文｜美股研究社

我看好谷歌(GOOGL)因為其云計算和搜索業務持續增長，以及其產品管道中的重大未來增長計劃。22年第一季度，YouTube廣告收入同比增長14%，比市場預期低7%。收入增長的這種拖累可以歸因于流媒體領域的激烈競爭和俄烏沖突。

盡管沒有達到最高收入，但管理層似乎對短視頻給谷歌帶來的機會持樂觀態度。盡管恢復了面對面的互動，該公司在YouTube上的參與度/時間仍保持強勁增長。此外，YouTube付費訂閱量大幅上升。

谷歌繼續看到其核心搜索收入業務的優勢，超出預期，盡管宏觀因素仍在造成影響。這表明了廣告市場潛在的彈性數字性能趨勢。此外，云仍然是科技公司的可靠收入來源。谷歌云是22年第一季度的主要增長動力，創造了58億美元的收入(同比增長44%)。這些細分市場的增長導致谷歌授權額外回購700億美元的A類和C類股票。

YouTube的弱點被夸大了

由于谷歌決定暫停在俄羅斯的運營，YouTube的廣告收入受到了負面影響。2021年，谷歌約有1%的營收來自俄羅斯，主要為廣告收入。這場沖突可能會繼續拖累未來幾個季度的廣告收入。廣告收入同比增長14%，比市場預期低7%。這一細分市場的其他收入增長了5%，反映了YouTube音樂、Premium和 TV 的訂戶增長。

谷歌仍處于YouTube部分貨幣化的早期階段，確定什么樣的價格點將優化該平臺的用戶增長。由于通脹壓力，谷歌很可能在2023年提價。

谷歌的YouTube可能在YouTube廣告收入方面經歷了一個艱難的季度，但該公司繼續在該細分市場的其他領域看到增長。22年第一季度，YouTube音樂、Premium和TV的收入同比增長5%。這一增長被Play Store收入的下降所強烈抵消，這歸因于1月1日實施的價格變化，谷歌將訂閱應用商店費用從30%降至15%。這可能會在未來幾個季度繼續拖累YouTube的收入。

盡管逆風而行，我仍然認為YouTube是一項高價值的運營資產，在獨立的基礎上為投資者帶來了好處。假設2022財年YouTube收入同比增長20%，達到440億美元，我的估值模型使用6.8倍EV/2022E rev倍數對YouTube的估值為2992億美元。這意味著，如果單獨在紐交所交易，YouTube有20.51%的上漲空間(見下文)。

YouTube的估值/優勢(Excel)

搜索收入

谷歌第一季度的搜索收入同比增長24%，超出華爾街分析師預期的 1%。盡管宏觀經濟形勢不利，谷歌的搜索業務依然可靠。由于零售業和旅游業的積極趨勢，這一細分市場是廣告收入的最大驅動力。

隨著世界繼續從疫情中恢復正常，這些積極的趨勢應該會繼續下去，并支撐谷歌的搜索收入增長。此外，管理層指出，22 年第一季度的旅游搜索高于 2019 年疫情前的水平，度假租賃的查詢增長同比增長37%。這種增長使Airbnb (ABNB)等公司受益，住宿公司上周強勁的財報說明了這一點。

云收入

對于科技公司來說，云產業仍然是一個可靠的增長來源。谷歌云收入同比增長44%，略高于分析師預期。這個細分市場有充足的利潤增長空間。

通貨膨脹對這一部分的影響微乎其微，地緣政治因素導致東歐的安全支出增加了5%-7%，而其他云支出保持不變。由于研發市場的大幅增長，該部門的EBIT利潤率為-15%，但仍有機會將利潤率提升至21財年的30%或更高水平。這些利潤率的持續擴大將為谷歌帶來強勁的自由現金流，使他們能夠繼續創新，并在內部為未來的增長計劃提供資金。

股票回購

在22年第一季度的收益中，谷歌宣布其董事會授權進行700億美元的股票回購。在21財年，谷歌授權了總額為500億美元的股票回購，超過了除蘋果之外的任何其他上市公司。谷歌的股票回購記錄可以追溯到2019年，當時他們授權了250億美元的回購。除非遇到任何重大挫折，否則在可預見的未來，谷歌似乎將致力于通過回購回報股東。

Waymo

谷歌有一個子公司，專門致力于創建改變世界的公司，這些公司最終可能成為下一個谷歌。這家子公司的一項舉措是Waymo，它是谷歌在2009年創建的自動駕駛汽車。

Waymo可以通過提高道路安全、減少化石燃料和降低運輸成本來帶來革命性的變化。Waymo還與汽車制造商建立了多種合作伙伴關系，將該技術集成到每輛汽車中。

Waymo只是投資者應該購買谷歌股票的另一個原因。根據一家市場情報公司的數據，自動駕駛汽車市場預計將以22.75%的CAGR增長，其中最大的市場是北美(見下文)。今年3月，谷歌宣布正在舊金山擴大其自動駕駛汽車測試。他們正在向舊金山地區希望無人駕駛上班的員工提供全電動捷豹汽車。除了打車服務，Waymo還在努力向卡車運輸領域擴張。

根據Waymo的網站，美國70%的貨物是通過卡車運送的。在過去的一年里，貨運公司受到了勞動力短缺的影響。更少的司機意味著更少的貨運，這導致更低的銷售額。自動駕駛汽車為卡車運輸公司提供了勞動力短缺的解決方案。

此外，由于工資支出的大幅減少，卡車運輸公司將傾向于轉向自動駕駛汽車。谷歌已經與幾家卡車運輸公司建立了Waymo合作伙伴關系，包括J.B. Hunt。如果有足夠多的卡車運輸公司實施Waymo，勞動力短缺問題將得到緩解，勞動力成本將降低，交付效率將提高。

投資銀行瑞銀(UBS)預計，2030年無人駕駛市場的總價值將高達2.8萬億美元。他們還預測，Waymo將擁有無人駕駛汽車市場的60%。此外，瑞銀預測，到2030年，Waymo本身的收入將達到750億至1350億美元，是YouTube單獨收入的4倍。

貼現現金流模型

對于我的貼現現金流模型，我使用了分析師對22財年和23財年可調整EBITDA的一致估計。我假設2024財年和2025財年的收入CAGR為20%(見上文)。將這些假設輸入我的DCF分析后，我得出每股的內在價值為3037.90美元(比當前價格2307.90美元高出30.42%)。關于成本和費用，我使用3年的歷史平均值作為銷售額的百分比。

過去三年，谷歌的平均收入成本為銷售額的32.46%。他們的3年平均運營費用是銷售額的29.84%。營業外支出占銷售額的44%。資本支出占銷售額的13%。最后，凈營運資本的變化是銷售額的5%。關于終值，我使用10年期國庫券作為永久增長率。將這些假設放入我的DCF模型后，我得出了2022財年至2025財年的現金流如下:

自由現金流預測(Excel)

對于我的貼現率，我使用GOOGL的當前市值和債務的當前市值計算出GOOGL的WAAC為8.73%(見下文)。為了計算GOOGL的權益成本，我通過計算8.5%的預期市場回報率和2.91%的無風險利率(10年期美國國債)之間的差異，得出了他們權益成本的5.59%的市場風險溢價。為了計算債務的市場價值，我使用了2021年的利息費用、21年的總債務(賬面價值)和4年的期限。

在將 8.73% 的 WACC 應用于我對 MSFT 的預測未來現金流量后，我得出每股的內在價值為3037.90美元(如下圖)。這比當前股價2329.31美元高出30.42%。我的目標價格低于華爾街12個月目標價格的中位數，從每股2840美元到4533美元不等。

內在/企業價值(Excel)

投資風險

在投資GOOGL之前，有幾個風險需要考慮。盡管消費者資產負債表處于健康狀態，但衰退的風險正在穩步上升，而且可能遲早會到來。彭博認為當前經濟衰退的概率為25%，而高盛更為悲觀，高達35%。

鑒于地緣因素、通脹環境、高油價和潛在的公司稅上調，這種可能性很快就會出現。鑒于消費者資產負債表的健康狀況，下一次衰退有望不像網絡泡沫或次貸危機那樣糟糕。

由于谷歌的產品種類繁多，該公司面臨著更大的競爭壓力。一如既往，谷歌將繼續主導搜索引擎市場，推動廣告收入強勁增長。然而，該公司在競爭激烈的云和訂閱流媒體市場中運營。云市場目前由亞馬遜和微軟主導，占總市場份額的50%。

此外，鑒于訂閱流媒體領域存在過多不同的競爭對手，YouTube的收入可能會受到影響。這些競爭壓力可能會導致谷歌在YouTube和云計算領域失去寶貴的市場份額。

結語

谷歌是搜索引擎行業的主導者，這讓他們在廣告方面有了可靠的收入來源。盡管有跡象表明YouTube的廣告業務疲軟，但該細分市場的其他領域仍有強勁增長，如用戶參與度和訂戶增長。谷歌在他們的產品管道中也有幾個可以帶來指數回報的登月計劃。Waymo處于主導自動駕駛汽車市場的有利地位，為谷歌提供了巨大的商機。