文｜節點財經 三生
從貴州茅臺鎮到四川瀘州古藺縣的二郎鎮，綿延上百公里的赤水河兩岸，是醬香白酒的根據地。其中，上游的茅臺已經功成名就，A股老大地位超然。而下游的郎酒雖自稱醬酒第二，卻在上市路上奮斗十多年未成正果。
近日，郎酒發布了《郎酒醬香產品企業內控準則》，在白酒圈又刷了一遍存在感。在整個白酒板塊陷入震蕩和質疑之際，郎酒通過此舉凸顯自身品質追求的目的不言自明，而對于資本市場來說，郎酒超10年的上市路似乎也已經走到了最緊要的關口。
01 資本涌動的醬酒賽道
郎酒在資本眼中最大的賣點，恐怕離不開“醬酒第二”這個江湖名號。而郎酒似乎也很明白該如何凸顯自己，盡管有蹭茅臺熱度的爭議，它還是把旗下的主打產品青花郎掛上了“中國兩大醬香白酒之一”的標簽，“心機BOY”有沒有？
圖片來源：浙商證券研究所
作為川酒“六朵金花”之一，郎酒和五糧液、瀘州老窖等白酒老字號都是鄰居，旗下也有濃香型、兼香型產品，但之所以咬住醬酒不放，一定程度上是因為白酒這些年醬酒熱的潮流。有個經常被提起的數據，醬酒以行業8%的產能，形成了白酒行業26%的銷售規模，賺走了白酒行業40%的利潤。
其他香型的白酒也一度流行，而最近幾年醬香酒之所以走紅，茅臺的帶動作用自然功不可沒，而從醬酒的特點來說，其對產地、工藝、品質等元素的特殊要求，造成醬酒具有天生的稀缺性。
比如高品質醬酒的產地僅局限在從貴州茅臺鎮到四川古藺二郎鎮這段百十公里的赤水河谷，而醬酒工藝也造就了其擁有更高的存儲價值。白酒行業投資老酒的風氣，主要是沖著醬酒，相比之下其他香型就遜色一些。
醬酒品牌中，除茅臺這個龍頭以及郎酒、習酒外，國臺、釣魚臺等品牌在市場中熟悉度也很高，肆拾玖坊、懷莊、祥康、遠明釀制、國威、君豐、夜郎古、金醬等品牌也在快速發展。
當然，醬香酒也不是沒有煩惱，最明顯的問題就是資本涌入后，貼牌太多，打著茅臺鎮旗號的小品牌多如牛毛，郎酒自己也沒少被蹭流量。去年8月，國家市場監管總局在“白酒市場監督座談會”上討論的核心問題，就是“醬酒的無序擴張對行業中長期良性發展不利”。
受到國家層面如此重視，醬酒的隱患已然凸顯，而潮水也總有退去的一天。郎酒董事長汪俊林就直言，“醬酒這樣下去是要出問題的”。
其實，醬酒之所以亂象叢生，很大程度上是由于醬酒產能有限，供不應求。2020年醬酒總產能僅約60萬千升，占白酒總產能約8%，而由于工藝周期長，產地土地資源緊缺，提升產能并不容易，這對茅臺、郎酒等產能利用率較高的品牌尤其如此。
具體到郎酒來說，公開信息顯示，其目標是到2023年把產能提升到5.5萬噸。但是，對比茅臺及習酒，屆時茅臺的產能將超過10萬噸，茅臺集團旗下的習酒也將超過8萬噸，郎酒在產能方面仍不敢放松。
對于整個行業來說，5萬噸產能已是醬酒第一梯隊的門檻，不僅傳統品牌如金沙、國臺、珍酒等在加快追趕，新興品牌如肆拾玖坊也在積極布局。4月2日，肆拾玖坊萬噸釀酒基地奠基，預計投資額達50億元，而未來三到五年內，其也計劃實現5萬噸產能，進入第一梯隊。
對于郎酒來說，面對強勢如茅臺以及旗下的習酒，郎酒正面爭奪其市場份額的難度不小，更容易的方向應該是淘汰醬酒小品牌，以及到其他香型的地盤上搶蛋糕。
但是，在白酒市場的總量已然進入收縮階段，人口紅利逐漸消失，行業嚴重內卷的情況下，郎酒還是要依靠自己的產品品質，尤其是青花郎、紅花郎等高端次高端產品。那么，郎酒的“一樹三花”又是怎么回事，真實的發展狀況又如何呢？
02 青花郎毛利叫板茅臺業績壓力仍在？
所謂“一樹三花”，是郎酒比較有特色的產品布局，指的是郎酒品牌旗下三種香型的白酒，其中醬香青花郎對標茅臺，濃香郎牌特曲對標五糧液、瀘州老窖等濃香白酒，兼香小郎酒則試圖開創“二兩小酒”新局面。
其實，從前述內容可以發現，郎酒“一樹三花”的產品矩陣雖然看起來很有層次，但其重心卻有偏向，那就是醬香產品，其中以青花郎、紅花郎為主。
郎酒的產品收入也體現了這種結構。從2017年至2020年，其高端和次高端的收入占比從40%增長到了65%，其產品主要就是青、紅花郎醬香酒。而從毛利率來看，據招股書顯示，2020年郎酒的高端毛利率達94.02%，甚至壓了茅臺一頭，而所有產品的平均毛利率也達到82.43%。
但是，盡管賺錢能力令人側目，郎酒在整個白酒江湖中的地位距第一梯隊還有一定的差距。營收上看，2020年公司總營收為93.37億元，白酒市場占有率1.6%左右，同期排在順鑫農業之后位列第八。同期郎酒的高端醬酒部分占比45.41%，收入為42.26億元，相比茅臺的949.15億，差距一目了然。
不僅如此，茅臺集團旗下的習酒2020年總營收也已經達到了103億元，2021年預期超過130億元，規模已然超過郎酒。所以，盡管郎酒號稱醬酒第二，但如果把同樣有著上市雄心的習酒算進來，其實這個“第二”有些夸大的成分。
當然，以資源有限的民企對抗大型國企集團，郎酒目前的成績已屬不易，壓力也不言而喻。
醬酒扎堆的情況下，為了脫穎而出，郎酒在品牌推廣上可以說下足了功夫。2017年至2019年，其平均銷售費用占比達30%，2020年雖然大幅下降至20億元左右，占比仍有21.59%。而對比白酒行業頭部的幾家品牌，同期茅臺銷售費用占比為2.6%，五糧液為9.73%，瀘州老窖為18.56%，山西汾酒為16.27%。
對處于上市關鍵期的郎酒來說，在品牌上的大舉投入似乎也屬正常操作，但回看郎酒的發展歷程，和傳統白酒大廠相比，其品牌確缺少一定的歷史底蘊，反而留下過不好的紀錄。
2011年郎酒的營收一度超過百億，高于目前的水平，但由于當時依靠的是“群狼戰術”，多品牌多戰線多渠道作戰，雖然有了業績，但基礎薄弱，壓貨嚴重。
隨著白酒行業進入調整期，公司業績一路暴跌，耗時十年才從坑里爬上來。而目前的青花郎是公司在2017年之后才重點推出的品牌，從長期主義的角度來看，青花郎能不能真正在高端領域立得住，還需要進一步觀察。
2019年2月，《財經國家周刊》曾有報道稱，郎酒有“舊病復發”的跡象“郎酒通過這一戰術（向經銷商壓貨）換取過短期的繁榮，然而渠道庫存高企使郎酒倍感壓力?！?/p>
進入2022年，據上海市市場監管局公布行政處罰信息顯示，郎酒（上海）酒類營銷有限公司曾因廣告宣傳違反《廣告法》，被罰款3.3萬元。而之所以出現這種問題，與郎酒經銷商不想壓貨的苦衷不無關系，更深層次則是來自公司的業績壓力。
在上市的關口想讓業績更好看一些，這是很多IPO企業正常的心態，但對于郎酒來說，有了百億營收就能成功上市嗎？
03 “醬酒第二股”將上演什么資本故事？
郎酒的上市之路比較坎坷，且不說十多前就在準備上市一直未果，這一輪IPO進程在2020年6月披露招股書后，便遭遇保薦人廣發證券被暫停保薦資格、證監會罕見密集53條詢問等糟心事，直到去年6月再次更新招股書。而截至到目前，又是接近一年沒有動靜。
但是，資本市場對郎酒的興趣始終不減，畢竟一旦上市，其就是茅臺之外第二家醬酒上市公司，可以講出很有吸引力的資本故事。而估值上看，即便目前白酒板塊處于調整期，保守情況下按40倍PE，如果2021年的凈利潤達到40億元，市值就可以超過1500億元。而按深交所新股發行的23倍PE估算，投資者中簽新股少說也能賺到60%以上的收益，樂觀情況下翻倍也屬于正常。
但是，作為川酒“六朵金花”中第一家改制為民營的酒企，郎酒的上市之路為何遲遲沒有結果？
其實，此前郎酒上市失敗，首先就跟當年的改制以及此后的股權脫不開關系。目前汪俊林家族握有郎酒76%的股權，而其他三家主要的機構股東CGL（Crystal Glitter Limited）、博裕三期、APL（Apsif Pte Ltd）持股16%。
對此，證監會關心的內容包括股權變更和增資的具體情況、合法性、國有資產、集體資產改制、國有股權、集體產權轉讓過程的合法合規性，有無造成國有資產流失等問題。
據媒體報道，當年汪俊林夫婦通過寶光集團將郎酒集團收入囊中的“蛇吞象”操作，確實曾受到詬病。有分析認為這或許是郎酒上市的最大潛在障礙，但對于這種年代久遠的歷史問題，郎酒已經做了回應，準備了十多年仍然倒在這種老問題上的概率不高。
其實，對投資者來說，證監會要求保薦機構核查公司醬香型產品與茅臺、國臺的競爭關系，與川酒“六朵金花”的競爭關系等問題，似乎更為重要。而對于這部分，郎酒招股書中并沒有很詳細說明。此外，針對郎酒的營收業績方面的數據，證監會也提出了不少問題。
總體上，證監會事無巨細一口氣提了53個問題，但對于準備上市已經十多年的郎酒來說，上市似乎已志在必得。但這一步顯然不會是郎酒的終點，真正考驗公司未來發展的，還是其高端醬酒的產能和品質、經銷渠道的穩健拓展等白酒行業的關鍵要素。
放在更大的資本格局上來看，郎酒作為茅臺之外和A股最有淵源的醬酒企業，對其他醬酒品牌在估值、股權結構以及業績表現也有一定的參考價值。因為不僅郎酒在謀求上市，很多醬酒也都是潛在的上市標的，比如仁懷地區重點培育的國臺、釣魚臺、國壇、仁懷酒投等，預計也都將得到了政府的大力扶持。肆拾玖坊也受到資本關注，尋找機會更進一步。
占據了好賽道的郎酒，會帶領一眾醬酒企業在A股上演什么資本故事呢？揭曉答案的日子或許不遠了。