文|全球財說 蘇杭

4月8日，蕉下控股有限公司（下稱“蕉下”）向港交所遞交招股書，擬香港主板IPO上市，中金公司、摩根士丹利為其聯席保薦人。

作為新消費品牌中為數不多正盈利的公司，蕉下如何從一個“偽港貨”到防曬界的“頂流”之一？大手筆投入營銷，產品質量卻屢遭投訴，流量紅利見頂的時代靠營銷驅動還能走多遠？

一把小黑傘起家

2013年，蕉下在杭州成立并推出第一款產品雙層小黑傘。

在最初的宣傳口徑中，蕉下的這款小黑傘又被叫做“香蕉傘”、“黑香蕉”、“Banana小黑傘”，是由“香港最早的純手工制傘工廠”出品的“防曬傘中的愛馬仕”，也是讓楊冪、陳喬恩、陳偉霆等明星微博推薦的明星同款。

借助上述一系列營銷手段，以及將涂層置于外側、花色置于傘內的新奇外形，加上高出市面上太陽傘數倍的定價等噱頭，這款小黑傘在社交媒體引起了一陣熱潮，蕉下也由此一戰成名。

在小黑傘最火的2015年，沈南鵬控制下的投資公司向蕉下投資了586萬美元，彼時蕉下的估值為2900萬美元。

2021年4月，蜂巧資本等向蕉下投資5240萬元；2022年1月，華興資本旗下投資公司向蕉下投資4500萬美元；2022年2月，邁瑞醫療董秘李文楣的投資公司投資100萬美元，蕉下的估值上升至30.26億美元。

小黑傘之后，蕉下又陸續推出膠囊系列傘、口袋系列傘，并逐漸將產品品類拓展至防曬服、防曬帽、防曬口罩以及可折疊太陽鏡等，目前產品組合已經覆蓋服裝、傘具、帽子、其他配飾、鞋履等。

在招股書中，蕉下將自己定義為城市戶外品牌。

隨著近幾年“硬防曬”概念的火熱，蕉下憑借在防曬傘上的先發優勢，業績節節攀高。

2019年-2021年，蕉下分別實現營業收入3.85億元、7.94億元、24.07億元，2020年、2021年營收增幅分別為106.38%、203.15%。

同期，按非國際財務報告準則調整后的經調整凈利潤分別為1968萬元、3941.2萬元、1.36億元，2020年、2021年凈利增幅分別為100.26%、244.27%。

蕉下的成功源于傘類領域的突破，很長一段時間里，傘具都是蕉下收入的支柱。

2019年-2021年，蕉下傘具品類的收入分別為3.35億元、3.7億元、5.01億元，占總收入的比例分別為86.9%、46.5%、20.8%。

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圖片來源：蕉下招股書

近幾年，借助傘具系列打下的良好基礎，加上KOL種草、頭部主播推薦，蕉下的服裝、帽子等產品收入增長迅速，甚至逐漸取代了傘具的地位。

2019年-2021年，蕉下的服裝品類收入分別為304萬元、1.39億元、7.11億元，占總收入的比例從0.8%上升至17.5%并進一步上升至29.5%；帽子品類的收入分別為2674.3萬元、1.21億元、4.5億元，占總收入的比例分別為7%、15.3%、18.7%。

根據灼識咨詢，以2021年總零售額及線上零售額計，蕉下已成為中國第一大防曬服飾品牌，分別擁有5%及12.9%的市場份額。

一年營銷費用近6億

雖然在商品介紹里寫滿了AirLoop涼感面料、多波段防曬、L.R.C黑膠涂層、AntiStain潔凈防護等“黑科技”，但事實上，蕉下還是跟很多新零售品牌一樣主要由營銷驅動。

僅2021年，蕉下就與超過600名關鍵意見領袖合作，為蕉下帶來了45億瀏覽量。

2019年-2021年，蕉下的分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，分別占收入的32.4%、40.7%、45.9%。

分銷及銷售開支中占比最高的是廣告及營銷開支，報告期內分別為3691.7萬元、1.19億元、5.86億元，2020年、2021年的增幅分別為222.65%、392.28%，遠高于同期營收增幅。

2021年，廣告營銷開支甚至占到蕉下營業收入的24.4%。

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圖片來源：蕉下招股書

如此高的銷售成本壓力下，蕉下還能實現盈利，高毛利率是重要原因之一。

報告期內，蕉下的毛利率分別為50%、57.4%、59.1%，逐年提升。

蕉下并不從事產品的生產，而是由代工廠自行購買并加工原材料，再向蕉下提供成品，截至2021年底，蕉下與166家合約制造商有合作。

因此，蕉下的銷售成本主要指向代工廠采購成品的費用，也就是說，實際生產的成本或許更低一些。

蕉下的發展伴隨著國內互聯網流量紅利的發展，銷售渠道也主要依賴于線上，盡管截至2021年底，蕉下已經開設了66家線下零售門店，但從收入占比來看效果平平。

2021年，蕉下線上店鋪及電商平臺銷售額分別占比68.3%及12.6%，零售門店及其他、分銷商收入則分別僅占2.7%、16.4%。

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圖片來源：蕉下招股書

而線上的流量成本正在不斷升高。根據光大證券研報，按獲客成本=市場及銷售費用/新增年度活躍用戶測算，從2018年到2020年，阿里系電商的獲客成本暴漲234%。

流量紅利見頂，轉化量降低，營銷的投入產出比下降，新消費品牌的下一程或許仍然要回歸產品本身。

輕研發，質量問題頻現

2020年7月，《消費者報道》曾做過一次防曬衣的測評，檢測結果顯示，蕉下的“冰薄”系列披肩防曬服的日光紫外線透過率T（UVA）AV%達到了<5%的標準要求，卻不及作為對照組的全棉T恤。

最后測試的綜合結果中，蕉下的推薦指數不及價格更低的兩個品牌。

2021年，廣東省佛山市消委會對20款晴雨傘進行了質量調查，在同為5星級推薦的產品中，蕉下雙層小黑傘系列三折傘的售價最高。

雖然蕉下的產品售價偏高，但也并不能簡單地都說成是“智商稅”，在消費升級的大背景下，品牌、外觀等都是消費者愿意付錢的原因。不過另一方面，蕉下的產品質量問題的確屢遭詬病。

在社交網站和購物平臺上，消費者對于蕉下產品質量的反饋主要集中在防曬傘傘骨傘面易脫落、傘面易破、傘的開關松動導致傘骨自動收回等問題，對蕉下冰袖、防曬服防曬效果差的反饋也時有出現。

雖然在招股書中，蕉下表示自身的競爭優勢包括以消費者為導向的強大研發能力，創造卓越產品體驗，但落實到研發費用上，說服力顯得稍弱一些。

報告期內，蕉下的研發開支分別為1990萬元、3590萬元、7160萬元，占收入的比例分別僅為5.17%、4.52%、2.97%，2021年研發開支不及分銷及銷售開支的十分之一。