文|翠鳥資本

IPO被否后提出復審的，這算首例了。

有望成為A股“羊乳第一股”的紅星美羚，IPO最終被否，這家公司通過媒體平臺“叫怨”，公開怒懟，還表示要提出復審。

關鍵問題就來了：紅星美羚IPO被否是什么原因？回擊的底氣夠足嗎？

終止審核

紅星美羚成立于1998年，主營業務為以羊乳粉為主的羊乳制品研發、生產和銷售，產品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等。

公司獲得的榮譽也不少，公司先后榮獲“農業產業化國家重點龍頭企業”“陜西省高新技術企業”“國家級貧困縣重點扶貧產品供應商嬰幼兒奶粉生產企業”“陜西省農業產業化重點龍頭企業”“誠信示范企業”“‘萬企幫萬村’精準扶貧先進企業” “全國模范勞動關系和諧企業” “渭南市放心消費示范單位” “鄉村振興全產業鏈龍頭企業” 等稱號，同時，紅星美羚在“CNPP2018 年羊奶十大品牌排行榜”“中國母嬰產業匠心羊奶粉品牌 top10”榜上有名。

據創業板發行上市審核信息，紅星美羚的審核狀態為“終止(審核不通過)”。對比其他所謂被否的公司，多以“終止（撤回）”為主。

“終止”而非“中止”，可謂直接擊碎了紅星美羚的上市夢。

一般而言，擬上市公司遇到“終止審核”，普遍為出現以下嚴重情形：存在財務造假行為，或者企業基本面數字不符合發行條件，或者存在未能解決的股權變更、關聯交易、稅收、行政處罰等嚴重問題。

創業板上市委2022年第24次審議會議結果顯示：陜西紅星美羚乳業有限公司（首發）不符合發行推薦、上市條件或信息披露要求。

值得一提的是，紅星美羚的保薦機構是西部證券，近期在新股詢價過程中，這家券商因對科創板新股思特威960元/股天價報價而站上風口浪尖，旗下資管計劃給出的報價比最終協商確定發行價高出30倍，最終被中證協“拉黑”，而公司的回應是“西部證券回應稱，因交易操作失誤，報價出現錯誤”。

家族企業

公司招股書（上會稿）顯示，王寶印、 王惠茹、 王立君、王保安合計持有公司股份 5091.2 萬股，占公司總股本的 79.8%，為公司共同實際控制人。

業績來看，2021年公司實現營業收入37806.93萬元，較2020年增長4.08%，但受疫情持續影響下居民購買力的下降等因素影響，公司2021 凈利潤及扣非凈利潤分別為 5308萬元和 5016萬元，同比下降 3.65%和 11.82%。若未來原材料價格上升等情況持續加劇，公司業績存在進一步下滑的風險。

公司報告期內主要財務數據及指標如下：

招股書顯示：紅星美羚預募集資金3.14億元，分別投向紅星美羚奶山羊產業化二期建設項目、紅星美羚永慶奶山羊養殖園區建設項目、營銷網絡建設項目，并補充流動資金。

十年夢碎

深交所官網顯示，2020年7月受理紅星美羚的IPO申請，當年7月13日進行問詢，等了近兩年才上會審議。

其實，紅星美羚為了備戰IPO足足等了十年之久。

按照紅星美羚的說法，公司自2013年期就開始按照IPO上市要求規范進行管理經營，并在2015年8月掛牌新三板。

這里有一個點非常有趣：紅星美羚登陸新三板之時，恰逢這個融資板塊火爆之時，但新三板之后走下坡路，直至去年北交所成立。

很多公司當時都是希望先上新三板，之后轉板，以小步快走的方式進行公開市場融資。

但是，紅星美羚這條路并不輕松。

登陸新三板后的兩年，2017年9月這家公司開始接受IPO上市輔導，這個時點又非常微妙。

2017年再次趕上了市場火爆期，當時A股走出股災與熔斷陰霾，上演了藍籌白馬的核心資產行情。

遭上市委會議否決后，紅星美羚在《致各界朋友、媒體的公開信》中還提到另一個細節：“歷時數年，經過系統、細致的輔導工作，形成了五百多本底稿”。

一心IPO的紅星美羚，手握五百多本底稿，在2019年6月正式遞交創業板上市申請。

一時間，市場資金盯準了這家即將成為“羊乳第一股”的公司。

而IPO被否之后，紅星美羚也急眼了，在公開信中直陳涉農企業上市難的疑問，還在最后表示請求證監會、深交所進行公開、公平、公正的審核，對審核中認為的問題進行立案調查，對用兩套標準、認為詆毀的問題進行調查。

這種公開喊話叫冤的方式，在過往被否的IPO案例中，幾乎未曾見到過的。

繞不開的借款

問題的核心是，紅星美羚IPO為何被否？

紅星美羚在公開信中稱，審核機構就現場檢查的居間借款問題問了長達三年之久，并稱如果確實是實質性障礙問題，應該在此前的現場檢查就被否。

居間借款問題有多嚴重？

按照上市委的說法，現場檢查發現，2018年12月發行人管理層居間協調供應商向經銷商借款1400萬元用于采購發行人產品。

這背后自然也就產生了管理層居間協調借款的商業邏輯、提前確認收入情形的可能性以及真實銷售的可能性問題。

對于這個問題，紅星美羚的招股書中提到：

該借款的實際資金流向系經殷書義等人采購后流入發行人，匯入發行人資金池進行不特定性生產經營所用，不存在流入發行人后再專門或直接流向發行人之外某個或某些特定對象的情況。

這還牽出了實控人的角色。

公司招股書披露：“借款系以實際控制人王寶印為主的部分管理人員居間撮合協調……借款不是以實際控制人王寶印個人名義借款，資金流轉過程未流經實際控制人王寶印本人”。

該招股書還提到：實際控制人同意通過發行人相關人員賬戶歸集流轉資金，此方案是基于出借人資金安全，保障還款人還款的考慮，也是借款事項能夠順利實施的基礎。

然而，上市委并不買賬，仍然認為此處疑點重重。

紅星美羚這個案例的最大啟示是：備戰IPO的上市公司需要“干干凈凈”的財務明細，特別涉及居間借款問題，不要輕易觸碰，這涉及多個風控合規問題。