文｜紅周刊 張桔

開年迄今，賽道股殺估值行為引發“爆款”基金頻頻“塌房”，在凈值下滑的同時，規模也在大幅下降。老基金“塌房”也影響到新基金發行，縱然部分新品背后有明星基金經理光環加持，仍難以避免募集期延長，或干脆募集失敗情況的發生。

對于“爆款”基金來說，此前的“躺贏”式賽道投資思維或已失靈。弱市中，基金經理只有深入細致的研究和差異化選股，才能讓自己成功穿越牛熊，賺取到最大化超額收益。

2019年以來，首募基金規模一次又一次刷新了“爆款”紀錄，尤其在2020年至2021年一季度期間，“爆款”基金發行規模突破百億成為極其常見的現象。

然而盛極必衰，隨著A股市場由持續上漲轉為持續調整，基金發行“爆款”現象也出現“潮退”。據《紅周刊》記者不完全統計，以2021年新發行成立的權益類基金為統計樣本，在前八個月中，僅有48只主動偏股權益產品首募規模大于或等于50億份。其中，劉格菘掛帥的廣發行業嚴選三年是當年最后一只發行規模超百億的“爆款”基金產品，兩類份額合并規模大約在160億左右。

相較于2020年的“爆款”基金至少還能吃到部分股市上漲紅利不同的是，2021年“爆款”基金可謂是集體生不逢時，多只產品迄今沒有讓投資人賺到錢。譬如劉格菘去年8月開始執掌的“爆款”基金廣發行業嚴選三年，最新凈值仍浮虧14%左右，而李曉西去年年初開始執掌的華泰柏瑞質量領先，最新凈值也浮虧了30%。

對于“爆款”基金來說，產品凈值的持續下跌極可能引發一系列“多米諾骨牌效應”：產品規模較大且較為集中重倉某一賽道，在市場出現轉弱或賽道股大幅回調時，凈值的持續下行必然引發基民贖回，基民贖回行為又進一步促發基金經理通過賣出部分份額來應對贖回。

“賽道投資更像是一種趨勢性交易方法,弊端就是政策和行業本身具有周期性，在市場預期過高或者交易擁擠時容易出現較大幅度的回撤。雖然部分公募在某種程度上過于迷信賽道股，但任何好公司都應該有一個合理的估值邊界，一旦超越估值邊界就可能引發風險?！睈鄯截敻豢偨浝砬f正如是強調。

“投資上，我一直是采取相對收益的思路，一般會在行情較為明朗的時候進入，也就是右側布局，盡量減少左側看錯的可能。當然，管理規模大了，右側交易的難度也會相應增加，這是無法避免的事情，需要我們去適應?！碧┻_基金明星基金經理王鵬在接受《紅周刊》記者采訪時表示，市場就是個博弈的過程，前幾年上漲多的、資金擁擠的新能源、半導體賽道，如跟自身過去情況相比，預期上確實出現了一些偏差。

過于追捧賽道股，或是“爆款”基金收益褪色主因

Wind數據顯示，截至2月24日收盤，開年迄今已經有多只主動權益產品凈值下跌幅度超過20%，其中不乏有明星基金經理執掌的“爆款”產品，譬如“公募一姐”葛蘭所管理的中歐阿爾法。

對于葛蘭來說，其研究范圍早已脫離醫藥，管理的產品類型由純醫藥擴展到綜合類。以其和盧純青一同掛帥的中歐研究精選（首募規模未達50億）和中歐阿爾法為例，重倉的品種就由醫藥擴展到新能源、白酒等品種上。

中歐阿爾法是于2020年發行的“爆款”基金，AC份額合計超過百億元，設計初衷就是一只全市場類型的非主題基金?？墒聦嵣?，A類產品的投資風格似乎從偏均衡的投資風格轉向了極致的偏賽道風格。據去年一季報，基金前十大重倉股還基本是“白酒+醫藥+新能源”三分天下，可到了四季報時，投資的重心已經放到了新能源賽道上，重倉的新能源股有：隆基股份、寧德時代、恩捷股份、陽光電源、天賜材料、億緯鋰能，而白酒股僅剩下了山西汾酒和瀘州老窖，醫藥股僅剩下藥明康德和凱萊英?；蛟S是基金經理對新能源領域研究有限，導致自己建倉的時點存在偏差，在凈值去年下跌3.13%后,中歐阿爾法A今年再度下跌了13%。

對于新能源賽道，基金經理用“躺贏”白酒的思路去投資顯然是不太適合，原因在于，消費品隸屬于TO C的行業，研究邏輯相對清晰且易于感知，而新能源為代表的科技成長行業則屬于TO B類型，研究門檻較高。明顯不同的投資邏輯，對于一些消費類價值派的基金經理來說，是很難套用消費股的投資邏輯，擇時的不準確也就限制了自己在管產品表現。

“目前來看，大家擔心的是這一賽道有可能被‘超買’了，畢竟這一賽道在去年7、8月份時，交易擁擠度還是比較高的。”對于新能源行業，嘉實明星基金經理姚志鵬如是分析。

其實，在表現不佳的“爆款”基金中，除了堅守新能源賽道的基金之外，堅守非新能源賽道股的“爆款”基金同樣存在業績表現不佳的，譬如由明星基金經理蔡嵩松掌管網紅基金諾安成長。公開資料顯示，蔡嵩松長期以來一直重倉芯片半導體板塊，其掌管的諾安成長去年四季報中前兩大重倉股韋爾股份和兆易創新的持倉比例均接近10%的比例上限。如此的重倉思路有利也有弊，在2021年市場關注半導體下，基金的排名和業績還尚可，可到了今年半導體不受關注時，基金凈值則明顯下滑，年內虧損幅度超過了10%。

上海證券基金評價中心分析師付云飛指出，受基金“雙十協定”限制，規模偏大的基金在配置策略上會更偏好大盤股。而大盤股不僅是市場主要指數的重要成份股，占比較高，且同時也是市場的風向標，有示范作用。歷史上，只要板塊整體回調，投資于相關主題的大規?；鹨话愣茧y以幸免。

“基金公司的收入主要來自于管理費，投資理念成熟、過往業績出色的投資經理無疑是基金公司最大的招牌。但也因此，不管是增配基金經理還是減負在管基金數量，對一名投資理念成熟的基金經理而言影響不大，因為這些基金經理大多是用同一套思路去管理所有的基金?？傊?，影響最大的還是基金經理本身的策略、能力和其管理總規模是否匹配。”某券商基金分析師王曉明在接受紅周刊記者采訪時表示。

進行賽道投資，需要基金經理具備很強的自上而下的宏觀把控能力

近期，一度沸沸揚揚的400億基金贖回傳聞雖然被基金公司方面否認，但這從一個側面反映出，公募基金所面臨的短期贖回壓力依然是不低的。統計數據顯示，去年四季度，遭遇凈贖回的主動權益類基金就接近六成，凈贖回排名前五十的基金中，李曉星、袁芳、喬遷等名將的爆款產品均赫然在列。

由于投資人預期的春播行情遲遲未到，這讓主動權益類基金一季度凈值出現了再度回調，進而也引發基金產品規模有進一步縮水的可能。事實上，對于基金產品規模的縮水，在公募基金近期參與上市公司非公開增發時所披露的信息中就已經有所體現了。譬如在晶瑞電材的非公開增發中，蔡嵩松管理的諾安成長就參與其中。根據上市公司公告披露的數據簡單計算，諾安成長1月28日的規模較12月31日有了明顯縮水。類似的，在天山股份的非公開增發中，“爆款”明星基金經理洪流所管理的多只基金產品規模也較去年四季度末有所縮水。

當然，市場中也存在“爆款”基金的規模與業績表現逆向而行的，譬如去年四季度末產品規模過百億元的萬家行業優選。其在2月18日發布了參與用友網絡非公開發行的公告。根據公告披露的數據推算，萬家行業優選最新規模較四季度末有了小幅上升。

值得一提的是，在多數權益類基金規模大幅回落下，今年不到兩個月時間內，已經有多位明星基金經理選擇離職，比如崔瑩、肖肖、葛晨、安昀、劉博、查曉磊等人，其中最為知名的當屬多次拿到金牛獎的80后華安基金投資總監崔瑩。

在去年接受《紅周刊》記者專訪時，這位推崇威廉·歐奈爾理論的“爆款”基金經理曾指出：“如果未來后疫情時代一直都是低利率低增長狀態，做投資時可能需要把天花板和競爭壁壘放在最前面，最后可能才去考慮估值的問題?！比欢鴱慕鼛讉€月的市場博弈來看，殺估值恰好成為賽道股回調的理由，而他曾管理過的5只基金，今年迄今的凈值回撤也基本都在10%一線。

當然，也有“爆款”基金的基金經理采取了另一種管理思路——少管幾只產品，譬如平安基金的頭號權益明星李化松，其在今年2月8日就卸任了平安低碳經濟和平安匠心優選的基金經理職位。有意思的是，雖然如此，其在管的7只產品凈值今年至今仍全線負收益。

“賽道投資的邏輯是集中投資景氣度較高的賽道，以獲取更高的相對收益，但過于集中的持倉，不僅要求基金經理深入了解所有行業，具有很好的自下而上的選股能力，且更要求基金經理能洞察市場方向，具備很強的自上而下的宏觀把控能力?！备对骑w強調。

“在一些熱門的賽道，絕大部分產品的配置思路都是很雷同的，譬如新能源產品主要會配置寧德時代、比亞迪、恩捷股份、億緯鋰能，基本集中于資源品或者電池組件上。從目前的新能源車產業鏈的利潤格局和產業形態上看，雖然電池以及電池上游仍然是利潤最高的部分，但扎堆布局還是很容易出現因凈值的回撤而導致客戶大量贖回的現象發生，這些大市值公司因流動性好更容易被拋售，進而導致所有主題產品一榮俱榮、一損俱損?！蹦橙袒鸱治鰩熈沃賱P表示，目前許多新基金為規避一榮俱榮、一損俱損風險，紛紛設立持有期或者長封閉期，這一應對舉措在一定程度上還是能起到緩解規模持續萎縮的作用。

“爆款”基金投資思路漸變，全市場研究、差異化選股風向漸起

就在“爆款”基金熱度漸冷之際，基金公司和基金經理也在積極尋求改變。

在基金公司層面，部分公司已經對旗下明星經理的投資方向做出了改變。譬如，東方基金此前一直力推的“爆款”基金經理李瑞，其能力圈也主要集中在新能源賽道上，所管理的東方新能源汽車主題在此前兩年中大獲成功。就公司目前為其打造的新品來看，新發基金的投資范圍已經擴展到高端制造領域。

在基金經理層面，《紅周刊》記者在采訪中了解到，有多位公募人士一改此前“賽道投資”思路，判斷認為今年的投資風口大概率轉向“低估值+穩增長”領域，這一明顯轉變愈發凸顯出，全市場、全行業研究的重要性。

譬如，國泰基金明星基金經理程洲就指出：“2022年經濟下行壓力較大，但中央經濟工作會議定調以經濟建設為中心，政策放松預期高企，因此A股市場資金面會相對寬裕。在這樣的大背景下，A股整體風險較小，全年預計將呈現結構性分化的行情。這一背景下，優選個股比行業配置更為重要。”

在采訪過程中，程洲還談到了今年“茅寧”之爭的邏輯：“從‘寧族’來看，相比于2021年，隨著行業總供給和新進入者的快速增加，整個行業的盈利會更加向一些景氣環節和優勢企業集中。這些景氣環節中的‘寧族’成員目前可能就是比較好的投資時點。而‘茅族’的行業覆蓋面就比較廣，這些成員的分化也會比較大。2022年中國經濟會有很多挑戰，但陸續出臺的穩增長政策，以及之前的‘雙碳’和‘能耗雙控’等政策也會帶來很多機遇，能夠把握政策機遇的‘茅族’成員，就很有可能成為市場的贏家?！?/p>

或因賽道股的賺錢邏輯更改，給了哪些篤信低估、價值、逆向等前幾年非主流思路舵手們新的崛起機會，譬如財通基金的金梓才和中庚基金的丘棟榮，他們在管的產品在今年幾乎全線飄紅。

金梓才在去年年初曾接受《紅周刊》記者專訪,當時其還明確表示看好順周期的化工和有色，但從年底大面積倒向農業賽道來看,其投資范圍已經不在局限于能力圈和擅長的領域，而是開始在全市場、全行業中選股。以其管理的財通智慧成長為例，金梓才在去年四季度將上一季的10只重倉股全部更換，在新進農業股牧原股份、溫氏股份、天康生物、傲農生物、唐人神、天邦股份的同時，還新調入大消費板塊的中國國航、錦江酒店、洽洽食品。

四季報中，基金經理明確表示：“2021年四季度，我們對持倉組合做了大面積調整，從前三季度堅持的大周期賽道撤出，對化工等順周期行業做了大面積減持，大幅增配了農林牧漁行業，小幅增配了航空、酒店、食品等行業。可以看到，增配的幾個行業代表了我們2022年較為看好的各個行業。”

相較于金梓才的全市場擇股，丘棟榮管理的中庚價值領航仍較大程度沿襲了上一季度的大金融+地產+煤炭的重倉思路，所管理的四只產品，其中有兩只產品的當季頭號重倉股是蘭花科創，而另兩只產品當季頭號重倉股是是港股兗礦能源。很巧合的是，這兩只股票目前的年內漲幅都達到了24%左右。

丘棟榮在回復《紅周刊》記者采訪時表示：“當前經濟基本面處于走弱通道，回顧歷史看，盈利下滑階段權益資產表現承壓，但隨著政策轉向穩增長以及‘雙寬’環境，則有助于緩解權益資產壓力。我們對政策穩增長受益領域，以及港股中的價值股看法更為積極，這類資產的風險補償足夠高，投資性價比更為凸顯?！?/p>

在回復中，他進一步強調，從自上而下的大類資產配置角度看，權益類資產盡管結構分化顯著，但被低估的部分其風險補償足夠高，從未來2~3年的周期角度考察，對這類投資性價比高的資產持更為積極的看法，積極關注受益政策“穩增長”落地的低估值領域，如銀行、地產、能源資源以及有色金屬加工、電力公用事業等順周期、價值風格領域內的機會。

基金經理今年擇股首選標準是“價值+成長”

相比私募基金的客戶更偏機構屬性和黏性更強，公募基金的客戶更具散戶化，這一特點決定了公募更為關注二級市場的波動。很多時候，對于市場的最新變化，基金經理為吸引基民關注而不得不適時調整自己的持倉。

Wind數據顯示，今年前兩個月，為應對市場新變化，內地公募基金加大了調研力度，其中，規模排在前三位的嘉實、南方、華夏三大基金公司調研總次數分別達到了484次、373次和364次。

在基金對外調研中，明星基金經理也是非常積極的，譬如產品管理規模突破450億元的馮明遠，就在近兩個月中陸續調研了京北方、云海金屬、湯姆貓、金奧博、立訊精密和科大訊飛。值得一提的是，這六家公司均不在他四季報重倉股行列。

就6家公司行業屬性看，既有人工智能賽道的老牌龍頭，也有“果鏈”中的行業王者，同時還有知名IP衍生而來的互聯網生態型企業、金融業務流程外包服務提供商等。整體來看，馮明遠的能力圈早已脫離新能源，研究的觸角伸向了更多具有成長性的科技類公司。

除了馮明遠，睿遠基金明星基金經理傅鵬博近期也出現在基金調研榜單上。他不僅兩次調研立訊精密，且還積極調研天融信和廣和通。立訊精密是傅鵬博長期重倉的品種,而天融信和廣和通則不是。就天融信和廣和通的基本信息來看，前者是網絡安全領域的新貴，而后者在通信技術、射頻技術、數據傳輸技術、信號處理技術上形成了較強的研發實力。整體上，這兩家公司都歸屬于高科技板塊。

匯添富的螞蟻基金經理勞杰男也是今年基金調研榜上出現次數較多的一個名字，其參與了中密控股和瑞可達的調研，而這兩家公司目前還未被其重倉。分析這位管理規模超過350億的名將，可以發現其投資思路兼具了價值和成長，投資標的基本上是以細分行業的龍頭公司為主，譬如此次調研的中密控股和瑞可達，前者是中國流體密封行業的領航者，而后者則是專業從事連接系統產品的研發、生產、銷售和服務的高新技術企業。

新的一年中，明星基金經理加快了調研頻次，那么，哪些方向才是他們重心關注的呢？

大成明星基金經理韓創在接受《紅周刊》記者采訪時表示，2022年的主線是均衡配置，不會重倉單個細分行業或者細分領域。一方面，會在穩經濟相關條線里配置一些倉位。隨著資源品價格約束得到緩解、金融地產環境發生改善，寬信用是能夠實現的。另一方面，我會配置部分偏成長方向的個股，采用自下而上的方法，選擇一些估值與業績相匹配的個股長期持有。主要看好的板塊有：第一，TMT行業是一條重要的投資主線。第二，會重點關注新材料方向的公司，例如能源降耗的新材料等。新材料公司分散在各個行業，可能屬于建材、電子、機械、有色等等。第三，信息化、數字化等一些偏傳統行業改造方向。

國泰基金明星基金經理程洲表示：“大類行業上，以內需為主的消費醫藥等行業整體表現平穩，年報業績預告多數符合預期；與PPI相關度較高的周期性行業環比回落的速度就大一些，但這也在市場預期之中，并沒有什么沖擊；熱門賽道中，新能源車產業鏈整體表現依然最為靚麗，但這也都在市場預期中；受結算進度影響比較大的軍工行業低于預期的幅度比較大，市場整體表現比較弱；中游制造分化比較大，但整體感覺經營壓力增大?！?/p>

相較上述兩人的全方位擇股思路，此前熱門的新能源賽道股是否還受基金經理關注呢？

泰達基金明星基金經理王鵬指出，目前新能源賽道的擁擠度已經降下來了，“我一直堅持投資新能源產業鏈，因為我認為這個行業的估值并不高，業績增速也是在行業中最優之一。市場上擔心的上游漲價、行業擴產、估值過高等，都算不上制約新能源行業發展的重大因素。”

他進一步強調，“從細分領域來看，今年風電可能是預期差最大的領域，光伏超預期的概率也會較高。新能源車產業鏈上，電池、負極、隔膜、銅箔環節相對更有機會。半導體中的設備與材料國產替代化、汽車半導體都值得看好，但是與新能源相比可能還存在一定的差距?！?/p>

（本文已刊發于2月26日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）?