記者 王玉

中國人民銀行周一在《2022年一季度貨幣政策執行報告》中特別提及兩個“密切關注”，即密切關注物價和密切關注主要發達經濟體的貨幣政策調整，暗示貨幣政策面臨的約束增多，未來下調存款準備金率和政策利率的可能性有所下降。

不過，央行在報告中重申“降低企業綜合融資成本”，并在“發揮貸款市場報價利率（LPR）改革效能”的基礎上，新增“發揮存款利率市場化調整機制重要作用”。分析師認為， 這表示央行很可能通過存款利率市場化改革方式，鼓勵銀行主動下調LPR，從而達到變相降息的目的。

信達證券固定收益首席分析師李一爽表示，在中期借貸便利（MLF）利率下調面臨外部約束的背景下，央行可能通過繞過MLF利率，實現資金利率中樞事實上的下降，發揮市場利率對于信貸利率的傳導作用，降低社會融資成本。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒也表示，預計未來一段時期，存款利率市場化改革?將對價格型工具起到功能替代，成為降息的替代方案，發揮引導銀行貸款利率下行的主力作用。

分析師還表示，雖然動用總量工具的可能性下降，但央行此次提出“用好各類貨幣政策工具”，并重申“結構性貨幣政策工具積極做好‘加法’”，這意味著結性工具將發揮更大作用，農田水利、能源安全、就業物流等領域可能成為未來結構性政策工具的創新方向。

關于匯率，央行刪除了“增強人民幣匯率彈性”的表述，改成 “保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。分析師指出，這一措辭的改變是基于近期人民幣匯率大幅貶值情況的調整，未來穩匯率將是央行的關注重點，就當下而言，6.7左右可能是政策的敏感區間，考慮到央行匯率工具箱十分充足，全年匯率將大概率呈貶中趨穩的走勢。

以下是部分機構對一季度貨幣政策執行報告的解讀

中信證券：從存款著手降成本，LPR有望下調

從存款著手降成本，LPR有望下調。一季度貨幣政策執行繼續強調推動降低企業綜合融資成本，降成本目標降低再次強調，也表明了穩增長和寬信用的訴求有所強化。但是不同于上個季度降成本的方式側重于“發揮貸款市場報價利率改革效能”，一季度貨幣政策執行報告中則側重于“發揮存款利率市場化調整機制重要作用”，通過穩定乃至降低銀行負債成本來“推動降低企業綜合融資成本”。存款利率市場化調整機制后，引導銀行負債成本下行，預計將帶動LPR下行。

此外，“穩物價”的提出主要是緣自于對地緣政治危機下國際大宗商品漲價，以及輸入性通脹的擔憂。下半年可能出現“豬油共振”局面，將抬升通脹讀數，但是全年均值超過政策目標的風險不是太高。

華泰證券：短期內降準降息的空間不大

近期央行一系列表態以及該報告均顯示，面對地緣政治因素引發的國際大宗商品價格上漲壓力，央行對通脹的關注度上升，短期內降準降息等總量政策放松的可能性下降。

此外，雖食品與能源價格上漲，但需求走弱下核心通脹（包括資產價格）預期反而面臨較大的下行壓力，對應真實利率的快速攀升。相比首輪疫情，本輪疫情對經濟的影響可能持續時間更長、覆蓋面更廣、且更不可控，再加上針對本輪疫情的政策紓困力度明顯不及首輪，經濟在疫后的反彈動能可能明顯不及2020年下半年。

在結構調整方面，央行將繼續通過結構性貨幣政策工具加大對科技創新、綠色發展、小微企業等重點領域和薄弱環節支持力度。同時，央行將繼續通過深化利率市場化改革、尤其是存款利率改革來降低實體經濟融資成本。

國盛證券：降準降息雖可期但可能性下降

一季度貨幣政策執行報告中新增兩個密切關注，即密切關注物價走勢變化和密切關注主要發達經濟體政策調整，指向美聯儲加息和通脹走勢是我國后續貨幣政策的兩大掣肘。

此外，央行繼續強調“穩健的貨幣政策加大對實體經濟的支持力度，發揮總量和結構雙重功能”，但刪除了“充足發力、精準發力、靠前發力”，但沒有刪“不搞大水漫灌”，表明我國貨幣政策仍將保持寬松，降準降息仍可期、但可能性下降。

央行對匯率的說法沒有大變化，僅刪除“增強人民幣匯率彈性”；基于央行4.25下調

外匯存款準備金率，疊加近期人民幣快速貶值，傾向于認為穩匯率也將是后續央行的關注重點。繼續提示，強美元之下，短期內人民幣仍將趨于貶值，6.7左右是一個重要觀測點位，全年看人民幣匯率應是貶中趨穩。

上海證券：未來降準概率較小，不過LPR或有調降可能

上海證券固定收益首席分析師鄭嘉偉表示，國內的主要矛盾依然是疫情的點多、面廣對居民和企業的沖擊，經濟基本面下行壓力增加，市場主體困難明顯增加。在預期轉弱背景下，央行將重點發揮結構性貨幣政策工具，加大對受疫情影響較大的中小企業支持力度，通過市場化方式降低商業銀行負債端成本引導金融機構逐步降低LPR報價，實現貨幣政策與當前經濟發展現狀相匹配。

對于調降存款準備金率，他指出目前降準空間不大，中小銀行的存款準備金率已為最低。

信達證券：央行或繞過MLF利率，來實現LPR的下調

央行一季度貨幣政策執行報告顯示，在內外約束加大的背景下，央行更加強調了貨幣政策的穩健基調，但仍要主動作為，提振信心。在MLF利率下調面臨外部約束的背景下，央行可能通過繞過MLF利率，實現資金利率中樞事實上的下降，發揮市場利率對于信貸利率的傳導作用，降低社會融資成本。

此外，央行特別提及“密切關注物價走勢變化，支持糧食、能源生產保供，保持物價總體穩定”，“密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整”，這也顯示國內外經濟不確定性加大，貨幣政策面臨多重約束下，“穩字當頭”就更加重要。但是，在穩字當頭的基礎上，央行仍然強調政策要主動應對，提振信心，以我為主兼顧內外平衡，這也顯示當前支持國內經濟仍是貨幣政策的重點。

招商證券：存款利率市場化改革將成為降息的替代方案

此次報告明確將“穩增長”與“防通脹”作為貨幣政策的首要目標。相比四季度報告，此次報告突出穩企業、保就業的急迫性，明確將加大貨幣政策支持力度，創新新的政策工具為重點領域定向“輸血”。結構性工具的創立，預計將帶動貸款投放多增1萬億，農田水利、能源安全、就業物流等領域可能成為下一步結構性政策工具的創新方向。

此外，專欄揭示已建立存款利率市場化調整機制，帶動金融機構新發生存款加權平均利率一周下降10個基點，企業貸款加權平均利率環比降幅刷新記錄。預計未來一段時期，存款利率市場化改革將對價格型工具起到功能替代，成為降息的替代方案，發揮引導銀行貸款利率下行的主力作用。

華創證券：貨幣政策獨立性優先于匯率

貨幣政策方面，短期的政策著力點或更多地聚焦于疫情造成的各類結構性影響。對于央行在下一段政策展望中重點提及了“密切關注物價走勢變化”與2021年四季度貨政報告對物價走勢的不予表態相比，此次提及表明物價走勢對央行下一階段貨幣政策的影響系數或明顯加大。

此外，對于匯率當下有兩個層面的理解——整體層面是貨幣政策獨立性優先于匯率，該貶即貶，逆勢積壓不是好事；具體層面理解是控速度不控點位、接近前期新高會有所慎重、避免匯率與股債大類資產螺旋下跌。我們提示，在當下而言，由于央行匯率工具箱十分充足，因此短期央行的態度需要緊密跟蹤，速度依然比點位重要。匯率先貶（當下內需低迷+企業結匯意愿降低+美元走強）后穩（疫情后穩增長加碼+美元最強時點過去+企業結匯意愿走強）的概率較高。