文|美股研究社
摘要
Unity 開發了一種商業模式，使他們能夠在游戲的整個生命周期（包括開發和發布后）中獲取收入。
Unity 一直將增長置于盈利能力之上，以獲取可觀的市場份額，這可以轉化為可觀的盈利能力。
Unity 尋求從顯著的市場增長中受益，因為它的技術在視頻游戲領域之外找到了重要的應用。
如今，Unity 的業務主要由游戲領域主導。在未來十年內，隨著其他細分市場的增長，視頻游戲可能只是公司整體銷售額的一小部分。
Unity ( NYSE: U ) 是一家目前專注于游戲領域的軟件開發商。然而，隨著技術的不斷發展，Unity 正在探索其技術的替代應用。這些替代應用程序可以為已經快速增長的 Unity 提供非凡的增長機會。本文將探討公司當前和未來的業務，以及它的財務狀況，以確定它是否值得投資。
運營解決方案
在進入 Unity 的游戲引擎之前，我想先討論一下操作解決方案。這是 Unity 業務中不那么令人興奮的組成部分，但鑒于它占公司上一季度銷售額的 65% ，它應該是不少投資者主要關注的點。顧名思義，該部門專注于協助游戲開發商和發行商進行游戲運營。即Unity 的運營解決方案部門通過Unity 廣告和應用內購買來協助貨幣化。
由于大多數手機游戲都是免費的，因此貨幣化是其成功的關鍵部分。全球有超過 22 億活躍的手機游戲玩家，其中 56% 的人每周玩游戲超過 10 次。換個角度來看，這是全球使用社交媒體的人數的 0.61 倍。對于開發人員來說，這是一個巨大的市場，Unity 旨在促進這一市場。
該公司的廣告計劃提供了所有典型格式的集成，例如橫幅、視頻和插頁式廣告，開發人員可以將其集成到他們的游戲中。該公司的廣告服務還允許開發人員在同一流程中在所有應用商店中引入貨幣化，這極大地簡化了發布商的流程。雖然這里不一定有什么特別值得注意的地方，但 Unity 只是很好地完成了所有這些工作，以便為其客戶創建完整的服務。
不過，Unity 不僅為游戲開發者提供服務。該公司還為希望在手機游戲上做廣告的公司提供服務。Unity 提供有針對性的廣告，它聲稱它能夠使廣告更加有效，因為它有大量的游戲可供使用，因此還有令人難以置信的數據量。
Unity 的Audience Pinpointer是廣告商旨在最大化其收入的主要工具。同樣，使用 Unity 每月超過220 億次廣告展示和每月超過 20 億活躍用戶的數據，世界上最受歡迎的手機游戲廣告服務在這個專業領域擁有巨大的數據優勢。
Unity 能夠為廣告商提供目標廣告的預期回報，讓廣告商放心并有明確的期望。通過對每個玩家的實時估值，Unity 的服務將廣告支出細分到個人。Unity 與移動廣告領域的同行相比具有明顯的優勢，它擁有比其他任何人都多的可用數據和更高的利用率，使其成為該公司的杰出產品之一。
應該指出的是，Apple ( AAPL )現在正試圖嚴格限制公司通過其應用程序收集用戶數據的方式。這將是對 Unity 產品的一個不錯的打擊，它基本上承諾了移動游戲領域的最佳定位。
雖然該公司在移動游戲領域的領先地位（稍后討論）將有助于留住客戶，但這是投資者需要注意的事情。不過，還應該注意的是，78% 的移動游戲是在 Android 設備上完成的，這意味著這不會影響 Unity 的絕大多數數據池。
在美國，智能手機游戲的平均花費為 137 美元，而每位用戶產生的平均收入為 131.21 美元。全球移動游戲行業去年創造了超過 1630 億美元的收入，證明了這些“免費”游戲能夠通過其游戲體驗獲利的功效。Unity 作為這個市場的主要推動者，是一個非常令人興奮的機會。
目前，該公司正致力于開發Unity Economy，這是一個供開發者創建更有效的游戲內經濟的系統。除其他外，該服務的目標是創建發布商可以從中獲利的有效貨幣化策略。創造有效的經濟是游戲樂趣的重要組成部分，無論它是否被貨幣化，這使得這種運營解決方案可能會在其發布時得到大量使用。該服務還將自動跟蹤玩家的庫存，包括貨幣和物品，以減少出版商的開銷。
然而，Unity 不僅為其客戶提供貨幣化服務。一旦游戲通過了開發階段，要讓游戲順利運行，還需要做更多的事情，而 Unity 提供的服務可以幫助實現這一點。Multiplay是 Unity 的核心產品之一，顧名思義，它支持多人游戲體驗。
多人游戲，尤其是在看主機或 PC 游戲時，是人們享受游戲的最常見方式之一。對于更休閑的玩家來說尤其如此，他們可能只是為了朋友的陪伴而不是實際的內容來享受游戲。Multiplay 聲稱是公共云的更便宜的替代品，具有真正全球游戲所需的性能。
該公司引用了美國藝電 ( EA ) 廣受歡迎的 Apex Legends，該游戲在 24 天內從 0 用戶增加到 5000 萬用戶，作為該服務功能的一個典型例子。Multiplay 的服務器遍布全球，旨在為所有游戲用戶提供優質體驗，無論他們身在何處。
Unity
為了增強其多人游戲體驗，Unity 還提供了Vivox，一種游戲內語音和文本通信服務。該服務被許多世界首屈一指的多人游戲使用，例如 Valorant、英雄聯盟和 PUBG。就一點背景而言，英雄聯盟平均每月有1.17 億獨立用戶。
Unity 目前還在對其Lobby服務進行 Beta 測試，該服務將使玩家能夠以較小的群體加入多人游戲服務器。這些可以是僅限邀請的，也可以是開放式的。大廳是大多數多人射擊游戲（例如 Apex Legends）的主要組成部分，Unity 的服務旨在減少與啟用它們相關的開發開銷和成本。
更多后端功能建立在經濟服務維護玩家庫存準確記錄的能力之上。例如，Unity 的Cloud Save允許游戲發行商卸載玩家游戲進度和狀態的存儲。
雖然強調 Unity 的每一項不同服務有點多余，但我的目標是在這一點上明確。Unity 的運營解決方案涵蓋范圍廣泛的產品，旨在改善或降低游戲發行商的必要運營開銷。該公司也不會將其任何服務的客戶群限制為使用 Unity 游戲引擎開發游戲的客戶群。
游戲引擎
盡管該公司并沒有將其用戶限制為僅使用過其游戲平臺的用戶，但如果這樣做的話，它仍然可以取得一定的成功。61%的手游是使用 Unity 的游戲引擎開發的，是全球最受歡迎的手游引擎。有很大的差距。世界上超過一半的游戲，包括移動設備、PC、控制臺和 VR，也使用 Unity 的引擎。
游戲引擎本質上是游戲的框架，開發人員可以拼湊起來創建最終產品。在游戲引擎中，有詳細的物理模擬、動畫系統、著色和著色細節、聲音系統、渲染——基本上是讓游戲“運行”所需的任何東西。
雖然由游戲開發人員決定采用這些多個系統和模擬并將其變成游戲。該引擎還負責與正在播放它的平臺進行通信，無論是 iOS、Windows 還是 PlayStation。如果沒有像 Unity 這樣的通用引擎，游戲開發人員將需要為不同平臺和新游戲制作新引擎。
正如您可能想象的那樣，創建引擎需要大量工作，尤其是小型開發人員，并沒有真正的資源去做，這就是 Unity 的用武之地，
然而，Triple-A 或 AAA 工作室并不總是使用像 Unity 這樣的預制引擎。AAA 工作室擁有開發自己的引擎的資源，盡管他們有時會選擇混合系統。假設您正在尋找開發賽車游戲。您可能對給定引擎的著色和陰影外觀感到滿意，但您需要更調諧的物理引擎和更身臨其境的聲音。
在這種情況下，開發各種混合系統的情況并不少見，其中工作室使用標準游戲引擎的某些方面，同時也開發滿足其需求的某些方面。
然而，在游戲引擎市場上，實際上只有兩種產品需要注意。團結當然是其中之一。另一個是 Epic Games 的 ( OTCPK:TCEHY ) 虛幻引擎。他們兩人之間，負責市面上絕大多數的游戲。然而，當談到使用預建游戲引擎的 AAA 游戲時，虛幻引擎通常是首選引擎。
無論如何，很明顯 Unity 在游戲引擎領域與最接近的競爭對手 Unreal Engine 擁有一個據點，僅在控制臺和 PC 游戲領域超過它。
截至 2020 年底，在 Unity 上制作的游戲擁有 20 億月活躍用戶，并由 150 萬月活躍創作者提供支持。該公司的游戲引擎商業模式遵循訂閱模式，開發者按席位付費。
雖然該公司的 Operate Solutions 并不是在 Unity 上開發的游戲所獨有的，但游戲引擎無疑為 Operate Solutions 提供了很好的原料。約 65% Unity 的 Operate Solutions 客戶也使用該公司的 Create Solutions，證明了這種原料的相當高的功效。因此，Unity 能夠從它幫助創建的游戲的創建和運營中獲利。
除了其游戲引擎之外，Unity 還維護著數以萬計的資產供開發人員使用，這是引擎的重要資產。
即使是AAA 工作室也會使用一些第三方資產在他們的游戲中，而不是全部自己制作，因為他們專注于創建玩家將不斷互動的專有資產會更有效率，而不是像柵欄這樣的小東西。
在 Unity Asset Store 上，可以免費列出資產，但如果沒有，創建者可以為這些資產設置的最低價格為 4.99 美元。然而，在 Unity 商店列出的 75,372 項資產中，只有 7,343 項或 9.74% 是免費列出的。
免費資產和付費資產之間通常也存在顯著的質量差異，這意味著開發人員通常會選擇付費資產。其中一些資產是由 Unity 創建的，但大多數不是。
然而，Unity 對其商店中列出的資產收取 30% 的收入分成，其中一些價格在數百美元范圍內，它提供了相當可靠的收入來源。確切的數字是未知的，Unity 并沒有透露太多，除了它在 2014 年披露時，頂級創作者每月收入 30,000 美元。
Weta 收購
對于一些自稱影迷的人來說，Weta 是一個應該有分量的名字。VFX 工作室由彼得杰克遜、理查德泰勒和杰米塞爾柯克于 1993 年創立，負責制作《天堂生物》中的視覺效果（“VFX”） ，該工作室已大量參與了主要的熱門大片，包括大多數漫威游戲、《阿凡達》和《魔王》戒指。
該工作室推廣使用 Golem 角色的動作捕捉，現在是該技術的首選之家，在《人猿星球》系列中獲得好評，盡管它參與《阿凡達》可能是最有影響力的。負責前兩名的視覺效果有史以來最成功的電影，很明顯該工作室是世界上最好的電影之一。但是 Unity 對它有什么興趣呢？
看看Unity 宣布有意收購 Weta 的新聞稿，該公司表示：“最終，此次收購旨在將 Weta 令人難以置信的獨家和復雜的視覺效果 (“VFX”) 工具交到數百萬創作者和世界各地的藝術家，一旦集成到 Unity 平臺，就可以實現下一代 RT3D [實時 3D] 創造力并塑造虛擬世界的未來?！?所以，我想說意圖很明確。雖然公司的視覺特效業務相當強大，但 Unity 的主要興趣在于獲取 IP 和人才。
進一步的潛力
這是事情開始變得令人興奮的地方。Unity將自己描述為“用于創建和操作交互式實時 3D 內容的世界領先平臺”。我認為這個措辭，特別是沒有與游戲有關的任何內容，表明了 Unity 認為自己在哪里取得進展?，F在，手機游戲并不能很好地轉化為類似元宇宙的應用程序，控制臺或 PC 游戲背后的引擎更為相關。
虛幻在該領域的巨大領先優勢可能會讓投資者有些擔憂，但 Unity 一直在 XR 領域建立領先地位. 事實上，根據 Unity 的 CEO John Riccitiello 的說法，該公司在 XR 方面的領先優勢甚至超過了其在手機游戲領域的領先優勢。由于該公司持有超過 60% 到 70% 的 XR 開發市場，我認為可以肯定地說 Unity 目前在該領域占據主導地位。
XR，或擴展現實，是一個涵蓋虛擬現實（“VR”）和增強現實（“AR”）的總稱，這是許多人期望虛擬現實占據的空間。對于那些不知道的人來說，VR 是一種計算機生成的體驗，旨在讓用戶完全沉浸在另一種環境中，從而創造一個“虛擬現實”。
AR 允許用戶完全了解他們的現實世界環境，并且通常通過提供補充信息來增強用戶對其環境的感知。在高端車輛中越來越流行的平視顯示器就是一個很好的例子，Apple 的 Animojis 也是如此。
因此，很明顯，XR 遠遠超出了視頻游戲的范圍，而 Unity 正在充分利用這一點。該公司與奧迪 ( OTCPK:AUDVF ) 合作開發第一個 VR 汽車配置器和包裝培訓課程的案例研究詳細介紹了許多潛在應用中的一個。
虛擬培訓課程使公司可以分配更多時間來培訓員工掌握正確的技術，而無需投入更多資金。該公司還于 2018 年與 PiXYZ 合作開發了一個實時利用 CAD 文件的平臺。除其他外，這些是該公司在過去幾年中采取的措施，旨在發展其 XR 能力，使其超越同行所提供的能力。Unity 建立的領先地位是明確的，并且看起來是持久的。
Research and Markets最近的一份報告估計，到 2026 年，XR 市場價值將達到 3978.1 億美元，高于 2020 年的 258.4 億美元。雖然其中大部分價值將流向那些正在開發各種空間應用的公司，但 Unity 確實站得住腳由于它將自己定位為開發這些應用程序的領先平臺，因此從這種增長中受益匪淺。根據行業 倍數，到 2026 年，全球 XR 發動機市場的 60%（該公司當前市場份額估計的低端）可能價值 67 億美元。
到 2026 年，我認為元界還不會成為一個廣泛使用的平臺。相反，我預計該公司的大部分 XR 業務將來自游戲和利基商業應用的結合。然而，向元宇宙過渡，Unity 有更大的爆炸性增長空間。由于 XR 是構建虛擬世界的平臺，Unity 作為 XR 開發解決方案的領先供應商的立足點為中長期提供了出色的增長機會。
Unity Simulation Pro和Unity SystemGraph可能是 Unity 在開發基于其 3D 內容開發的大眾市場應用程序方面所采取的最重要步驟。Simulation Pro 是一個高性能的仿真平臺，可生成“比實時仿真速度更快，使開發人員能夠進行更多迭代和測試，以當前運營成本的一小部分加快他們獲得洞察力的時間?！?根據卡內基梅隆大學的測試，該平臺的模擬處理速度比標準流程快 2,400%。這種提高的處理效率使大學能夠將培訓計劃從幾周縮短到幾天。
這些模擬可用于多種應用，包括機器人自動化和自動駕駛車輛培訓。Simulation Pro 可以生成各種環境的速度和準確性也可能對創建虛擬環境具有一定的保真度，例如虛擬環境試圖占據的環境。
在其 XR 和實時 3D 功能中，Unity 現在還試圖為現場體育搭建橋梁。Unity 使用體積捕捉技術與 UFC 合作，為觀眾提供無與倫比的體驗。通過創建真人實景的數字雙胞胎，Unity 旨在為觀眾提供從他們選擇的任何角度觀看動作的能力，甚至是戰士自己的角度。
UFC 為 Unity 提供了堅實的試驗場，因為受限的環境和有限的參與者減少了公司必須考慮的變量數量。目前尚不清楚這種技術需要多長時間才能商業化，但正是這些目標開始為 Unity 在視頻游戲之外可能產生的影響類型提供背景信息。摩根士丹利分析師 Matthew Cost據估計，用于非游戲應用的 TAM 在五年內可能為 Unity 帶來 250 億美元的價值。
財務指標
下圖展現了該公司自 2018 年以來的現金流量，表明并沒有任何突出的一致性。不過，這主要是由于 Unity 上市以來發生的一些異常事件。這包括公司的首次公開募股，為公司凈賺14.18 億美元，收購 Weta，使公司損失 15.8 億美元，以及發行可轉換票據，使公司凈賺 17.25 億美元。
無論異常事件如何，如果一家公司不能產生穩定的利潤，就不能指望維持任何形式的現金流。下圖描述了 Unity 自 2018 年以來的 EBITDA。您可能會注意到，與公司的現金流不同，這里似乎確實存在可識別的模式。這里的趨勢顯然是負面的，因為盡管收入增加，但 Unity 的運營費用繼續膨脹。
然而，盡管如此，截至 2021 年底，該公司的流動資產仍為 21.51 億美元。投資者可能會擔心承擔 17.25 億美元債務帶來的利息支付，但2026 年可轉換票據不支付利息。以每股 308.72 美元的轉換價格計算，這些票據還假設 Unity 當前股價有相當大的升值。
在 Unity 創下歷史新高的前一天發行，我想說管理層在發行這些可轉換票據時相當投機取巧，這為公司提供了充足的流動性，而不會導致顯著稀釋或使其負擔高額利息。從歷史最高點下跌超過 50%，可轉換票據定價的原始 57.5% 溢價現在接近 250%。
因此，憑借 21.51 億美元的流動資產和每年幾億美元的燒錢率，Unity 目前處于強大的融資地位。老實說，該公司的市場債務比率僅為 0.06，這也意味著如果需要，它有很大的空間可以通過更多債務籌集更多資金，如果困難持續存在，可以通過股權來彌補。
盡管如果 Unity 繼續走積極的道路，短期甚至中期都不會擔心它。然而，僅僅因為公司沒有處于財務破產的邊緣并不意味著盈利能力不重要。要成為一家有價值的成長型公司，必須有證據表明這種增長可以在某個時候轉化為盈利能力。
估值討論
九年前， Quora 發帖詢問 Unity 的商業模式以及它是如何賺錢的，該公司創始人大衛·赫爾加森 (David Helgason)回應說：“我必須承認，這有點過時了。我們主要通過向大小客戶（按此順序）銷售 Unity 軟件以及從 Asset Store 中 30% 的提成中獲得一小部分來賺錢。在那之后，它只是微小的點點滴滴。我們不公布我們的收入數字，但我們從這一切中獲利頗豐，并且增長非常強勁。” 這是我想關注的最后一點。
Unity 在其早期階段是有利可圖的。然而，現在產生了數億美元的銷售額，該公司無法盈利。什么地方出了錯？簡單的答案是：沒有。在當今充滿活力的市場中，我們始終看到無利可圖的公司以驚人的增長速度贏得了那些僅僅產生靜態利潤的公司的青睞。這是否正確是一個完全不同的問題，本文關注的問題是投資者應該在多大程度上重視這種增長。
不過，與九年前相比，Unity 現在是一家截然不同的公司。就其今天或未來幾年的盈利能力而言，它的盈利能力并不真正意味著蹲守。就目前而言，該公司最大的支出之一似乎是基于股票的薪酬。
公司最近一個季度的股票薪酬總額為 9780 萬美元，占公司總收入的 30.9%。隨著公司繼續快速增加更多員工，去年員工人數增加了 31%，與員工相關的費用，如股票薪酬，只會繼續增長。然而，Unity 的收入增長更快。
去年增長 43.77%，公司的收入超過了新員工的增加，這是其最大的開支。此外，根據普遍預期，該公司明年的收入預計將再增長 34.8%。隨著銷售額的增長，隨著費用相對于收益開始變得不那么重要，盈利能力也會隨之增長。分析師目前預計，隨著 Unity 的持續增長，Unity 最終將在 2023 年第二季度實現盈利。
現在的關鍵問題從 Unity 能否盈利，轉向 Unity 真正能維持多少增長。在討論基于股票的薪酬的影響時，已經簡要討論了這一點，但我將在這里進行更深入的探討。截至 2020 年第四季度，Unity 上次提供更新時，按收入排名的前 100 家游戲開發工作室中有 94 家是 Unity 客戶。
此外，前 1000 款手機游戲中有 71% 是使用 Unity 開發的。第二個指標比2019 年顯著上升，當時這家軟件公司負責開發前 1000 款手游中的 53%。2019年，公司還保持了前100名游戲開發工作室中的93家為客戶。雖然這次沒有提供具體細節，但 Unity 聲稱其市場份額在其最近提交的文件中持續上升。
然而，頂級游戲開發商并不是唯一為 Unity 賺錢的開發商。該公司專注于將產生超過 100,000 美元收入的客戶作為其關鍵增長指標之一。2021 年，該客戶群從 2020 年的 739 個增長到 2021 年的 973 個，增長 31.7%。
此外，在其現有客戶群中，Unity 的支出也出現了急劇增長。該公司基于美元的凈擴張率在 2019 年為 133%，在 2020 年為 138%，在 2021 年為 140%。這種持續且極端的增長證明了 Unity 不僅在維護現有客戶，而且在作為好。游戲引擎市場預計2020 年至 2027 年的復合年增長率為 13.63%，為 Unity 的核心業務提供強勁增長。
但是，讓我們超越公司已建立的業務部門。雖然這種增長相當顯著，但我更感興趣的是來自非游戲應用程序的收入。仍處于采用的早期階段，該公司目前只有 25% 的銷售額來自非游戲應用程序。然而，去年 11 億美元的銷售額比 2020 年增長了 70%。11 億美元也遠低于 Unity 到 2026 年可能產生的 67 億美元。
盡管 Unity 可能從構建可訪問且高質量的游戲引擎開始，但它已經發展成為不僅僅是一家游戲公司。我不確定有多少場外人已經意識到這一點。正如 GPU 已經不再被視為主要是游戲產品一樣，這些引擎也將如此。至于這對像 Unity 這樣的公司意味著什么，請考慮 NVIDIA ( NVDA )。GPU 之王最初是一種利基產品，看起來將成為第一家市值達到 1 萬億美元的半導體公司。
目前，Unity 的平均目標價為 150.38 美元，在覆蓋該公司的 18 位分析師中，只有一位的評級低于“持有”。
風險
每當有一項投資主題嚴重依賴于顯著增長時，就會存在重大風險。這些機會中的一些或許多有可能根本不會像預期的那樣實現。如果情況確實如此，Unity 很可能會繼續在盈利方面掙扎，公司將需要對其業務和運營做出重大改變。由于現有員工逃離有毒和不確定的環境，大規模裁員往往會成為公司發展的終點。
此外，與任何高速增長的部門一樣，Unity 可能會面臨一些競爭?，F在，Unity 確實有強大的產品和人才護城河，這使得進入門檻相當高，但仍然可以突破。
而微軟 ( MSFT ) 和 Meta ( FB) 可能是巨大的客戶，考慮到他們開發虛擬環境的愿望，他們也可能成為競爭對手。兩家公司都擁有大量資源，包括人才，他們可以利用這些資源簡單地將 Unity 排除在外。
不過，我相信 Unity 的服務將以更低的成本提供更高的質量。多年領先是無法真正購買的，當然，除非它成為收購目標。隨著微軟尋求加強其游戲業務，Unity 肯定會成為他們感興趣的目標。
投資者建議
我喜歡 Unity，但它很貴。在某種程度上，我不禁想起了最初的互聯網泡沫。
話雖如此，我認為對于 Unity 來說還為時過早。該公司已經在游戲行業擁有非常強大的業務，并且正在進行正確的投資以發展其行業領先產品的應用?；氐?GPU 的比較，業內人士預見到，隨著新技術的進步需要產品，該行業將急劇擴張。對我來說，Unity 為投資者提供了參與重大行業發展的同等機會。