文 | 英才雜志 張賀

對于HPV疫苗企業來說，2022年無疑是跌宕起伏的。從多省市陸續開展國產HPV疫苗免費接種，到沃森生物二價產品獲批上市，再到消息稱世衛組織表示1針法與3針法效果相當，市場情緒不斷被調動起來。

4月14日，2000億市值的“疫苗一哥”智飛生物大跌14.19%，盤中最多跌超18%，萬泰生物、沃森生物也分別下跌9.46%和3.08%。起因就是世衛組織所透露的信息。相比萬泰生物年內上漲和沃森生物僅跌約10%的表現，智飛生物今年已經下跌超20%，相比歷史高點更是腰斬還不止。

其背后也透露了智飛生物的尷尬境地。

盡享HPV疫苗紅利

智飛生物歷史最高市值達3680億元，在疫苗企業中獨樹一幟。2017-2020年，智飛生物年線四連陽，期間漲幅接近900%。股價背后是業績。4年的時間，智飛生物營業總收入增長33倍，歸屬母公司股東凈利潤更是從2016年僅3252.03萬元，增至2020年33.01億元，增幅達100倍！

這一切源于與疫苗巨頭默沙東的兩個協議。2017年，智飛生物與默沙東續簽經銷與推廣合作協議，代理進口四價HPV疫苗；2018年又與默沙東補充協議，代理進口九價HPV疫苗。由于是默沙東疫苗的獨家代理商，產品也供不應求，智飛生物充分享受了HPV疫苗紅利。

從業務收入占比上看，2016年智飛生物代理產品收入僅占1.61%（含服務費收入，下同）。此后飛速提升，2017-2019年分別達到24.15%、75.71%和87.37%，2020年更是達到 92.09%。對默沙東和HPV疫苗的依賴空前。

智飛生物營銷能力不俗。2021年半年報披露，智飛生物的營銷網絡覆蓋全國31個省、自治區、直轄市，300多個地市，2600多個區縣，30000多個基層衛生服務點（鄉鎮接種點、社區門診），覆蓋范圍在民營企業中最廣。

隨著萬泰生物二價HPV疫苗的上市以及更多地市推出免費/鼓勵接種國產二價苗的政策，智飛生物的代理生意遇到不小挑戰。

2021年，智飛生物代理的四價HPV疫苗批簽發數量僅同比增長21.93%，為近幾年最低。說明已經受到國產二價HPV疫苗的影響。九價疫苗雖然仍能保持高增速，但在各地推行免費接種的決心下，這種增速能維持多久，還是疑問。

2022年關于HPV疫苗的各類消息，雖然對萬泰生物、沃森生物來說有起有落，但對智飛生物來說，可能只有落、落、落。因此，如何支撐起默沙東HPV疫苗帶起來的高估值，是智飛生物面臨的難題。

新冠疫苗撐起2021

很難有疫苗可以很快補上HPV疫苗增長乏力的空缺，如果有，也只可能是新冠疫苗。

2021年，智飛生物自主產品收入占比可以迅速提到31.64%，首要功臣就是當年3月獲批緊急使用的重組新型冠狀病毒疫苗（CHO細胞）。該產品由中科院微生物研究所和智飛生物子公司智飛龍科馬聯合研發。這也是2021年智飛生物業績大增209.23%，突破100億元的原因之一。

但為何業績大增，市場卻不買賬，以至于股價跌不停？

實際上，新冠疫苗能支撐多久業績確是一個疑問，這主要基于新冠疫情的持續性及毒性的變化。而且我國新冠疫苗接種率靠前，智飛生物是趕了晚集，只是喝了口湯。

好消息是，在我國發布的序貫接種政策中，智飛龍科馬的重組蛋白疫苗或康希諾的腺病毒載體疫苗均在方案中。智飛生物也在努力將新冠疫苗推向國外，這也是不少機構所看好的，只是現在已經落后于科興、國藥一步。

自研產品突破是關鍵

事實上，能夠研發出新冠疫苗并順利上市，說明智飛生物自研實力并不弱，而且其在研管線數量在疫苗企業中位居前列，其中不乏大單品。

除了已上市且擁有超50%市場份額的ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗和A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗，以及2020年批簽發數量爆發的Hib結合疫苗，智飛生物在2021年報披露，在研項目共29項，其中16個項目已進入注冊程序，覆蓋預防結核病、肺炎、腦膜炎、流感、狂犬病等傳染病的人用疫苗、生物制品項目。

在所有自研產品中，結核產品微卡（注射用母牛分枝桿菌）、肺炎疫苗產品15價肺炎球菌結合疫苗和23價肺炎球菌多糖疫苗、流感病毒裂解疫苗以及人二倍體狂犬疫苗最為機構所關注。

其中，微卡為全球獨家，去年6月獲批增加適應癥，可預防結核分枝桿菌潛伏感染（LTBI）人群發生肺結核疾病。該產品是國內外首個也是唯一一個批準上市可同時用于預防潛伏感染人群發生肺結核疾病和輔助治療結核病的產品。

流感疫苗是各大疫苗企業角力的大單品，我國接種率僅有4%，遠低于美國的63.8%和日本的38%。而且四價相比三價有更廣泛的保護力，目前國內華蘭生物、北京科興和賽諾菲占據主要市場份額。布局四價流感裂解疫苗產品的企業也多達7家，其中智飛生物已進入臨床三期。

市場空間方面，華安證券認為，智飛生物除新冠疫苗外的自研產品收入整體規模有望在2023年超過60億元。浙商證券更是在研報中表示，2026年智飛生物自研產品的市場天花板可達450億以上。

不過，所有的預測都有一個前提，即最近2-3年內， 15價肺炎球菌結合疫苗、23價肺炎球菌多糖疫苗、流感病毒裂解疫苗以及人二倍體狂犬疫苗等智飛生物自研產品可以順利獲批上市。

考慮到智飛生物領銜行業的研發投入（2021H1研發支出達7.89億元，是可比公司沃森生物、萬泰生物的3倍以上）以及在HPV疫苗推廣所證明的營銷能力，這樣的預測并非天方夜譚。

而且雖然四價和九價HPV疫苗增速受到影響，但短時間確實也沒有產品可以完全替代，這就給智飛生物提供了利潤保證。此外，智飛生物并不熱衷于資本運作，經營穩定性要好于頻繁進行收并購操作的沃森生物，而二者在肺炎產品、新冠疫苗產品、HPV疫苗產品方面均有競爭關系。

只是新產品能否順利獲批上市仍是未知，對業績做出貢獻更需要幾年的時間。而且HPV疫苗和新冠疫苗這樣的爆品并不常見。在HPV疫苗和新冠疫苗帶來的業績高增速后，市場也要對其重新估值。