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知名私募重陽投資談金融股投資:基本面改善+極低估值,配置價值更高了

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知名私募重陽投資談金融股投資:基本面改善+極低估值,配置價值更高了

簡單的“避險”兩個字并沒有準確刻畫出金融股表現背后的宏觀和基本面驅動邏輯。

文|重陽投資

·編者按·

3月1日,知名私募重陽投資對外發布最新一期重陽來信《金融股還會曇花一現嗎》,聚焦金融股投資邏輯和機會的探討。

在重陽投資看來,雖然金融業整體進入中低速增長階段,但考慮到供給側更加穩定的競爭格局、資產質量持續改善的預期和極低的估值提供的安全邊際,金融股的配置價值更高了。

在此次來信中,重陽投資也分享了對銀行、保險、券商金融股細分賽道投資機會的看法,龍頭公司受到重點關注。

以下為重陽來信全文,《紅周刊》經授權轉載:

致尊敬的您:

今年年初以來(截止2月底),金融股再次呈現一定的相對收益和絕對收益。其中A股wind金融指數下跌3.0%,恒生金融業指數上漲5.1%,相對而言,港股表現更加突出。縱觀過往,投資者習慣于用避險來解釋金融股的相對表現,今年也不例外。在美聯儲加息預期升溫、歲末年初機構調倉、賽道股和中小盤股票大幅調整的背景下,金融股的“避險”屬性再次得到印證。但簡單的“避險”兩個字并沒有準確刻畫出金融股表現背后的宏觀和基本面驅動邏輯,也無法對未來走向做出指引。金融板塊是否能夠擺脫以往曇花一現的模式,需要仔細思考以往壓制行業的一系列負面因素是否發生實質性變化。本期重陽來信擬就此話題談一談看法。

(一)

自2018年以來,金融股的板塊性行情多數時候只是曇花一現,未得到投資者的充分重視,低成長、低回報是投資者對金融股的主流印象,只有極個別具備自身成長邏輯的個股能夠貢獻穩定的超額收益。這其中,有宏觀經濟下行壓力的因素,也有行業自身遇到發展困境的因素。

2018年開始,中國經濟增速從7%的平臺向下滑落,無風險利率從4%左右一路下行,地產周期見頂,投資者對金融風險擔憂加大。

在我們看來,壓制金融股表現的宏觀因素正在發生積極的改變。作為風險定價的機構,金融企業的內在價值與行業整體的風險息息相關。一個不容忽視的大背景是,十九大以來的防范化解重大金融風險工作已經取得明顯成效,金融風險顯著降低。根據央行報告,2021年末中國宏觀杠桿率272.5%,連續五個季度下降;重點高風險金融機構和企業得到穩妥處置,P2P網貸機構清零,互聯網金融和非法集資等風險得到全面治理,影子銀行規模比高峰時期壓降20多萬億,金融亂象大幅減少。

穩增長措施加碼則是驅動金融板塊行情的直接因素。去年底的中央經濟工作會議提出經濟工作穩字當頭、政策發力適當靠前;1月份央行先后調降MLF與LPR利率,社融增速企穩回升,央行相關負責人也強調“把貨幣政策工具箱開得再大一些”;近期,基建、地產、服務業等方面的穩增長政策也在逐步落地。目前市場對穩增長的力度和效果一直有較多的質疑,也有不少觀點認為在不放松地產政策的前提下,很難穩住經濟增長。

由于疫情對服務業造成的沖擊,經濟確實很難在短期內走出V型復蘇,但在我們看來,也正因為如此,穩增長政策的持續時間也會更長、力度更大。隨著中國經濟進入到5%左右的增長中樞,與潛在增長率水平更加接近,穩增長的效果也會更加明顯。

從估值層面來看,當前金融各子版塊的靜態估值普遍接近歷史底部。不管是整體法的TTM市盈率,還是整體法及中值法的市凈率,申萬銀行指數和非銀指數的估值都處于過去五年以來的低位,與滬深300非金融板塊估值相比,兩者的差值也處于低位,AH價差更是在歷史低位。估值的下行與盈利能力的回落緊密相關,如果盈利能力的回落趨勢有望見底企穩,那么極低的估值就需要我們重視。過去幾年,核心資產、成長股持續得到溢價,但長期來看,估值是一個非常有效的因子,我們看好低估值板塊的均值回歸,穩增長發力、悲觀預期扭轉和風險釋放有望成為均值回歸的重要推動力。

再從股息率角度來看,金融股也是高股息資產的代表,如果我們判斷金融股的盈利不會進一步惡化,那么當前的高股息率大概率能夠維持。橫向對比,金融板塊的股息率在港股和A股里面都處于前列,港股股息率超過4%的個股大約160只,金融股占四分之一,A股股息率超過4%的個股大約200只,金融股占十分之一;縱向來看,過去四年以來,金融股的股息率也在持續上升。隨著貨幣政策寬松力度加大、理財產品收益率結構性下行,金融股的高股息會吸引越來越多的長線資金。

綜合而言,雖然金融業整體進入中低速增長階段,但考慮到供給側更加穩定的競爭格局、資產質量持續改善的預期和極低的估值提供的安全邊際,金融股的配置價值更高了。

(二)

當然,金融板塊子行業之間的基本面分化也相當明顯,相應的投資機會也不會是普遍性的,而將呈現結構性的特點。

銀行業是整個金融業的主體,一度面臨利潤增速放緩、資產質量下遷的壓力,好在2020年下半年以來銀行業盈利增速延續了逐季改善的勢頭,隨著穩增長措施的陸續推出,相信銀行業資產質量也將持續改善。相比于中小銀行,國有大行更受益于基建寬信用,我們看好存款基礎強、具備凈息差優勢、資產質量較好的大行;中小銀行對地產寬信用和降息更敏感,我們看好業務特色明顯、管理優秀或受益于地區經濟發展的優質銀行。此外,房企債務風險的暴露和處置一直是影響銀行業資產質量的重要因素,今年在房地產政策回歸正?;尘跋滦枰攸c關注高杠桿房企的債務消化,若地產信用環境得到改善,對銀行股也是較大利好。

保險業傳統粗放式的增長模式遇阻,面臨轉型壓力。壽險行業過去四年以來的需求深度調整尚未見底,需求端對宏觀經濟復蘇的敏感度也弱于銀行業;同時也面臨業務轉型的結構性問題,過去依靠代理人數量驅動保費增長的模式難以為繼,亟需立足消費者多層次需求,升級產品、渠道、服務等各個方面,尋找差異化、高質量的發展模式,在這個過程中我們會關注轉型步伐居前的龍頭公司;財險尤其是車險行業自2020年車險綜改以來保費和綜合成本率承壓,目前車均保費繼續下降壓力不大,頭部公司市場份額仍在提升,強監管下盈利恢復預計仍能帶來穩定的ROE回報。

證券行業享受了財富管理行業發展和資本市場改革的紅利,在經歷了過去幾年股票質押業務風險處置、資管業務去通道化之后,如何更有效地利用資本、提升ROE成為關注重點。頭部公司不僅擁有資本、人才、客戶等優勢,在定價能力、服務能力等方面也遙遙領先,我們看好綜合實力強、擁有全產業鏈服務能力、同時也具備長效激勵約束機制的頭部券商。

(文章來源為重陽投資,文中觀點僅代表作者個人,不代表《紅周刊》立場。)

本文為轉載內容,授權事宜請聯系原著作權人。

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知名私募重陽投資談金融股投資:基本面改善+極低估值,配置價值更高了

簡單的“避險”兩個字并沒有準確刻畫出金融股表現背后的宏觀和基本面驅動邏輯。

文|重陽投資

·編者按·

3月1日,知名私募重陽投資對外發布最新一期重陽來信《金融股還會曇花一現嗎》,聚焦金融股投資邏輯和機會的探討。

在重陽投資看來,雖然金融業整體進入中低速增長階段,但考慮到供給側更加穩定的競爭格局、資產質量持續改善的預期和極低的估值提供的安全邊際,金融股的配置價值更高了。

在此次來信中,重陽投資也分享了對銀行、保險、券商金融股細分賽道投資機會的看法,龍頭公司受到重點關注。

以下為重陽來信全文,《紅周刊》經授權轉載:

致尊敬的您:

今年年初以來(截止2月底),金融股再次呈現一定的相對收益和絕對收益。其中A股wind金融指數下跌3.0%,恒生金融業指數上漲5.1%,相對而言,港股表現更加突出。縱觀過往,投資者習慣于用避險來解釋金融股的相對表現,今年也不例外。在美聯儲加息預期升溫、歲末年初機構調倉、賽道股和中小盤股票大幅調整的背景下,金融股的“避險”屬性再次得到印證。但簡單的“避險”兩個字并沒有準確刻畫出金融股表現背后的宏觀和基本面驅動邏輯,也無法對未來走向做出指引。金融板塊是否能夠擺脫以往曇花一現的模式,需要仔細思考以往壓制行業的一系列負面因素是否發生實質性變化。本期重陽來信擬就此話題談一談看法。

(一)

自2018年以來,金融股的板塊性行情多數時候只是曇花一現,未得到投資者的充分重視,低成長、低回報是投資者對金融股的主流印象,只有極個別具備自身成長邏輯的個股能夠貢獻穩定的超額收益。這其中,有宏觀經濟下行壓力的因素,也有行業自身遇到發展困境的因素。

2018年開始,中國經濟增速從7%的平臺向下滑落,無風險利率從4%左右一路下行,地產周期見頂,投資者對金融風險擔憂加大。

在我們看來,壓制金融股表現的宏觀因素正在發生積極的改變。作為風險定價的機構,金融企業的內在價值與行業整體的風險息息相關。一個不容忽視的大背景是,十九大以來的防范化解重大金融風險工作已經取得明顯成效,金融風險顯著降低。根據央行報告,2021年末中國宏觀杠桿率272.5%,連續五個季度下降;重點高風險金融機構和企業得到穩妥處置,P2P網貸機構清零,互聯網金融和非法集資等風險得到全面治理,影子銀行規模比高峰時期壓降20多萬億,金融亂象大幅減少。

穩增長措施加碼則是驅動金融板塊行情的直接因素。去年底的中央經濟工作會議提出經濟工作穩字當頭、政策發力適當靠前;1月份央行先后調降MLF與LPR利率,社融增速企穩回升,央行相關負責人也強調“把貨幣政策工具箱開得再大一些”;近期,基建、地產、服務業等方面的穩增長政策也在逐步落地。目前市場對穩增長的力度和效果一直有較多的質疑,也有不少觀點認為在不放松地產政策的前提下,很難穩住經濟增長。

由于疫情對服務業造成的沖擊,經濟確實很難在短期內走出V型復蘇,但在我們看來,也正因為如此,穩增長政策的持續時間也會更長、力度更大。隨著中國經濟進入到5%左右的增長中樞,與潛在增長率水平更加接近,穩增長的效果也會更加明顯。

從估值層面來看,當前金融各子版塊的靜態估值普遍接近歷史底部。不管是整體法的TTM市盈率,還是整體法及中值法的市凈率,申萬銀行指數和非銀指數的估值都處于過去五年以來的低位,與滬深300非金融板塊估值相比,兩者的差值也處于低位,AH價差更是在歷史低位。估值的下行與盈利能力的回落緊密相關,如果盈利能力的回落趨勢有望見底企穩,那么極低的估值就需要我們重視。過去幾年,核心資產、成長股持續得到溢價,但長期來看,估值是一個非常有效的因子,我們看好低估值板塊的均值回歸,穩增長發力、悲觀預期扭轉和風險釋放有望成為均值回歸的重要推動力。

再從股息率角度來看,金融股也是高股息資產的代表,如果我們判斷金融股的盈利不會進一步惡化,那么當前的高股息率大概率能夠維持。橫向對比,金融板塊的股息率在港股和A股里面都處于前列,港股股息率超過4%的個股大約160只,金融股占四分之一,A股股息率超過4%的個股大約200只,金融股占十分之一;縱向來看,過去四年以來,金融股的股息率也在持續上升。隨著貨幣政策寬松力度加大、理財產品收益率結構性下行,金融股的高股息會吸引越來越多的長線資金。

綜合而言,雖然金融業整體進入中低速增長階段,但考慮到供給側更加穩定的競爭格局、資產質量持續改善的預期和極低的估值提供的安全邊際,金融股的配置價值更高了。

(二)

當然,金融板塊子行業之間的基本面分化也相當明顯,相應的投資機會也不會是普遍性的,而將呈現結構性的特點。

銀行業是整個金融業的主體,一度面臨利潤增速放緩、資產質量下遷的壓力,好在2020年下半年以來銀行業盈利增速延續了逐季改善的勢頭,隨著穩增長措施的陸續推出,相信銀行業資產質量也將持續改善。相比于中小銀行,國有大行更受益于基建寬信用,我們看好存款基礎強、具備凈息差優勢、資產質量較好的大行;中小銀行對地產寬信用和降息更敏感,我們看好業務特色明顯、管理優秀或受益于地區經濟發展的優質銀行。此外,房企債務風險的暴露和處置一直是影響銀行業資產質量的重要因素,今年在房地產政策回歸正常化背景下需要重點關注高杠桿房企的債務消化,若地產信用環境得到改善,對銀行股也是較大利好。

保險業傳統粗放式的增長模式遇阻,面臨轉型壓力。壽險行業過去四年以來的需求深度調整尚未見底,需求端對宏觀經濟復蘇的敏感度也弱于銀行業;同時也面臨業務轉型的結構性問題,過去依靠代理人數量驅動保費增長的模式難以為繼,亟需立足消費者多層次需求,升級產品、渠道、服務等各個方面,尋找差異化、高質量的發展模式,在這個過程中我們會關注轉型步伐居前的龍頭公司;財險尤其是車險行業自2020年車險綜改以來保費和綜合成本率承壓,目前車均保費繼續下降壓力不大,頭部公司市場份額仍在提升,強監管下盈利恢復預計仍能帶來穩定的ROE回報。

證券行業享受了財富管理行業發展和資本市場改革的紅利,在經歷了過去幾年股票質押業務風險處置、資管業務去通道化之后,如何更有效地利用資本、提升ROE成為關注重點。頭部公司不僅擁有資本、人才、客戶等優勢,在定價能力、服務能力等方面也遙遙領先,我們看好綜合實力強、擁有全產業鏈服務能力、同時也具備長效激勵約束機制的頭部券商。

(文章來源為重陽投資,文中觀點僅代表作者個人,不代表《紅周刊》立場。)

本文為轉載內容,授權事宜請聯系原著作權人。
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