文|長橋海豚投研
歌爾股份（002241.SZ）于北京時間2022年3月29日晚間的長橋A股盤后發布了2021年第四季度財報（截止2021年12月），要點如下：
1、整體業績：收入達標，毛利拉垮。歌爾股份本季度實現營收254.3億，略超市場預期（251億）。然而在增速上也出現了肉眼可見的下滑，給AirPods之后產品的增長動力蒙上陰影。和達標的收入相比，歌爾股份本季度最拉垮是僅有的12.8%毛利率，遠低于市場預期（14.82%）。最終在業績上，公司雖然季度實現9.42億的歸母凈利靠近業績預告下限，遠低于市場預期的10.73億。
2、各業務進展：增長趨緩，智能硬件才是方向。在2021年下半年中，雖然歌爾股份各業務的增速趨緩，但智能硬件仍有50%以上的增速。而此前推動公司業績增長的智能聲學整機在下半年出現雙位數的下滑，公司未來的增長動力主要看智能硬件業務（VR/AR等）。
3、費用率及業績：費用率控制趨好，但業績仍不及預期。在本季度公司的費用率情況是亮點，公司在費用管控上進一步優化。公司本季度四項費用率合計占比僅有9.3%，同比下降1.3pct。公司費用率下滑一部分來自于收入規模的擴大，而另一部分由于公司不斷加深和大客戶之間的合作關系；
4、凈資產回報率：“跌落”的凈利率拉下ROE%。上季度的歌爾股份6%以上的ROE%水平，看到了凈資產回報率站上新臺階的可能。通過各因子拆解，發現公司的盈利能力是影響ROE%水平的主因。然而本季度在拉垮的“凈利率”的拖拽下，ROE%大幅回落至3.5%。
5、一季度業績預期：歌爾股份對2022年第一季度業績指引，單季度實現歸母凈利潤8.69-9.66億元。結合2021年一季度實現的9.66億元，公司在一季度同比下滑0-10%。但考慮到公司在去年一季度的凈利潤中含有2.4-3億左右的Kopin權益公允價值變動收益。從扣非的角度看，公司有望同比實現40-50%的增長。
整體來看，歌爾股份本次季報表現實在拉垮。公司僅僅在收入上完成達標，而在盈利能力上的表現遠不及預期。并結合此前蘋果財報，即使在原材料漲價、供應鏈緊張的情況下，蘋果仍能在四季度實現硬件毛利率再提升。而反觀歌爾的毛利率竟又一次下滑，電子制造廠確實在供應鏈成本轉嫁上承受著更多的壓力。
雖然歌爾方才公布財報，但市場已經對歌爾不佳的業績有一定的預期。從股價上看，今年至今歌爾跌幅已達到37%，遠遠超過大盤的跌幅。站在現在，從歌爾一季度的業績預告來看，公司扣非凈利再次實現40-50%，盈利增速有望再次回暖。作為全球領先的消費電子廠商，在實現20%+的增速下，全年有望實現50億以上的業績，而今公司不到1200億對應僅有20倍左右的估值。在疫情等因素之后，供應鏈緊張的壓力也會過去，而蘋果的MR設備、字節的Pico等新產品有望刺激VRAR行業的爆發，公司作為行業龍頭廠商有望繼續受益。
對于歌爾股份2021年第四季報，長橋海豚君關注以下幾個問題：
1）四季度是蘋果新機發布的銷售旺季，那么在本旺季中歌爾股份的收入增長如何？。誠然看到供應鏈中原材料有上漲的情況，而蘋果硬件產品的毛利率并未受到影響。那么歌爾股份作為電子制造商，是否更多的承受了漲價的壓力？在原材料上漲、供應鏈緊張的情況下，公司毛利率能否維持住？
2）在2021年的下半年中，歌爾股份的各項業務發展如何？TWS耳機能否抵住頹勢，ARVR的高增長能否繼續延續？
3）在供應鏈緊張的第四季度，歌爾股份的應收賬款周轉率和存貨周轉率的表現如何？
4）歌爾股份本季度的各項費用率情況怎么樣？公司的業績增長多少？
5）歌爾股份本季度的ROE能否再次回升？主要的影響因子是什么？
以下為正文，海豚君主要從多方面來看歌爾股份的本次財報：
一、整體業績：收入達標，毛利拉垮
歌爾股份2021年第四季度總營收254.3億，同比增長10.5%，略超市場預期（251億）。但同時也關注到歌爾營收端增長本季度已經回落至10%左右，公司過去幾個季度由Airpod帶來的高增長已然不在。而市場本身對歌爾的期待是消費電子中具有相對成長性的公司，在手機市場趨于穩態以及TWS耳機滲透率遇瓶頸后，公司增長的主要關注點回到了ARVR產品能否迎來爆發。
來源：公司財報，長橋海豚投研
歌爾股份2021年第四季度實現毛利32.6億元，同比增長4%。公司本季度毛利率出現較大下滑，下滑至12.8%，同比下降0.8pct，大幅低于市場預期（14.82%）。公司本季度毛利率下滑主要是部分業務盈利能力下滑以及原材料成本上漲所致。各項業務中盈利能力下滑最明顯是的智能聲學整機業務（TWS耳機），產品周期滲透率提升遇瓶頸，行業出貨量整體出現下滑，致使公司相應產品業務毛利率出現較大下滑。
來源：公司財報，長橋海豚投研
二、各業務線：增長趨緩，智能硬件才是方向
歌爾股份的各項業務中，智能硬件和智能聲學整機已經成為公司最大的兩項業務，兩者合計占比達到80%以上。其中智能聲學整機的快速成長主要來自于大客戶Airpods的貢獻，而智能硬件的增長主要由ARVR設備（Meta的Oculus等）、PS游戲機等。
來源：公司財報，長橋海豚投研
2.1智能硬件業務
歌爾股份的智能硬件業務2021年下半年實現收入216億元，同比增長53.8%。隨著Oculus和PS產品的出貨增長，公司智能硬件業務已經成長最大的收入來源，占比達到45.1%。同時也關注到在下半年智能硬件業務增速雖然出現了明顯回落，但在供應緊張等情況下，公司的智能硬件業務仍實現了50%以上的增長。未來蘋果MR等新產品的推出，有望再次激發VRAR行業的發展，公司將繼續受益。
歌爾股份的智能硬件業務2021年下半年毛利率實現13.8%，環比上略有下滑。這方面有上下半年的季節性因素也有原材料漲價影響，但影響對智能硬件業務不大。
來源：公司財報，長橋海豚投研
2.2智能聲學整機
歌爾股份的智能聲學整機業務2021年下半年實現收入178億元，同比下滑11.7%。智能聲學整機業務在經歷了2020年下半年至2021年上半年接近100%的增長后，在2021年的下半年出現回落主要是因為Airpods的銷售遇冷，下游需求不旺致使公司業務出現下滑的情況。在Airpods滲透率提升遇阻后，智能聲學整機難以提供公司增長的推動力。
同時，歌爾股份的智能聲學整機業務毛利率在2021年下半年出現較大滑落，僅為10.2%。除原材料漲價對成本影響外，最主要的原因還是在于終端需求不旺對產品出貨的影響。
來源：公司財報，長橋海豚投研
2.3精密零組件業務
歌爾股份的精密零組件業務2021年下半年實現收入78億元，同比增長7.6%。歌爾的精密零組件業務主要包括MEMS、mic等電子器件，其中最大的下游應用領域在手機方面。
由于大客戶下半年的新品發售，歌爾股份精密零組件業務收入往往是下半年好于上半年。公司該業務在2021年下半年的增長，主要來源于蘋果的新機及出貨量實現正增長。
歌爾股份精密零組件業務2021年下半年毛利率為22.9%，保持相對平穩，環比方面的下滑有季度性因素和原材料漲價的影響。
來源：公司財報，長橋海豚投研
三、營運指標：應收賬款&存貨，維持合理水位
應收帳款：歌爾股份2021年第四季度應收帳款119億元，同比增長19%。從應收帳款/營業收入指標看，歌爾股份本季度有所上升至0.47，整體仍維持在相對合理水位。
來源：公司財報，長橋海豚投研
存貨：歌爾股份2021年第四季度存貨121億元，同比增長31.7%。從存貨/營業收入指標看，歌爾股份本季度繼續下滑至0.48。歌爾股份存貨占比在Q4會有季節性下滑的情況，主要是由于收入的增長以及備貨在Q4旺季實現銷售，指標整體仍維持在相對合理水位。
來源：公司財報，長橋海豚投研
四、費用率及業績：費用率控制趨好，但業績仍不及預期
2021年第四季度歌爾股份四項費用合計23.56億元，同比減少3.2%。四項費用率9.3%，四項費用率的下滑主要來自于公司業務擴大的規模效應和銷售費用及管理費用下滑。
1）銷售費用：本季度0.44億元，同比減少68.3%，銷售費用率0.2%。公司銷售費用的減少主要由于公司良好的客戶關系以及規模效應的推動，銷售費用率已經連續3個季度下降至1%以下；
2）管理費用：本季度5.57億元，同比減少20.7%，管理費用率2.2%。隨著公司收入增長，在規模效應下管理費用率繼續下降；
3）研發費用：本季度16.77億元，同比增長21.4%，研發費用率6.6%。公司研發費用是四項費用中占比最大的部分，主要投向于VR虛擬現實、聲學等研發領域。在2021年公司研發人員規模繼續擴大，達到12895人，同比增長5.9%。研發費用的增長主要來自于對研發人員的增加和薪酬的增長；
4）財務費用：本季度0.77億元，同比減少63.3%，財務費用率0.3%。公司財務費用的變化主要由于利息支出及匯兌損失減少，利息收入增加。
注：18Q3前原管理費用項目包含研發費用
來源：公司財報，長橋海豚投研
歌爾股份2021年第四季度歸母凈利潤9.4億元，同比增長13.2%，低于市場預期10.73%，靠近公司此前預告下限（9.12-11.96）。在費用率穩步下調的情況下，歌爾股份本季度業績不及預期的主要原因在于，公司毛利率方面出現明顯下滑。
第四季度公司凈利率回落至3.7%。公司凈利率水平在Q4出現下滑是，存在季節性因素的影響。雖然從歷史同期看，3.7%的凈利率水平也差強人意，但是市場本身對公司在智能硬件放量后有業務毛利率穩步提升的預期。而公司的盈利能力在本季度再次出現較大回落，最終在業績上也低于了市場對公司的預期。
來源：公司財報，長橋海豚投研
五、凈資產回報率：“跌落”的凈利率拉下ROE%
2021年第四季度歌爾股份凈資產回報率出現回落，季度ROE%回到3.5%。公司從2018年以來凈資產回報率水平逐漸提升，然而本季度回落主要原因來自凈利率的下滑。
ROE%=銷售凈利率*權益乘數*資產周轉率
對ROE%的分析，從各因子的拆解入手：
1）銷售凈利率：2021年第四季度歌爾股份銷售凈利率達到3.7%，環比下降明顯（-3.4pct）；
2）權益乘數：2021年第四季度歌爾股份權益乘數為2.21，保持相對平穩（+0.08）；
3）資產周轉率：2021年第四季度歌爾股份資產周轉率為0.43，環比略有回升（+0.01）
綜合各因子情況，歌爾股份本季度ROE%的下滑最主要來自于銷售凈利率的大幅下降。雖然歌爾股份ROE%在Q4會出現季度性的回落，然而在同比上也仍有下滑。
智能聲學整機業務在經歷高增長后，毛利率的大幅回落嚴重拖累公司的凈資產回報率。雖然公司通過費用率控制能彌補一部分毛利率下滑的影響，但毛利率才是公司業績增長的主要驅動力。只有通過產品打磨和產業鏈地位提升，才能給公司帶來穩定持久的高盈利能力。
來源：公司財報，長橋海豚投研