文|長橋海豚投研
貴州茅臺2022年以來業績披露得可謂相當頻繁，公司于2022年1月份和3月份先后發布2021年年度生產經營情況、2022年1-2月主要經營數據后，茅臺主動披露經營公告，長橋海豚君認為這印證了公司對后續需求的信心，也給全年報表加速定下基調，打消市場悲觀預期。
此后“茅臺式護盤”在A股上市公司間刮起了旋風，在3月31日凌晨“護盤急先鋒”貴州茅臺又曬出了2021年年度正式成績單。2021年貴州茅臺實現營業總收入1094.6億元，同比增長11.71%，實現歸母凈利潤524.60億元，同時公司也披露了22年的經營目標——營業總收入較上年度增長15%左右。
而2022年第一季度，公司預計實現營業總收入331億元左右，同比增長18%左右，預計實現歸母凈利潤166億元左右，同比增長19%左右，第一季度的業績增速已遠超去年同期，順利實現了“開門穩”、“開門紅”，長橋海豚君認為高增主要因非標及直營渠道占比提升，疊加近期經銷商基本完成3月打款，非標發貨量較大，22年全年茅臺業績高增確定性得到了保障。
同時公司2022年第一季度的收入利潤表現也很亮眼，長橋海豚君認為這也主要源于：第一，非標茅臺酒方面，直接提價和直營渠道占比增加推動噸價上行。第二，系列酒方面，產品結構升級提升噸價，新品1935放量帶動銷量增加（預計700噸），貢獻約10億元增量。
值得一提的是，3月28日當天茅臺還宣布了新電商平臺即將在31日上線的消息，3月29日，官宣后的第二天，“i茅臺”App成為App Store免費榜第一，短短幾天時間內就成為下載量最高、熱度最高的App。
數據來源：APP Store
長橋海豚君認為新電商平臺上線，填補了茅臺自身在線上銷售的空白，增強了公司對茅臺價格體系的控制，是茅臺推進市場化改革的重要一步。新電商上線的4款非標新品（虎年生肖酒、珍品茅臺和茅臺1935等產品）出廠價較高，直面終端消費者后，公司將回收部分渠道利潤，利于增厚股份公司利潤，同時率先推出4款新品或旨在為后續上線更多產品做準備，長橋海豚君預計后續或將今年增量部分的茅臺酒、系列酒上線至電商平臺，飛天茅臺或將于今年5月前上線。
市場一致比較的關注的茅臺批價近期略有波動，長橋海豚君認為主要由于消費淡季疫情擾動的影響，中長期來看飛天茅臺供不應求，短期批價波動無需過分擔憂。前一周整箱批價大約2800元，散瓶批價約2600元，較月初分別下滑約350元和150元，本輪批價下滑預計主要因為疫情擴散對高端白酒消費場景造成沖擊、同時茅臺電商平臺上線引發渠道擔憂。
目前渠道情緒有所恢復，近日價格已回升，邊際上來看批價已經呈現企穩趨勢，茅臺酒下游消費需求強勁，批價短期下滑后將刺激更多需求形成，長期下滑空間有限，未來有望繼續保持相對平穩態勢。
就去年四季度而言，隨著當時三季報后白酒板塊的回溫以及市場主流機構對四季度消費行業均持有良好的預期，貴州茅臺的股價在9月末逐漸觸底反彈，至12月底基本已漲回到年初的高點附近。
但步入2022年之后，一月份的整體白酒市場開局充滿壓抑，同時二月份的春節檔，白酒也沒有迎來銷售旺季，眾多市場預期沒有如期而至，長橋海豚認為主要是2022年的春節與元旦相隔太近，只間隔31天，造成2022年的春節檔銷售周期不長，實際可以用來運作的春節檔周期不到半個月，因此影響了春節檔的銷售表現。
因此，這次貴州茅臺首次公布1-2月經營數據，也是特意選在了公司股價連續下跌多月的時候發布，具有一定的穩定股價、安撫市場投資者的作用。
數據來源：長橋App
長橋海豚君認為目前二級市場跟信息很緊，信息多少有點過載，大量信息是局部噪音，難以對實際行業以及公司的變化有全面的洞察，因此可能就會導致更容易被短期情緒左右，實際上茅臺經過數年經營，不僅僅只有飛天茅臺這一高端產品的價格帶，公司品牌影響力逐漸向上下級產品擴容。
公司精品、珍品、十五年、生肖酒等高價位延伸產品在春節的動銷情況明顯優于往年，中端千元價位的新品茅臺1935在春節期間市場熱度也居高不下，而茅臺系列中價位相對較低的王子系列、迎賓系列，在春節期間受益于二三線醬酒的收縮，也增強了在200-800元的中高檔、次高端醬酒市場的份額。
長橋海豚君認為2022年將是公司業績加速成長的一年，茅臺確定的報表加速增長將穩定市場信心，近期受市場整體調整、外資流出的影響，公司估值回落，目前22年PE約35倍，中長期配置價值還是有的。
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以下為正文
一、21第四季度收入、凈利小幅超出市場預期
貴州茅臺2021年單四季度營業總收入324億元（+14%），歸母凈利潤152億元（+18.1%），扣非凈利潤152億元（+16.1%），環比增速有上升明顯，同比增速繼續保持大雙位數增長態勢，此前市場普遍一直預期歸母凈利增速為15%左右，海豚君認為主要是第四季度該公司加大了茅臺酒投放量高于市場預期，茅臺酒增速環比提升帶動公司整體噸價提升，進而提升公司盈利能力。
分產品來看，21Q4核心產品茅臺酒的銷售收入為285億，同比增長15.4%，增速較21年第三季度有所上升，而系列酒的銷售收入為30.6億，同比微增3%，收入占比較21第三季度小幅下滑，由于公司四季度加大了茅臺酒銷售量的投放與資源傾斜，四季度茅臺旗下醬香型系列酒動銷受到了一定抑制。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
二、毛利率、凈利潤率同比小幅上升
21第四季度毛利率92%，同比小幅上升，凈利率51%，同比也小幅上升，主要由于第四季度高端茅臺酒收入占比提升，以及茅臺銷售費用率有所小幅下降，管理費用率上升但整體屬于可控范圍。
長橋海豚君結合多方面渠道和茅臺內部專家反饋判斷，茅臺公司四季度以來正在醞釀一場大規模的市場化改革，不一定會直接提出廠價，但是會通過增加直營、產品結構變化、渠道銷售模式的轉變等間接提升出廠價，收回經銷商利潤。
從盈利能力來看，21年全年公司歸母凈利率、21Q4歸母凈利率均實現了提升，同時以公司預告22Q1營業總收入計算，22Q1歸母凈利率約50.2%，也同比繼續保持提升態勢，這明顯與直銷渠道占比提升、非標產品提價及占比提升等密切相關。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
第四季度管理費用率9.7%，同比有所上升，主要是公司員工薪酬成本有所上升，同時第四季度茅臺輕微減少了市場投入，銷售費用率2.5%，同比有所下降，整體費用略微小幅上升，但依舊在相對合理可控區間。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
三、批價受短期情緒影響波動，提升直營渠道占比大勢所趨
3月中旬以來茅臺酒系列產品價格受全國多地爆發疫情、電商上線等短期因素影響回調較多，根據相關渠道調研數據，截至2022年3月27日，2022年飛天茅臺整箱/散裝和2021年飛天茅臺整箱/散裝相比2022年3月1日批價分別下跌450/255、440/230元，達到2700/2500、2720/2530元，批價快速調整，但目前批價已逐步開始企穩。
對于批價的管控一直是茅臺渠道工作的重中之重，一直以來，公司的出廠價969元與建議售價的1499元存在較大價差，持續加大直營渠道的占比將有助于將過去給予經銷商的利潤逐步收回，有助于公司盈利能力持續提升。
長橋海豚君認為時隔多年，自建直營渠道、上線電商平臺雖然未必能在短時間內平抑價格，但至少傳達了積極的信號，對于高溢價的茅臺酒而言，大力抑制批價炒作、囤積居奇，依然是茅臺未來渠道改革的重要趨勢。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
四、預收賬款環比小幅增加40億，四季度增加額落在正常區間
預收賬款 143 億，環比增加40億，可以認為在正常年度中四季度經銷商向茅臺酒廠提前部分打款以備戰2022年春節旺季行情。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
五、經營凈現金流上升2.7%
四季度，公司經營凈現金流凈額273億元，同比上升2.7%，銷售商品所收到的現金399億，與收入增長趨勢基本相符合。