文｜節點財經 五行

2003年，王興輟學創辦多多友；2005年，張一鳴做起了協同辦公系統——比他們還早幾年的2000年，周亞輝休學創辦火神動漫網。

盡管曾投出了滴滴、趣店、映客等不少外界艷羨的獨角獸企業，周亞輝的野心不止于此。去年1月，周亞輝接受專訪時稱“不做100億美元的公司，沒法出去見人......這種時候就是夾著尾巴做人”，二十多年過去了，早已財務自由的他，仍將自己歸為清華五道口的創業圈的一員。

坦誠如他，直言“我混得不太好，所以還是低調一些”。2015年寫出不少著名的投資項目內部操作細節，時至今日仍然流傳在外。卸任昆侖萬維董事長近2年的他，鮮有露面，默默在非洲耕耘他的再創業項目Opera瀏覽器。

周亞輝想重返舞臺。股民想念周亞輝。

以游戲起家，如今將中國模式和產品出海到世界各地的企業，經常讓外界看不懂。作為游戲的核心業務發展緩慢，2021年，五大業務的框定似乎讓這家不斷在各細分賽道探索的企業初具模型，但作為增長新一極的Opera面對內外交困的壓力似乎也在艱難求生中。

以各業務板塊的行業均值來看，它的估值似乎確實被低估了，盡管盈利能力強、不缺錢似乎是共識，但以創業斗士人設自居的周亞輝個人似乎成為最大的變數之一。外界不少人關心：投資人周亞輝，能否親自帶起來一個好項目，百億市值公司是否將成為他的應許之地？

轉型“成績單”投資撐起凈利潤、出海業務占七成

截至5月6日收盤，昆侖萬維（300418.SH）股價為14.24元/股，相比7年前（2015年）昆侖萬維在上市當日的收盤價29元跌去一半，最近的股價最高點出現在今年1月初，也僅28.13元。一邊是長期維持在30元區間內的低股價。一邊是昆侖萬維不斷在一級市場釋放利好信息。

不僅如此，它還有一個與營收能力似乎不相匹配的估值。昆侖萬維4月3日動態市盈率11.47，這遠低于同期游戲行業27.11的平均動態市盈率。

當然，昆侖萬維眼下早非一家游戲公司可以概況或進行估值。

4月27日晚，昆侖萬維發布2021年財報。2021年，昆侖萬維營業收入48.50億元，同比下滑10.5%；歸母凈利潤15.47億元，同比下滑69.3%；扣非后凈利潤為12.9億元，同比下滑37.9%。

從昆侖萬維的扣非凈利潤來看，2020年到達近年來的峰值。2020年，昆侖萬維以42億元的價格賣掉旗下同性交友平臺Grindr。雖然損傷了營收，卻讓凈利出現了“過山車”走勢。2021年，凈利潤回歸了正常水平，扣非后凈利潤為12.9億元。實際上，2021年前三季度昆侖萬維的扣非凈利潤仍然保有19.02億元，第四季度巨虧，主因是投資滴滴出現虧損。四季度，截至2021年9月30日的滴滴最新股價，昆侖萬維所持的212.12萬股（對應ADS848.48萬份）確認了公允價值變動損失高達3.49億元。

從2016年開始收購Opera和Grinder起，上市僅一年的昆侖萬維的業務重心就從單一的游戲板塊偏移，持續通過投資搭建多元業務體系。年報顯示，2021年公司營業總成本為43.2億元，而在投資領域卻投入了85.6億元，其中20.2億元用于收購Opera和Star Group，完成財務并表。

從2016年到2021年，昆侖萬維的投資收益占當期凈利潤的比重高達90%、31%、46%、47%、67%、107.7%。自2018年來，投資收益保持在昆侖萬維利潤占比一半以上。趣店、映客、Opera、如涵控股、達達集團、滴滴等均是昆侖萬維投出的上市公司。一度占比高達95%的游戲業務，去年對營收貢獻占比首度跌破四成，不到16.04%，排在了主營業務收入第四位，收入較2020年減少35.16%。

昆侖萬維多業務形態轉型規模初具。2021年，完成對用戶增長較快的Opera和StarX的并表之后，境外收入貢獻已達到70.7%，公司預計2022年海外業務收入能進一步提升至約80%。

游戲業務式微，輔助出海

支撐昆侖萬維營收的主要有海外信息分發平臺Opera、海外社交娛樂平臺StarX、全球移動游戲平臺Ark Games、休閑娛樂平臺閑徠互娛和科技股權投資五大業務板塊。

早在2020年，創始人周亞輝離開董事長之位，進行二次創業，投身于非洲項目——Opera和Opay。周亞輝雄心勃勃，“一定要做成這些地方的今日頭條”。看似主動作為，背后其實也是面對長期處于核心游戲業務止步不前的破局之招。

2017年公司游戲業務就已被網絡社交業務營收超越。2017年~2021年，昆侖萬維的游戲業務營收近五年來近乎停滯。2020年疫情下催生游戲需求，當其他公司開疆拓土之際，昆侖萬維甚至出現同比下滑近20%的局面。2021年更進一步，同比下滑超過35%。

2021年，游戲業務嚴重邊緣化，昆侖萬維正在褪去了游戲底色。而2020年，游戲業務與社交網絡業務收入占比差距并不大，二者差距僅2%左右（值得注意的是，昆侖萬維將閑徠互娛收入拆分，房卡收入歸為“社交收入”，平臺游戲聯運的收入“游戲收入”。）

公司管理層對此有所認識“游戲是我們最擅長的業務。雖然占公司業務比重有所下降，但我們會繼續投入資源，特別是在東南亞和南美、中東等新興市場。” 換言之，游戲將輔助其他出海業務進行大戰略轉型。

閑徠互娛曾以地方性棋牌出名，成立于2016年4月，直到2019年昆侖萬維多次投資完成全資控股。閑徠互娛推出房卡模式實現穩定增長，市場份額位居同類型行業第二。2019年，昆侖萬維子公司收購閑徠互娛曾做出對賭承諾：3年累積凈利潤30.18億元。2021年，實際僅完成金額為27.51億元。業績對賭以失敗告終。

自2016年自研的《神魔圣域》之后，移動游戲平臺GameArk平臺的《部落沖突》、《海島奇兵》等每年可以帶來穩定收益，但也出現了下降趨勢。自研游戲《圣境之塔》今年在港澳臺地區上線以來成績斐然。這款游戲在國內市場將由字節跳動代理，版號下發之后或將迎來一波利好。

百億新業務曙光乍現？藍海市場能否順利“擺渡”

昆侖萬維去年才正式將Opera、StarX納入主要板塊。

2020年，昆侖萬維因監管原因忍痛出售了旗下全球最大的男同志交友平臺之一Grindr，出售價格是6.2億美元。2020年收到的3.2億美元交易款，讓昆侖萬維實現了27億營收、49億利潤的倒掛業績。

2021年2月，昆侖萬維以13.95億元收購美國企業StarGroup60.65%的股權，交易完成后合計持有80%的股權，并完成并表工作。盡管早已投資，直到2021年才決定買下這一項目，進軍K歌平臺。StarGroup （更名為 Star X）被視為Grindr的替代資產。

作為一家在線K歌平臺，2021 年上半年，StarMaker（StarX 旗下主要產品） 用戶日平均在線時長為 49 分鐘，僅次于 YouTube（77 分鐘）、Tiktok（71 分鐘）和 Facebook（55 分鐘）。目前，StarMaker奪得韓國、西班牙、意大利等國同品類下載榜第一，在法國、比利時、墨西哥、巴西、智利等地均進入前五。昆侖萬維將其視為潛力股大力扶持。這塊業務前景如何？說來略顯凄慘，昆侖萬維不太擔心有競爭對手，因為“這塊領域巨頭根本看不上”。

同樣去年并表的Opera，曾被稱為全球第三大瀏覽器，在周亞輝運作下致力于成為非洲“今日頭條”，而Opay則被定位為非洲版“支付寶”。目前看來Opera向著互聯網平臺進軍——平臺將獲取更大的流量和廣告收入。

周亞輝認為Opera未來是一家百億美金的上升公司，Opera雖然實現了16.0億元的營業收入，在納斯達克的市值只有6億美元左右。去年凈利潤由盈轉虧，凈虧損2.8億元。估值似乎遠低于行業平均水平，Opera在1月份宣布了一項5000萬美元的股票回購計劃。昆侖萬維對Star X、Opera研發投入支持力度增大。去年并表之前近3年，昆侖萬維的研發投入占營業收入的比例分別為10.86%、7.67%、6.06%，連年下降。而并表之后，2021年以來研發費用呈逐年增長趨勢。或許，游戲研發的投入保持在低位，新業務正在創造盈利增長點。

周亞輝曾以2015年前后發布的系列投資筆記而聞名。“天使能夠拿紫輝的錢，A輪拿朱嘯虎的錢，B輪拿我的錢，C輪拿到紅杉的錢，那絕對是一個完美組合”。馬失前蹄，他曾投資了的Musical.ly后來卻由字節跳動孵化出了TikTok。

十億級藍海市場周亞輝的“應許之地”？

非洲被認為是“全球最后一個十億級人口的藍海市場”，成為國內不少互聯網企業出海首選目的地。2016年，昆侖萬維收購了當時在非洲市場占有率達30%的瀏覽器Opera。

一份兩年前出爐的關于昆侖萬維的調研紀要指出，“目前的問題是，在非洲的變現周期比較長，所以從變現角度，我們不應進入印度和東南亞，應該進入用戶變現基礎更好的歐洲。”

變現周期比較長，因為非洲ARPU值，即每個用戶的平均收入低。企業可以憑借先發優勢在這塊藍海里占據高地，但如何從中賺錢才是根本。對Opera瀏覽器來說，市場天花板有多高？Opera聯席CEO宋麟有一個說法：“70%~80%的用戶不在意瀏覽器品牌，一般我們不把這類人群作為目標用戶，我們的目標就是剩下的20%。但即使是這20%的用戶，也是一個10億級別用戶的市場。”然而，現實情況是Opera瀏覽器的市場占有率不斷下降，據statcounter數據顯示，截至2022年4月，Opera瀏覽器在非洲的市場占有率下降至9%，排在Chrome（72.44%）、Safari（9.12%）之后。Opera在非洲的影響力正在被其他競爭對手嚴重蠶食。

從全球瀏覽器市場份額來看，Opera僅占2.07%，多年來幾乎原地踏步。2022年4月數據顯示，Opera市場占有率位居全球第六。

據昆侖萬維2021年年報顯示，Opera全球平均月活躍用戶近3.6億。而據2020年年報披露：Opera整體月活躍用戶達到3.8億。昆侖萬維的全球平均月活躍用戶下降了2000萬，業務增長正在遭遇瓶頸期。

Opera以數據壓縮技術而出名，對非洲以流量算費用的用戶比較友好，因此逐漸非洲站穩了腳跟。2021年年報中披露的另一個信息是，“在拉美及北美地區分別實現35%及22%的快速用戶增長”。這說明公司仍然處于高速增長期，更重要的是或許非洲的新增用戶增速有放緩趨勢，需要其他地區填補。

從商業模式看，瀏覽器本質上還是依賴搜索和廣告。從未來收入構成看，搜索部分的變化較少，基本圍繞MAU展開，增量將重點體現在Opera News等帶來的廣告收入。另一家出海非洲的中國企業傳音有相關人士指出，非洲市場在支付、金融、音樂、出行、生活服務等領域還沒有占據絕對市場份額的移動互聯網產品。Opera在內容生態和支付等方面的業績尚未到兌現期，股價因此維持低迷狀態。

結語

昆侖萬維的“游戲+出海+投資”業務應該如何估值？我們將昆侖萬維分板塊以行業均值來估算，或許可得出一個估值底線。

根據wind數據及華泰證券統計，A股游戲企業2021年PE多在15-30倍區間，而多家券商最新研報均認為“游戲板塊估值見底”。昆侖萬維最新市值大約174億元，從游戲業務來看，閑徠互娛凈利潤8.42億，若按20倍PE，市值在168.4億。

去年，Opera 營收為2.51億美元（約15.89億元人民幣），昆侖萬維的股權占比54.5%，按照行業（參考谷歌、百度、亞馬遜等）PS均值為4倍計算，Opera 估值至少34億。GameArk上市前的2014年，當年凈利潤達到3.21億。它的業務主要提供現金流，若以10倍PE計算，即至少32億。版號開放、元宇宙等業務布局均是未來利好。昆侖萬維購買Star X合計交易對價為 13.94億元人民幣。以PS估值法，行業均值2倍，昆侖萬維總占72.9%股權，則Star Group 這一板塊的估值達28.3億。

最后一部分投資業務的估值，有行業人士通過折價對此分析，已知報告期內公司聯營合營的長投賬目成本為17.94億元，其他非流動金融資產為 58.89億元，交易性金融資產為8.33億元，則三者合計約85.16億，按照70%折價，大約估值59.6億。

以上各板塊估值之和，大約為322.3億元。目前昆侖萬維總市值僅170億左右，遠低于行業水平。

除去財務數據本身，影響昆侖萬維估值最大的變數之一或許是周亞輝本人。在過去，周亞輝以個人資產投資，等到項目成熟之后，溢價賣給自家上市公司，回收現金后套用這一模式繼續投資、套現。閑徠互娛、Opera和Star Group等均是借由這種形式注入上市公司，現在還包括了Opay。無論公司股價如何低迷，周亞輝個人自然賺得盆滿缽滿。不僅如此，從2015年上市到2021年為止，公司已累計實現歸母凈利潤110億元。但是，公司給股東們的分紅聊勝于無。這為外界所詬病。

周亞輝操盤下的昆侖萬維，主營業務板塊幾乎以每年一次大調整的節奏推進。相比王興、張一鳴等五道口創業圈內人，難脫投資人本色。外界仍然質疑他是否有能力讓項目從1到100，以他親自主持的Opay為例，項目因小貸屬性遭遇監管、輿論等帶來持續壓力。但時間這次能否站到不缺錢又號稱“all in”Opera的周亞輝這邊？

“創業者”周亞輝正在自證，股民想念周亞輝。