文|港股解碼 慧澤李

在新能源領域，不乏有單靠收購切入某個熱門賽道而一舉成名的案例，比如，創新股份通過收購上海恩捷企業的90.08%股份，隨后公司更名為恩捷股份，一頓操作猛如虎，就這樣神不知鬼不覺的介入到了鋰電池隔膜這個領域，坐吃紅利。

如今，又有一家上市公司要如法炮制了，5月22日晚，先惠技術(688155.SH)發布公告稱，公司擬以支付現金的方式購買石增輝、林陳彬、林立舉合計持有的寧德東恒機械有限公司51%股權，交易金額合計為8.16億元。

交易完成后，先惠技術將成為寧德東恒控股股東，公司業務也將從新能源電池生產線領域擴展到新能源電池零部件領域。

01 收購目的：主營業務打開新門路，由新能源汽車智能裝備跨界到鋰電模組結構件

關于先惠技術的主營業務，2021年報顯示其主打產品——新能源汽車智能自動化裝備實現銷售收入 10.31億元，占公司主營業務收入的 94.27%。

雖然鋰電模組結構件同樣屬于新能源汽車的上游，然而與老本行智能自動化裝備行業八竿子打不著，因此，此次收購頗有跨界的味道。

為啥跨界到這樣一個似乎有些陌生的行業呢？主要還是因為鋰電模組結構件行業的市場前景大且毛利高。除去正極材料、負極材料、電解液、隔膜以外，結構件在鋰電池成本中也占到一定比例，在方形鋁殼鋰電池的成本構成中約占16%。

另外，先惠技術通過收購寧德東恒，以此為跳板加深與寧德時代的產業鏈合作關系。

先惠技術本身就是寧德時代的動力電池模組生產線供應商，先惠技術招股書顯示，最早正式于2019年進入寧德時代的電池自動化產線供應鏈。僅在2021年，先惠技術1月初公告中標寧德時代+孚能5.7億元訂單后，又在同年5月、7月連續中標寧德時代訂單。

這次收購寧德東恒也是為了公司產品由智能裝備擴展到動力電池結構件，進一步擴大在新能源汽車領域的影響力。

02 被收購方的估值路徑

上海加策資產評估有限公司對本次資產收購出具了《評估報告》，截至2021年12月31日，經收益法評估，寧德東恒的凈資產評估價值為16.4億元，較母公司賬面凈資產8260.68萬元，評估增值15.57億元，增值率1885.31%；較合并口徑賬面凈資產2.71億元，評估增值13.69億元，增值率504.09%。

經交易雙方協商一致，同意本次交易寧德東恒51%股權的最終作價為8.16億元。

寧德東恒的評估值何以會那么高？

對寧德東恒的估值一方面是由所處的行業前景決定的，另一方面是由自身在行業中的競爭力、市場份額所決定的。

審計報告顯示，寧德東恒成立于2014年5月6日，公司主營鋰電池模組結構件(電池殼及模組/Pack殼體，CTP殼體等)。

資料顯示，鋰電池結構件作為鋰電池外殼，起到傳輸能量、保護、固定、支承、承載電解液作用。結構件在鋰電池成本中也占到一定比例，前文提到，在方形鋁殼鋰電池的成本構成中約占16%。

截至2021年12月31日，寧德東恒的應收賬款前五名分別是寧德時代、瑞庭時代(上海)新能源科技有限公司、江蘇時代新能源有限公司、時代上汽動力電池有限公司和時代一汽動力電池有限公司，后面4家公司全部是寧德時代控制的企業。2021年，寧德東恒對寧德時代的銷售額為8.41億元，占比為92.99%；2020年，這一比例為87.63%。

這一點，先惠技術的公告也得到印證，寧德時代占寧德東恒營業收入的比重較高，平均超過90%。2021年，寧德東恒對寧德時代的銷售額為8.41億元，占比為92.99%。

由此可見，寧德東恒經營業績的穩定性取決于與寧德時代關系的穩定性，只有寧王有口飯吃，就不怕寧德東恒缺湯喝。

眾所周知，當大圓柱電池（尤其是4680）興起的時候，寧德時代并沒有丟掉自己的初心——“方形電池”，而是在憋大招——方形的“麒麟電池”。

值得一提的是，當前的動力電池主流技術依然是以方形電池為主，這可以讓寧德東恒未來的市場前景清晰且明朗，且有足夠的發揮自身價值的空間。

另外，當前A股中專門從事鋰電池模組結構件的上市公司少之又少，這個賽道有一定的稀缺性。市場份額最高的是科達利，科達利不僅是寧德時代的大客戶，還是特斯拉正式供應商，為特斯拉供應鋰電池結構件。

寧德時代在“培養”上游供應商的時候有個大的潛藏原則，就是不會把雞蛋只投放到一只籃子中，因此，寧德時代會有意識的扶持“老二”，甚至是老三。比如，電解液老大天賜材料，老二是新宙邦，正極材料老大是容百科技，老二是當升科技；負極材料老大是璞泰來，老二是杉杉股份等。

基于此，科利達盡管作為結構件方面的老大，但在寧德時代那的市場份額不會是越來越高，寧德時代會權衡好“老大”與“老二”的比重。寧德東恒不僅不會因為競爭對手科達利的存在削弱其市場份額，反而還會得到寧德時代的扶持，壯大自己。

另外，此次收購交易對方作出了業績承諾，石增輝承諾，標的公司2022年度承諾凈利潤不低于1.5億元；2023年度承諾凈利潤不低于1.6億元；2024年度承諾凈利潤不低于1.7億元。

所謂“業績承諾”實際上就是一種對賭條款，一旦交易對手的標的企業沒有達到業績標準時可以提供相應的補償。

由于本次交易的對價為8.16億元，先惠技術2022年一季度末的貨幣資金僅有6.44億元，短期借款為1.27億元，顯然不足以支付8.16億元的交易款。

對此，先惠技術在公告中表示，公司擬通過自籌資金用于本次收購。

注意到，截至2022年一季度末，先惠技術的資產負債率為47.48%，上市至今其資產負債率一直在增長。與此同時，先惠技術的流動比率為1.80，而2021年末為2.04,2020年末為4.50，處于一直下降的狀態。

此次如果從外部融資完成此次交易，勢必將使先惠技術的資產負債率繼續提升，流動比率繼續下降。數據顯示，截至2022年一季度末，先惠技術的“現金到期債務比”為-16.26%。

最新的業績公告，2022一季度業績公告稱，2022年第一季度營業收入2.91億元，同比增長92.76%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2065.31萬元，同比增長19.82%；基本每股收益0.27元。

二級市場方面，5月24日新能源汽車板塊跳水，先惠技術未能幸免，以79.65元/股收盤，市值為60.80億元。