文 | VCPE參考 李子璇
編輯 | 李悠然
天圖投資已向「VC第一股」發起沖擊，它能成功嗎？
近日，在新三板掛牌的天圖投資發布了停牌公告，稱已經向中國證監會報送了「關于申請首次公開發行境外上市外資股并上市(H股)的申報材料」。這意味著，天圖投資正式沖擊「VC第一股」。
此前，國內VC機構從未有IPO成功的先例，只有浙商創投(834089.NQ)、蘇河匯（834401.NQ）、同創偉業 (832793.NQ)、中科招商(832168.NQ) 等VC在新三板掛牌成功，以及2010年魯信創投（600783.SH）通過借殼方式成功登陸上交所。
今年年初，出現了一波PE上市的熱潮。今年1月，全球最大的私募股權投資機構之一TPG(TPG.US)登陸納斯達克。此后，國外的PE機構L Catterton、CVC資本，以及普洛斯的投資業務等接連傳出IPO計劃。而在國內，美元PE太盟投資也在今年3月向港交所遞交了招股書。
如今，這股熱潮終于蔓延至VC行業。
天圖投資最早以PE起家，后來增加了VC和并購及控股投資業務。而據企名片數據統計，其近七成的投資輪次都在B輪及之前，顯然有著更加濃厚的VC色彩。
從布局領域來看，天圖在消費行業有著較大的影響力，曾累計投資上百家消費企業，其中包括奈雪的茶(2150.HK)、周黑鴨(1458.HK)、百果園、江小白、茶顏悅色、三頓半咖啡、鮑師傅糕點、鐘薛高等知名的消費品牌。
然而，與風險為伴的創投行業，在尋求上市時，總是會有諸多非議。
對于二級市場的投資人來說，風投可能不是理想的投資標的，尤其專注早期投資的VC相較于PE來說，業績的波動性更強，面臨風險更高，更難成為首選。
但對于此前登陸新三板的天圖來說，奔赴港股似乎已成為不得不做出的選擇。
某知乎網友表示：新三板流動性堪憂，看了天圖的數據，機構持股基本沒有，對于背后的投資人來說，退出難是一個很大的問題。再加上當前人民幣基金募集困難，如能成功上市，通過上市公司優勢發行相關的債券、基金等金融產品有其便利之處。
那么，天圖此次上市又有多少勝算？為何選擇港股作為目標？
01、舍近求遠，天圖為何棄A赴港？
作為誕生在內陸地區的天圖投資來說，去A股無疑是更近的選擇，但天圖為何舍近求遠，奔赴香江？
這就要先看A股的上市門檻對天圖來說是否友好。
據了解，目前A股對于創投機構上市并沒有明確支持的態度，但制度上也并未禁止資管公司上市。
不過，一些地方文件已經開始了對「創投機構上市之路」的探索。
早在2021年1月，深圳市政府就發布意見稿，提出探索優秀股權投資管理機構上市制度安排，被視為打響了探索創投機構上市的第一槍。
圖片來源：深圳市地方金融監管局官網
同年，廣州也緊隨其后，出臺政策明確表示鼓勵和支持創投機構創新募資手段，包括上市。
圖片來源：廣州市人民政府辦公廳官網
今年4月，深圳市地方金融監督管理局印發《關于促進深圳風投創投持續高質量發展的若干措施》中就明確提出，支持深交所資本市場建設，充分發揮其核心地位優勢，探索優秀風投創投企業上市安排。
圖片來源：深圳市地方金融監督管理局官網
然而，對于這些舉措，資深投行人士王驥躍向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：「上市證監會說了算，地方政府說了不算，A股政策不支持?！?/p>
IPG中國首席經濟學家柏文喜也向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：天圖投資選擇去港股上市而非A股，主要是由于A股不太支持和歡迎投資類企業上市。
此外，在法律法規層面，創投機構登陸A股也面臨諸多阻礙。
某金融律師向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：
「根據我國證券投資基金法以及私募基金的監管規定，私募類產品不得向不特定公眾群體進行公開銷售。在早期私募公司上新三板時，存在借私募基金公司募集之名，行私募基金產品募集資金之實的情況。畢竟在實務中，私募基金公司作為發行眾多私募基金的管理人，外在很難分清實際資金走向。
但A股對公司有嚴格的要求，并且其購買人群基本不具有門檻，與私募基金不得公開銷售的規定相沖突。
另外，根據《合伙企業法》第三條，國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人。如果一間私募機構成為上市公司，其就不能成為合伙制基金的普通合伙人，進而對基金管理業務產生限制性影響。
以上都是法律因素，并不限于以上。因此，目前即使天圖通過股權架構等實現A股上市性價比并不高。」
相比之下，港股這邊的情況，似乎要友好很多：
首先是制度層面，上述金融律師表示：「美股及港股相對成熟、規范，港交所的優勢主要體現在制度層面沒有那么復雜。港交所對于天圖投資這樣的資產管理類公司，沒有像A股市場這樣多的限制，很多企業在A股不符合發行條件，就可以去港股上市，因此對這樣的公司，在港股上市融資環境會更加寬松一些。」
換言之，港股相對簡單的上市制度，對于主營私募股權投資的天圖來說，更容易實現成功上市。
此外，登陸港股似乎好處多多：
從融資的角度看，港交所可能是創投機構更加理想的舞臺。首先是「新三板+H股」的模式可以令其同時受到海內外資金的關注；其次，業內人士向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示，天圖投資赴港上市，可能意在發行包括美元債在內的債券、基金等金融產品，相關的監管政策也較A股市場更寬松。
02、沖擊「VC第一股」，勝算幾何？
相較于A股來說，港股上市制度友好一些，但天圖是否就可以高枕無憂了呢？
柏文喜向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：天圖投資上市勝率與企業質地、訴求目標有關，也與市場接受度有關，主要的挑戰或者阻礙因素可能會來自公司業績、治理水平與市場接受度。
業績方面，港交所主板對上市申請人的業績條件是：「在三個會計年度的股東應占盈利必須符合：最近一個財年不低于3500萬港元（約合人民幣2985.08萬元）；前兩個財年不低于4500萬港元（約合人民幣3837.96萬元）；企業市值要達到5億港元（約合人民幣4.26億元）」的條件。
東方財富網數據顯示，2019年~2021年，天圖投資歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.36億元、7.06億元、7.35億元，截至發稿總市值為25.99億元。其業績遠遠超過港交所的準入門檻，如此看來，天圖上市成功的可能性大了一些。
其次，上市的時機也很重要。
天圖傳出赴港上市的消息以后，有業內人士在知乎平臺發表觀點，「VC/PE的收入、利潤波動性太大，且現階段港股低迷，天圖投資此時赴港上市，或許并不是好時機」。
這種擔心并非沒有道理，目前，港股上市的創投、股權服務機構，市值均不理想：
截至發稿，華興資本（1911.HK）市值為51.79億港元（約合人民幣43.97億元），較上市首日市值135.46億港元（約合人民幣115.00億元）跌超六成，近乎腰斬；
清科創業(01945.HK)上市首日市值報收34.80億港元（約合人民幣29.54億元），截至發稿，市值僅為7.91億港元（約合人民幣6.71億元），跌幅達77.3%。
如此看來，就算天圖成功登陸港股，后期的股價走勢是否理想，也還有待時間驗證。另一方面也說明，創投機構可能不是二級市場投資人青睞的投資標的。
一位投資人告訴VCPE參考（ID：vcpecankao），二級市場投資人與做早期的VC可能本身就「不是一類人」。他強調：「PE機構還好，投資輪次偏后期，被投企業很快就可以上市，能夠讓投資人看到‘快錢’」，但VC機構的平均投資周期都在7年，甚至10年，二級市場的投資人未必有這樣的耐心。
如今，受到疫情、地緣政治等因素影響，眾多行業遭受打擊，退出通道進一步收窄，市場上對國內創投行業的信心也受到影響。
此外，天圖投資重點關注的消費市場近期遇冷。據IT桔子統計，近五個季度以來，國內的新消費、人工智能、大健康三個大賽道中，只有新消費的投資金額處于持續下降的態勢；并且在今年一季度，大健康領域融資總額為448 億元，同比減少了 26%；人工智能領域融資總額為369.4 億元，同比僅下降1%；新消費融資總額為152.7億元，同比減少了69%，是降幅最大的領域。
而且從其他投資機構的表現來看，不管是曾經將吃喝玩樂作為投資核心的美團戰投、美團龍珠，還是今日資本這樣在消費領域頗有影響力的機構，都已經調整投資策略，轉戰硬科技領域。因此，市場對消費行業的悲觀情緒，或許也將成為其上市路上的一大挑戰。
但也有資深人士認為，投資消費其實增加了天圖投資上市的勝算。消費本質上還是長青行業，市場寒冬只是暫時的，消費的需求永遠存在，所以其實相較于一些新興概念來說，投消費的風險波動其實更小。
03、天圖上市，有何影響？
對于天圖投資自身來說，如果能夠成功上市，無疑將拓寬募資渠道。
IPG中國首席經濟學家柏文喜向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示，二級市場公開透明的規范運營以及市場影響力的提升，更利于天圖投資的后續募資。
亞禾資本合伙人徐振群向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：登陸香港聯交所，發行股票以增強資本金實力，在一定程度上可以讓天圖資本的業務更加游刃有余，例如更強的資本金可以成為急迫退出、但是又持續看好的項目的S基金，有能力繼續穿越牛熊周期。
同時，此舉的另一重意義則是為LP提供了另一條退出的渠道——LP轉股。
LP轉股曾在新三板風靡一時，即將LP的份額轉換成公司股份。據藍洞新消費報道，2015年，天圖投資的一位LP在天圖掛牌新三板時將LP份額轉換成了股份，彼時是因為很多項目退出無望，天圖相關人士對LP稱，如果不轉換為天圖股份可能一分錢收益都沒有，所以LP只好接受了這樣的處理方案。
但新三板的流動性比較差，這些股票沒有辦法套現。而且據當時的LP透露，彼時天圖投資就表露出了赴港上市的打算，只是不知道何時兌現。
徐振群告訴VCPE參考（ID：vcpecankao），LP轉股的爭議點就是對投資公司的估值很難達成一致。
過去，新三板市場缺乏一套穩定的估值體系。2015年，中國網財經發布的文章《新三板市場是有效的嗎？》分析稱，從披露信息的質量來看，新三板市場存在的掛牌企業公布的財務數據審核不嚴，公開信息與實際不符的現象，這使得新三板信息披露制度的有效性不高，最終多種因素導致了新三板市場的股票價格很難反映企業真正的價值。
港股市場則會改變這種狀況。徐振群指出，如果天圖投資在港交所發行成功，自然就有了公允定價，這將成為LP轉股的一把鑰匙。
而對整體創投行業來說，天圖投資此舉則為「創投機構募資」打開了另一扇希望之門。
私募股權機構對拓寬募資渠道的探索由來已久。2010年之后，國內曾出現一股創投機構掛牌新三板的熱潮，但很快就亂象叢生。由于操作不規范，監管困難等復雜因素，創投機構登陸新三板的風潮很快被叫停。
徐振群表示：自從新三板的門對投資機構關閉以后，創投機構便一直尋求突破。天圖投資此舉，如果成功將具有一種示范效應，應該會有更多的投資機構爭相效仿。
多位專家亦表示，天圖投資如果成功上市，或許將掀起一波VC上市的新潮流。
此外，柏文喜還指出，天圖投資如果成功上市，還有可能引發國內創投市場的加快分化與集中度的提升。
近年來創投機構之間從拼投資、拼退出，到拼服務、拼資源，競爭不斷加劇。強者恒強，頭部趨勢也越來越明顯。未來，能否登陸資本市場獲得更加廣泛的募資渠道，撬動更大收益，或許也將成為決定機構實力的一大影響因素。
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