文|動脈網
前沿科技企業技術商業化落地的不確定性，意味著無處不在的風險與難以估計的溢價，通常只能由風險投資機構推動發展。但在之前國內謹慎的二級市場準入原則下，能夠接受硬科技創新公司的風險投資機構很難找到合適的退出機制，不得不尋求香港、紐約等市場上市。缺失的機制下，不少優質企業股權因此向外稀釋。
形勢之下，科創板為投資硬科技企業的機構們鋪設出一條新的路徑，有效緩解了高新技術股權外流的現狀，但申請企業也將面臨異常嚴格的審批。
統計數據顯示，至今392次敲鐘背后，有84次來源于生命科學領域；同時，150家企業于上市申請過程中終止，終止率為38.46%，醫療相關企業總計32家，終止率為38.10%。
上市終止的31家醫療企業中，總計26家企業終止于問訊環節，5家企業未能通過上市委會議。簡單推斷，問訊環節是卡住企業科創版敲鐘的最難一關。
注冊成功的企業怎樣進行突破？遺憾終止的企業遭遇如何問題？動脈網對近半數遞交科創板企業的歷次問詢函進行調研，梳理出四個板塊八個問題。
核心技術板塊
所謂科創二字，一是前沿，二是創新。具體而言，企業需滿足核心技術和主營業務收入的發明專利（含國防專利）合計超過50項，且需形成滿足科創屬性的核心技術和主營業務收入。缺失“含科量”的招股書，無法得到上交所的認可。
然而，在實際之中精準度量主觀的“含科量”并不容易，除了少數技術能被從業者所公允外，更多時候，申報企業需要找到相應的證據予以證明。換言之，通過核心技術的問詢，一方面要確定技術的定位符合要求，另一方面則需要分析行業、比較國內外競爭對手，以證據說服監管方。
問題一：外資品牌長期把持市場，國內突破者是否握有特有技術？
坐擁進口替代龐大潛力藥械行業常年位居醫藥投資的第一優先級，大量企業依靠“營收&研發”要求的第二套標準以及“國標& 臨床”要求的第五套標準上市。這兩套標準最大的共同點便是“創新”二字。
醫療影像設備制造商貝思達曾于2019年3月遞交招股書，其主要營收來源為磁共振系統（MR），營收占比超過60%，與超導型磁共振各占三成左右。招股書中，貝斯達將“永磁型市場占有率排名第一”作為證據證明企業的領先性與創新性。
不過，從磁共振技術的發展看，永磁型MR雖購置成本與維護成本低，但不超過0.5T的超強意味著其很難滿足當前精準醫學對于影像質量的需求，西門子、GE醫療、飛利浦等頭部企業已經陸續放棄永磁型MR產線。
基于這一背景，上交所接連三次對貝思達技術的領先性提出質疑，要求其提供同行對比。在第三輪問詢回復中，貝斯達承認了永磁型產品銷量下滑的風險，并說明自有技術與國際同行之間的實力差距。一個月后，這家企業申請了終止上市。
國內骨科醫療器械龍頭威高骨科遇到了同樣類型的問題。
威高骨科在脊柱類、創傷類、關節類及運動醫學類四大領域擁有 14 項核心技術，但由于強生、美敦力、史塞克、三友醫療等企業一直處于行業領先地位，在第一輪問訊中，上交所對威高骨科核心技術的特有性提出了疑問。
提問簡述：發行人在脊柱類、創傷類、關節類及運動醫學類擁有 14 項核心技術。請發行人說明同行業競爭對手強生、美敦力、史塞克、三友醫療等公司是否存在相同或相似技術的情況，對比發行人核心技術與其他技術的數據、指標，進一步說明核心技術的先進性。
在回復之中，威高骨科圍繞證明“威高骨科各項核心技術為自主研發”為主，為每一類技術、專利進行了詳細羅列，對進口、國產廠商進行了參數對比，并對各項共有專利進行了產生背景說明，使用情況，給出了其不涉及發行人核心技術的證據。
以半開口彈性臂經皮微創技術，威高醫療給出以下圖表，表明發行人相關技術已較其他進口廠商實現相對較小的延長臂工作區直徑，在證明了相關技術獨特性的同時突出了技術的先進性。其他14項技術也采用相似的手段一一說明。
半開口彈性臂經皮微創技術威高骨科與國內外企業對比（數據來源：上交所）
第一輪問訊結束后，上交所沒有在后續問訊中對威高骨科的核心技術提出進一步的疑問。2021年12月，威高骨科成功上市。
問題二：核心技術來源存疑，企業是否存在知識產權糾紛？
核心技術固然必要，但就監管而言，還需考量的是該項技術是否緊緊握在企業自己手里。
海和藥物是一家抗腫瘤創新藥物研發企業，曾經的藥物所所長中科院院士丁健是其實控人。過硬的創始人背景、多位院士的加盟，在過去創新藥投創始人的時代，它是一個曾被眾風頭所擁簇的明日之星。
優質研發人員的背書下，海和藥物在問詢階段沒有招致過多的懷疑——問題出在了上市委會議。
研發人員的優秀背景固然為企業的科創實力作了背書，但由于海和藥物19個項目有18個為授權引進或合作研發，研發管線幾乎都為license-in。不禁讓人懷疑海和是否過于依賴第三方，以至于不具備科創板要求的獨立自主研發能力。
上市委會議上，上交所以“未能準確披露其對授權引進或合作開發的核心產品是否獨立自主進行過實質性改進，對合作方是否構成技術依賴”為由駁回了海和的上市申請。
海和藥物終止后續引起諸多討論，主流認為：相比創新味十足的license-out，license-in對應的“買買買”模式似乎不會受到科創板的歡迎。
類似的知識產權糾紛問題，也出現在安翰科技的上市問詢中。雖然隨后長達三年的專利訴訟以“重慶金山全部訴訟請求被駁回”告終，但這對安翰科技上市進程造成了深遠影響。
對于企業而言，這樣的問題短期之內沒有更正的可能。這意味著，企業若有意圖登陸科創板，必須及早考慮公司核心能力自研一事。
核心業務板塊
利潤導向轉為市值導向背景下，科創板并未強制要求申報企業盈利，但對企業市值有著極為嚴格的要求，而維持市值的重要元素，正是業務。
每一輪問訊之中，上交所都會對企業的核心業務提出詳細的要求，確認業務本身符合科創板對于科技企業的要求以及保證營業收入組成合法可持續，幫助投資人排除潛在的經營風險和市場風險。
絕大多數申請科創板的企業都擁有足夠的含金量，能夠規避其中的監管方對于數據的披露要求。問題在于，企業數據的來源本身是否合法？合法數據是否又能夠直面監管方的問題？
問題三：“違規行為”是企業的達摩克利斯之劍嗎？
2020年6月17日，創新藥研發企業澤生科技申請科創板上市，計劃募集資金15億元，用于新藥研發項目和補充營運資金。
據招股書披露，該公司主要致力于心力衰竭、消化系統平滑肌衰竭、神經系統衰竭等器官功能衰退領域的重大疾病研究，目前主要產品管線擁有4個在研藥品的6項在研項目，其中核心在研藥物細卡定（注射用重組人紐蘭格林）是治療慢性心衰的潛在國際首創新藥(First in Class)。
問詢期間，澤生科技共收到上交所三張問詢，第3輪問詢中監管者提到了澤生科技向哈靈公司采購戊巴比妥鈉違規一事，澤生科技承認違反了《麻醉藥品和精神藥品管理條例》（國務院令第666號）的規定，構成通過非正規渠道采購管制類藥品。
回復問詢后，澤生科技選擇了終止上市。
問題四：競對先后被收購，細分行業真的能夠產業化嗎？
國內骨科手術機器人企業天智航雖處于國內領軍隊列，但由于國內手術機器人起步較晚，面臨海外骨科龍頭的擠壓。在海外巨頭壟斷的情況下，后入場的選手是否存在打破市場格局的機會？上交所提出了以下問題：
提問：根據招股說明書，同行業可比三家公司中 MazorRobotics 在 2018年被美敦力收購，Medtech于 2016年7月被捷邁邦美收購，MAKOSurgical在2013年被史賽克收購。請發行人說明∶上述三家可比公司均被收購是否表明此業務本身存在難以市場化的風險，是否存在潛在的技術瑕疵，以及結合2019年上半年銷售情況說明公司的產品是否存在市場推廣、規模化應用的障礙。
在回復函中，天智航將收購事件視作頭部企業對創業公司的肯定，企業表示：如果新領域內已經出現了具有一定成熟度的技術或者產品，而國際醫療巨頭尚未形成自研技術或產品的情況下，通常國際巨頭會選擇進行并購，快速進入新領域，完成技術上的彎道超車，并結合自身成熟產品體系產生耦合效應，實現壟斷利潤。對于規模化障礙問題，天智航直接以當年25.23%的銷售收入增長作為答案，回復了上交所的問詢。
經過多達五輪的問詢后，天智航成功上市，成為科創板首個手術機器人企業。
股權結構板塊
制度創新上，科創板借鑒了美國雙重股權結構，成立“特別表決權”，盡可能保護中小股東的權益。但盡管如此，許多企業在遞交招股書時，仍然存在VIE、紅籌架構的殘余，或因各類基金入股而呈現出較為復雜的股權結構。因此，上交所在問詢時會首先引導企業理清股權結構，清除相關協議，讓招股書的股權“看得懂”。
對于這一板塊，上交所對待企業的態度較為溫和，只要能夠將自有股權說清楚，不存在重要業務的關聯方，并能給出殘余架構的解決方案，通常可以得到監管人員的默許。
問題五：對賭賭約緊急中止，企業能夠成功上市嗎？
攜對賭協議上市在創新科技公司之中頗為常見，但科創板是否能夠容忍企業在風險之中上市呢？
IVD龍頭圣湘生物在申報之時總計進行四次對賭，協議方包括蘇州禮瑞、中國信達、安徽志道等多家企業。對于上交所的問詢，圣湘生物表示對賭過程中沒有協議觸發。
“對賭之王”貝斯達，七年簽署八次對賭協議，覆蓋了業績對賭、上市對賭等多種對賭類型。發展過程中，貝斯達曾因兩次因業績不達標進行了補償，且仍有協議未進行清理。
從結果來看，圣湘生物沒有因為對賭協議的存在而受到多輪問詢，后續成功上市；而貝斯達方面，盡管存在多次對賭，并在上市前進行了部分賭約的緊急中止，貝斯達在如實披露了每一次對賭的詳細情況以及履約情況后，上交所在第二輪問詢中沒有繼續進行相關提問。因此，貝斯達雖在后續撤回了申請，但從問詢函內容看，貝斯達的撤回與對賭協議關系不大。
如此看來，上交所對對賭協議的存在沒有太過干涉，只要企業能讓投資人充分洞悉風險，對賭協議的存在可能無傷大雅。
問題六：“三類股東”能被科創板所認可嗎？
“三類股東”穿透核查困難，容易產生股份代持、利益輸送問題，與IPO“股權清晰、股權結構穩定”的審核要求容易產生沖突，一度成為許多企業IPO前必須處理的問題。
上交所對待三類股東的態度相對溫和，逐步從“嚴格禁止”變為“逐漸放開”，但企業對于貝斯達、圣湘生物等企業的三類股東情況提出多輪問詢，還是希望企業能盡可能清除三類股東。
提問貝斯達：公司現有股東中存在契約型基金，共有 303 名股東。請發行人披露“三類股東”相關過渡期安排，以及相關事項對發行人持續經營的影響。
對于上述問題，貝斯達披露了五家”三類股東“情況，表明將1家基金轉為封閉基金，4家不能轉為封閉基金的基金不再增資，并承諾5家基金均將在發行人上市后通過二級市場減持的方式退出。圣湘生物同樣被問詢三類股東問題，但其經營期內已清除完畢，沒有引發上交所的追問。
財務信息板塊
在問詢環節中，上交所約有20%-40%圍繞財務信息展開。因此，申請科創板對于會計師、保薦人等資本市場“看門人”提出了更高的要求。
醫藥科技企業諾康達是前期上交所啟動科創板保薦業務現場督導的兩家企業之一，因未披露諾康達與亦嘉新創（發行人配偶母親的法定代表人）10500萬元的關聯交易，其德邦證券保薦人代表劉濤濤、鄧建勇因履職不到位被予以監管警示。
此事很大可能影響到了諾康達的科創板之旅。該輪問詢結束后，諾康達主動終止了上市申請。
科創板不能容忍財務造假、欺詐發行等行為，在財務信息板塊，通常會給出最為詳細的問題。此外，沒有真實、準確、完整的財務信息，即便通過了問詢階段，也有可能在上市委會議中被駁回。因此，投資者會關注保薦人的實力，關注申報會計師在資本市場的聲譽和中注協排名、在TMT等科創行業的審計經驗，以及在IT審計方面的能力與資質。
科創板開板以來總共112家醫療企業遞交招股書，保薦人及會計事務所選擇如上圖所示（數據來源：動脈網；整理時間：2022年3月8日）
問題七：營收相同但產能差異巨大，是否存在數據造假可能？
科前生物是一家專注于獸用生物制品研發、生產、銷售及動物防疫技術服務，是首批在科創板遞交招股書的企業。但在招股書公開后，由于產能數據、大客戶數據、毛利率存疑，曾被媒體質疑。對于上述疑問，上交所提出以下疑問：
提問：報告期內，發行人活疫苗與滅活疫苗營收貢獻大致相近，為公司主要業務收入源。但是對比產能發現，活疫苗 2018 年產能利用率為 98.93%，而滅活疫苗產能利用率則為 65.84%。請發行人結合兩種疫苗的市場需求量差異、生產線數量差異、產能差異、銷售數量差異等，披露兩種疫苗產能利用率差異較大的具體原因。
對于這個問題，科前生物對活疫苗與滅活疫苗的產能分為禽類用和豬類用，市場份額方面，豬類市場活疫苗與滅活疫苗市場規模相近，而禽類中滅活疫苗大致是豬類的兩倍。因此，盡管科前生物在豬類市場中銷售情況良好（產能利用率達98.93%）。但為了進一步占領市場，額外引進了禽類滅活醫療的產線，這部分新引進的產線還未找到買家，因此滅活疫苗產能利用率低于活疫苗。
問題八：毛利率與同行業存在差異，原因何在？
毛利率與同行存在差異是許多企業都會面對的問題。相比同行，過高或過低的毛利率通常會招致質疑。上一個問題中疫苗企業科前生物毛利率日益提升，高至80%；而新進入科創板的嘉和美康銷售醫療IT軟件，毛利率卻僅在40%上下浮動。對此科創板分別提出以下疑問。
根據科前生物回復，其研發的創新型獸用疫苗產品技術目前仍處于專利保護期，能夠生產此類疫苗的企業較少。因此，專利期的保護加之市場規模的逐漸變大，科前生物的毛利也隨著變大。
嘉和美康在回答此問題時沒有進行任何包裝，直接拿出了麥迪科技的毛利率數據，直言醫院對于電子病歷提高了驗收標準，為了提升實施質量達到醫院驗收標準，對外采購了技術服務導致成本較高，拉低了毛利率。
此外，2020年1-3月新加入的智慧醫療同樣是高成本項目，如海南省腫瘤醫院有限公司電子病歷項目（毛利率-222.64%），首都醫科大學附屬北京朝陽醫院心理科電子病歷項目（-5.06%）進一步拉低了毛利。對于醫療IT企業，新產品在落地方面的投入確實有其必要。
嘉和美康、麥迪科技電子病歷毛利率數據（數據來源：科創板）
值得注意的是，麥迪科技在醫療IT全行業中毛利長期位處前列，對比同行業，嘉和美康的毛利率并不算高。這種情況下，企業只要如實給出數據即可回復問題。
精細問詢之下，企業如何應對？
對于企業而言，科創板是一把雙刃劍。敲鐘成功自然意味著勝利，但敲鐘失敗，企業將付出高昂的上市成本，面臨可能的資金困局，并遭受普羅大眾的質疑。因此，企業在申請上市之前，最好想清楚上市目的、上市時機以及上市的可能性。
從現階段科創板的諸多要求來看，科創屬性、專利情況等等問題觸及企業的核心，這些問題不能立馬解決，需要時間堆砌。因此，企業若要提出申請，最好提前1-2年確定目標，及早開始進行核心問題的準備工作。
招股書披露信息的不完善通常會在問詢環節帶來大量小而繁瑣的問題，在加重審核人員問詢工作的同時，也將2-3輪的問詢推至4-5輪，導致有的企業問詢期超過了一年。換句話說，只要做好準備工作，科創板問詢過程中提到的絕大部分問題都可有效規避。
因此，在當前科創板申報并不成熟的情況下，一個好的保薦機構、一個好的律所加上一個好的會計事務所，能夠幫助企業繞過很多彎路。