文|向善財經

從去年10月開始，眾興菌業、吉宏股份紛紛宣布停止收購茅臺鎮酒企；娃哈哈雖然入局白酒，但是動作也愈發低調。在關于2022年銷售工作會議的推文里，娃哈哈對于白酒上的動作幾乎很少提及，官方渠道也未見公開宣傳。據時代財經報道，國臺酒業申請上市，被證監會嚴格審查，近期疑似撤回了申報材料。關于撤回申報材料的真假，網上并未搜到國臺酒業的回應，對此，我們不置可否。

可以確定的是，去年6月份，國臺酒主動中止IPO。隨后國臺酒業董事長閆希軍對媒體表示，“計劃調整完最晚十月底再報（IPO材料）。不過只到今天為止，國臺酒的上市之路依舊未果，也難免近日市場上會出現質疑其IPO進度的言論。

如果只是眾興菌業、娃哈哈這些新入局者在白酒行業失利或許可以理解，畢竟跨界“染醬”失敗的可能性很高。但為何國臺酒業等老牌醬酒企業看起來似乎也發展不順？

用資本“深度捆綁”經銷商？

白酒行業較為傳統，許多老牌企業大多發展壯大之后，才慢慢與金融資本掛鉤。國臺酒業反而是一個例外，出生以來就與資本有著密切聯系。

據天眼查專業版APP顯示，國臺酒業是現代中藥企業天士力，在1999年收購茅臺鎮一家老字號酒廠的基礎上，累計斥資50億元打造的，而天士力本身就是一家上市公司。按說國臺也應該對資本市場非常熟悉，但是從其IPO歷程來看，卻頗為艱辛。

2020年5月，國臺酒業遞交招股書，擬登陸上交所主板上市。然而，在2020年11月，證監會給出的反饋意見顯示，提出多達47項問題，要求公司就收購懷酒酒業有關事項、實控人關聯企業同業競爭問題、實控人關聯交易問題、經銷商持股問題、“國臺”系列商標所有權問題等作進一步說明。

結果，在2021年6月，國臺酒業主動申請終止審查IPO，引發各方議論紛紛。有媒體猜測，國臺酒業可能“藏雷”，強行上市，很可能吃不了兜著走。

面對質疑，國臺酒業董事長閆希軍曾公開表示，計劃調整完最晚當年10月底再報IPO。然而，直到目前仍未看到國臺酒業新的動作，等來的反而是疑似撤回申報材料。

白酒中茅臺已經成為神話，無人敢奢望超越茅臺，所以醬香酒企業大都鉚足了勁往醬酒老二的位置沖。誰能想到，醬酒熱的今天，醬香白酒第二股也會成為一座高山。國臺酒業作為沖擊醬香白酒第二股最有希望的企業，為何卻顯得遙遙無期？

在向善財經看來，國臺酒業上市之路暗藏了這幾大不利因素：首先，對于國臺酒業等老牌白酒企業，醬酒熱的風潮實際上弊大于利，醬酒熱本質上是資本熱，資本越熱金融監管反而越緊。相應的，對于國臺酒業上市審查也越嚴格，上市難度自然增加。

其次，國臺酒業或許是誤判上市為“百米沖刺”，卻沒想到上市逐漸演變為了“馬拉松”。

百億營收是很多白酒企業一直以來追求的目標。目前，A股一共有19家白酒上市公司。截至2021年三季度末，營收超過100億的也只有7家。

據相關數據顯示，2017至2020年，國臺酒業營收分別是5.73億元、11.76億元、18.88億元、40.05億元。短短4年時間，國臺酒業營收就從不到6億增長到將近40億。另據新京報報道，1月9日，國臺酒業2022年全國經銷商代表大會上，國臺酒業集團董事長閆希軍表示，2021年，國臺酒業集團銷售額過百億。

也就是說，五年的時間，國臺酒業從不到6億元發展到2021年的100億元，躋身白酒行業“百億俱樂部”，不排除國臺酒業為上市沖刺業績的可能。但國臺酒業這樣的速度可以說已經超過了正常白酒企業的業績增長速度水平，甚至超過了當初的茅臺，增長的持續性是存疑的。

在今年3月，國臺酒業集團高管表示，“2022年計劃目標含稅銷售額115億元左右，不追求高速度，要更加穩健和健康的100億元。”突然放慢增長速度是否意味著國臺酒業此前的潛力已經消耗殆盡？這是否意味著國臺酒業未來上市更加艱難？

最后，國臺酒業用資本深度捆綁經銷商。本質上，國臺酒業相當于和經銷商形成了上市共同體，一榮俱榮，一損俱損。

國臺酒業內部存在很多經銷商直接或間接持股的現象。早在2017年“國臺上市暨股權合作簽約會”上，就有102名經銷商及投資人加入到國臺股權激勵計劃中。據招股書顯示，公司前五大客戶中，廣東粵強持有國臺酒業1.19％股權，卡特維拉國際貿易有限公司持有國臺酒業1.24％股權。

白酒廠商首先面對的是經銷商，而不是消費者。只要經銷商加大囤貨力度，酒廠的銷售自然就上去了。而在上市預期的推動下，這些持股經銷商可以通過股權大賺，有充足的動力下單囤貨，幫國臺沖業績。所以跟蹤國臺酒業的發展，最本質的應該是跟蹤經銷商的庫存情況。從國臺逐漸減緩的增速來看，也有可能是經銷商囤不動了，國臺酒業的出貨量自然就下來了。

需要注意的是，經銷商與國臺酒業之間的關系經過資本深度綁定之后反而變得更加脆弱了，IPO上市成為了維持雙方之間關系最重要的紐帶。

本來持股的經銷商指望的是國臺酒業能夠盡快上市并從中獲利，如果上市不成，關系惡化甚至破裂就成為了必然。據悉，國臺酒業在開完2022年經銷商大會不久，多家經銷商就要對國臺酒業進行起訴。起訴背后，多家媒體猜測國臺酒業向經銷商壓貨。關于被經銷商起訴事件，網上并未搜到國臺酒業的回應，對此，我們不置可否。

隨著白酒市場競爭日趨激烈，白酒企業愈發希望通過整合供應鏈，與供應鏈中的合作伙伴結成戰略聯盟，以提升市場競爭力。國臺酒業籌劃IPO的這幾年，吸引了大量的經銷商，幫國臺酒業消化了很多酒。但經銷商的庫存量畢竟有限，庫存積壓、動銷不力，最終也會影響到國臺酒業的業績。

后資本化時代下，難產的“醬香白酒第二股”

2021年8月份，市場監督管理總局召開《白酒市場秩序監管座談會》，會上，部分香型白酒發展過熱、資本涌入白酒行業造成過度競爭和風險加大、部分白酒品牌提價漲價過于頻繁等問題成為討論重點。

如果再結合高層：“做好白酒市場和白酒資本行為的監管”的定調，不難發現白酒品牌IPO的窗口期正在縮小。

由此觀之，監管收緊之后，白酒行業或將進入“后資本化時代”。

雖然資本正在收縮，但是對白酒行業的影響并未就此消失。比如白酒重要產區茅臺鎮的土地價格，已經被炒得越來越貴。

據遵義市公共資源交易平臺消息，2021年7月，貴州國臺酒業股份有限公司競得位于茅臺鎮觀音寺社區的一塊工業用地，成交價223萬元，面積為3714平方米，單價約為600元/平方米。而在2020年5月-7月，貴州國臺酒業股份有限公司、貴州國臺酒莊有限公司在茅臺鎮榮昌壩村共競得24萬平方米地塊，總成交價為7573萬元，均價為315元/平方米。

一年時間，茅臺鎮的土地價格已經翻了一番嗎，再加上當地政府對于環保的要求越來越高，對于國臺酒業等白酒企業來說，未來的經營壓力也會不斷增加。

有白酒業內人士表示，國臺酒業可能想趁著這次醬酒熱潮上市，但是卻忽視了醬酒熱背后隱含的危險信號，監管部門不可能眼看著白酒資本過熱甚至產生泡沫。此次國臺酒業上市未果，可以說是意料之外，情理之中。

國臺酒業也不是第一家IPO受阻的企業。習酒、金沙酒業也曾公開過謀求上市的消息，2019年10月，因同業競爭，習酒上市計劃被叫停。今年4月29日，根據中國證監會發行監管部消息，《2021年度首次公開發行股票申請終止審查企業名單》中出現郎酒股份，郎酒上市計劃告吹。據悉，此次IPO中止系郎酒主動撤回上市申請。

可見，白酒賽道由虛向實進入“后資本化”階段可能會持續很長一段時間，對于國臺酒業來說，這可能意味著IPO或許是一個更加漫長的旅程。

從白酒行業基本面來看，雖然整體醬香白酒市場需求仍在增長，但疫情反復影響下，社會整體對白酒的需求量是減少的，特別是高度依賴線下的酒類產品，這意味著經銷商面臨的庫存壓力可能比想象中要大。

由此觀之，白酒市場和白酒資本行為的監管定調，對于醬香品類以及高端白酒熱其實是一種“精確打擊”。市場需要“由虛向實”回歸到酒類、飲品二級市場定價的一般邏輯。

同時，在疫情沖擊下，酒企也在積極謀求數字化轉型，線上渠道以及直營模式已經成為了各家酒企渠道布局的亮點。

需要注意的是，白酒屬于周期性行業，而周期性實際上就來源于經銷商，白酒首先面對的是經銷商，而不是消費者，而經銷商存在庫存周期。

因此，渠道的變革也意味著整個白酒行業的商業邏輯將發生重大改變。如果重新審視白酒的渠道模式，或許會帶來行業新的變局。