證、研發(fā)和制造能等方面都可對(duì)初創(chuàng)企業(yè)實(shí)施降維打擊。

3. 投資邏輯中的那些“坑”/估值是依據(jù)市盈率、市銷率、還是市夢(mèng)率？

投資總歸是有邏輯的。

估值也總歸是有依據(jù)的。但零收入的eVTOL公司們是如何支撐起千億人民幣的估值？投資公司們是如何進(jìn)行估值測(cè)算的？用的是市盈率、市銷率，還是市夢(mèng)率？

未來(lái)世界，城市空中出行被廣泛普及的場(chǎng)景固然科幻浪漫。但從概念到商業(yè)模式，還需要實(shí)現(xiàn)多個(gè)條件。

那eVTOL賽道的投資邏輯有哪些坑？

第一、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)誰(shuí)來(lái)買單？

垂直升降機(jī)場(chǎng)（Vertiports）和空域管理（Airspace Management）是確保UAM（城市空中交通）服務(wù)“落地”， 從愿景變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的關(guān)鍵因素。

首先，誰(shuí)來(lái)建機(jī)場(chǎng)？垂直升降機(jī)場(chǎng)是eVTOLs用來(lái)起降、上下客和繳費(fèi)的主要基礎(chǔ)設(shè)施。在中國(guó)，95%以上的機(jī)場(chǎng)由國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)出資建設(shè)，基本所有權(quán)屬于國(guó)家。誰(shuí)愿意吃下垂直升降機(jī)場(chǎng)這塊“大餅”，承擔(dān)巨額建設(shè)成本，目前尚未可知。

其次，機(jī)場(chǎng)應(yīng)該建在哪？在人口密集、土地供應(yīng)緊張的城區(qū)，預(yù)留垂直升降機(jī)場(chǎng)的建設(shè)面積本身就存在困難。土地誰(shuí)出？租金成本幾何？

最后，在空域管理領(lǐng)域，目前世界各國(guó)尚未達(dá)成統(tǒng)一的條例。FAA先前頒布的《城市空中交通操作理念》（UAM Concept of Operations）和NASA發(fā)起的國(guó)內(nèi)空中先進(jìn)交通計(jì)劃（Advanded Air Mobility National Campaign）也只是在雛形階段。

圖片來(lái)源：Hyundai

第二、飛行器如何取證？

目前世界三大航空器適航證頒發(fā)者分別是美國(guó)聯(lián)邦航空局（FAA）、歐洲航空安全局（EASA）和中國(guó)民用航空局（CAAC）。

EASA已發(fā)布針對(duì)eVTOL及相關(guān)技術(shù)的認(rèn)證條款；相比之下，F(xiàn)AA相對(duì)保守，傾向采用已有的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)（MOC）審定eVTOL項(xiàng)目。飛機(jī)制造商需向FAA提交G1文件，即審定基礎(chǔ)文件，由FAA完成文件審核。但令業(yè)內(nèi)擔(dān)憂的是，F(xiàn)AA此前并沒有認(rèn)證以電力為動(dòng)力系統(tǒng)的飛行器的經(jīng)驗(yàn)，也未說(shuō)明開發(fā)人員滿足其認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的具體做法。CAAC目前已經(jīng)與國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的eVtol廠商億航和峰飛航空展開了審定工作，但并未透露明確的審定時(shí)間計(jì)劃。

自己運(yùn)營(yíng)eVTOL的公司除了需要通過（Part 23或同等）飛行器取證以外， 還需運(yùn)行機(jī)場(chǎng)取證（Part 139），商業(yè)運(yùn)營(yíng)人取證（Part 135），同時(shí)飛行員的培訓(xùn)也是很大的挑戰(zhàn)。

第三、盈利模式是什么？

eVTOL要實(shí)現(xiàn)普及，制造和運(yùn)營(yíng)成本是關(guān)鍵。

羅蘭·貝格公司也曾發(fā)布預(yù)測(cè)，到2050年，“全球范圍內(nèi)將有近100,000架eVTOL飛行器在飛行，它們將用作空中出租車，機(jī)場(chǎng)班車和城際航班服務(wù)。”

但如果eVTOL的使用成本相當(dāng)于搭乘直升飛機(jī)，那這項(xiàng)應(yīng)用如何普及呢？

Joby創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官喬本·別福特稱：“我們的目標(biāo)是在2024年前以每英里3美元左右的平均價(jià)格推出這項(xiàng)服務(wù)，并逐漸降至每英里1美元以下。”行業(yè)分析師稱，實(shí)現(xiàn)eVTOL的無(wú)人駕駛需要一個(gè)6-8年的過渡期，最終成本可能會(huì)穩(wěn)定在6-8美元/英里，與直升機(jī)旅行的成本相當(dāng)。

行業(yè)普遍認(rèn)為降本的關(guān)鍵在于自動(dòng)駕駛（飛行員的成本太高）。Kittyhawk的首席運(yùn)營(yíng)官克里斯·安德森（Chris Anderson）稱，在eVTOL領(lǐng)域的250多家初創(chuàng)公司中，只有少數(shù)幾家公司（Kittyhwak, Wisk Aero, Ehang）有直接進(jìn)入全自動(dòng)無(wú)人駕駛的商業(yè)規(guī)劃。

公眾的接受度也是一大問題。未來(lái)的乘客能接受全自動(dòng)無(wú)人駕駛的飛機(jī)嗎？如何確保無(wú)人駕駛的安全性？麥肯錫開展了一項(xiàng)民眾對(duì)先進(jìn)空中交通（AAM）的意愿調(diào)查中多數(shù)專家對(duì)此持懷疑態(tài)度，其中安全和票價(jià)是民眾擔(dān)憂的主要因素。

小結(jié)

eVTOL是個(gè)一觸就破的泡沫嗎？

創(chuàng)新的科技，嶄新的模式，全新的未來(lái)。人類的大腦生來(lái)渴求意外之喜，也因此急切期盼未來(lái)，激動(dòng)人心的夢(mèng)想也都隨之萌生。

歷史不是簡(jiǎn)單的重復(fù)，但卻有驚人的相似。

eVTOL搭配SPAC上市受到資本熱捧，與400年前郁金香結(jié)合期貨交易何其相似。

“股神”巴菲特的導(dǎo)師本杰明格雷厄姆在《聰明的投資者》這本書中說(shuō)到投資和投機(jī)的區(qū)別，“投資行為必須經(jīng)過透徹的分析，確保本金的安全與適當(dāng)?shù)幕貓?bào)，不符合上述條件的行為即是投機(jī)。”

投資必須基于合理的商業(yè)模式和盈利模式。公司業(yè)績(jī)與企業(yè)估值嚴(yán)重背離之時(shí)，也到了泡沫幻滅的那刻。

我們?cè)跒楹娇债a(chǎn)業(yè)受到資本親睞欣喜的同時(shí)，也應(yīng)對(duì)普世的投資邏輯保持敬畏。

我們希望在見證激動(dòng)人心的科技創(chuàng)新的同時(shí)，也能開拓出合乎邏輯的商業(yè)模式和盈利模式，從而達(dá)到投資人、企業(yè)家、產(chǎn)業(yè)鏈和集群的持續(xù)多贏。

投資航空，資本真的需要回歸理性與耐心。