文|天下美商  守仁

近日，四環醫藥發布年報：2021年公司營業收入約為32.91億元（單位：人民幣），同比增長33.6%;毛利約為24.49億元，同比增長27.9%。其中，醫美業務營收及分部凈利潤分別為約3.99億元及約2.49億元，同比分別增長1383.3%及971.1%。

天下美商記者了解到，近4億的醫美業務營收中，可以說近乎都是一款叫樂提葆的肉毒素為其貢獻的。

樂提葆成四環醫藥新增長引擎

4月8日，從四環醫藥聯合HUGEL舉辦的樂提葆一周年慶暨新品元宇宙發布會上得知，樂提葆100U在中國上市的第一年就取得了10％市場占有率，并聲稱，樂提葆于2021年2月正式銷售，在國內的機構覆蓋量已經超過2400家，銷售總量超過37萬瓶，銷售額約4.5億元。

四環醫藥能取得這樣的成績，并不意外。

據Frost&Sullivan和財通證券研究所調研顯示，目前肉毒素的國內市場滲透率不足1%，相較于海外成熟市場仍有極大增長空間；根據美商研究院的統計數據，2019年中國肉毒素注射項目總診療量為336萬例，滲透率僅為0.24%；ISAPS數據顯示，2019年美國肉毒素項目診療量約769.8萬例，滲透率為4.3%。

肉毒素市場規模預測

2019年國內肉毒素市場份額是6億美元，滲透率約為2%，每年超過20%的速度在增長；對比海外市場滲透率，2025年國內的肉毒素市場份額可能達到18億美元（約為117億人民幣）。

據醫美查顯示，在2020年之前，衡力和保妥適是國內市場上為數不多的兩款持證肉毒素產品，兩品牌在市場定位分屬于中低端和高端產品。在2019年國內正規肉毒素市場中，以銷量來看，衡力和保妥適分別占比74%和26%；以金額來看，衡力和保妥適分別占比44%和56%。

而兩年前，肉毒雙雄的局面被打破，吉適和四環醫藥的樂提葆分別獲批上市。至此，國內持證肉毒素產品從兩個擴展至四個。

與國內市場上其他肉毒毒素產品相比，樂提葆終端定價為3000-5000元，打造適用于中小部位的輕奢產品，有著明顯的差異化產品定位。

所以，從短期看，價格梯隊差異化和肉毒素剛性審批周期的保護，形成了四環醫藥醫美業務帶來的暴增營收格局，使醫美業務成為公司新的第二增長曲線，占總收入比重超過10%。

與康橋資本“被迫”和解

但鮮為人知的是，樂提葆也只是四環醫藥和韓國生物醫藥公司Hugel簽的代理產品，是代理產品，就有代理期限截止的那一天，一切充滿著不確定，而半路殺出的程咬金康橋資本更為這層不確定增加了變數。

Hugel成立于2001年，公司擁有多款全球領先的醫美產品和技術，韓國市場占有率第一。其肉毒素業務擁有超過40%的市場占有率，并在全球超過35個國家和地區獲得了市場準入。2021年5月份，韓國生物醫藥公司Hugel的控股股東貝恩資本放出要出售其擁有的Hugel控制權的消息。

 面對Hugel出售公司控制權的消息，四環醫藥興致高昂，當年7月在公告中透露，擬考慮收購Hugel股權，當日收盤價為2.750港元/股。

沒想到最后被以深度合作為由，對自己開展了全面深入盡職調查的康橋資本截胡。

僅在Hugel發布出售控制權后的3個月，康橋資本主導的聯合財團便宣布以1.7萬億韓元（約合人民幣94.3億元）完成對Hugel的46.9%股權收購。當月，四環醫藥發布Hugel已經與其他財團簽訂協議相關公告時，當日收盤價為2.140港元/股。9月28日，四環醫藥表示，旗下醫美業務主體渼顏空間以侵犯商業秘密為由起訴康橋資本，收盤價已跌至1.460港元/股。

從意向合作伙伴變成競聘者，最后還競聘成功，成為自己的大甲方，也難怪四環醫藥要跳腳起訴，最讓四環醫藥跳腳的是，康橋資本的收購價格比自己開的價格要低。

康橋資本近期投資案例

據了解，康橋資本（C-Bridge Capital）成立于2014年，專注在高增長的中國醫療健康領域投資，投資領域覆蓋中國醫藥和生物科技、醫療器械和醫療服務等大健康領域。

從近些年在國內的投資案例看，實力不容小覷。可見，這樣一家私募基金想在國內找一家代替四環醫藥代理樂提葆業務，并非難事。

這也可以從側面解釋，從起訴到和解，四環醫藥為什么只用了半年不到的時間。

肉毒市場競爭白日化

對外界而言，四環醫藥成立的21年里，大部分時間就是買買買：2003-2006 年間分別收購北京四環和成立海南心腦血管研究院；2007年公司于新加坡上市，此后分別收購深圳四環、軒竹生物；2012 年，又收購本溪恒康、控股長春翔通。

這種商業思維模式也應用到了醫美業務上，買不成就先當個中間商賺點差價。但醫美市場光靠“買”和代理模式顯然走不遠。

從肉毒素項目現有儲備和審批進度來看，預計國內2025-2030年陸續將有多款肉毒素上市，競爭者數量增加且市場定位部分取向同質性。

目前肉毒素市場的分析

天下美商了解到，目前在研的肉毒素至少有5家，其中商業化進展最快的是德國Merz/精鼎醫藥的Xeomin，預計2022年上市；Xeomin海外售價與保妥適接近均為高端產品。此外，韓國的綠毒（Nabota）和愛美客的橙毒（Hutox）定位均較為低端，后者預計2023-2024年獲批。

這一切讓四環醫藥“警覺”起來，最新消息得知，四環醫藥在醫美業務已升級“自研+代理”模式，旗下的渼顏空間設立了美國及國內兩個研發平臺，并通過美國洛杉磯渼顏實驗室，轉化海外擁有較高壁壘的醫美新型技術，并在國內產業化落地，其自營團隊約有 60 余人，團隊成員大多來自艾爾建和輝瑞等國際醫藥醫美公司。

競品接踵而來，代理權隨時可替，都只是時間問題。

四環醫藥做好準備了嗎？