文｜氨基財經 林曉晨
1993年，美國第一次Biotech泡沫破裂，華爾街分析師一度懷疑58%以上的Biotech公司將很快破產。
然而，事情并未如想象中糟糕。1994年4月，紐約證券交易所制藥行業指數創下79點的歷史低點后，隨后5年連續上漲，到1999年4月的時候，它已經上漲至369點，是當年低點的4.67倍。
在1999年的伯克希爾股東大會上，“股神”巴菲特遭到了股東的靈魂拷問：沒有在第一次醫藥股大跌中抄底，這是不是犯了一個大錯誤？
對此，巴菲特直言不諱：“我竟然沒有那么做，簡直太糟糕了。如果再出現這樣的機會，我會在一秒鐘內做出反應，以低于市場平均市盈率水平的價格一籃子地買入一批大型制藥股。”
后來，巴菲特也確實像他所說的一樣，當2000-2010年美國生物制藥發生第二次暴跌時，他重倉布局了強生、賽諾菲安萬特、葛蘭素史克等龍頭公司，但幾年后就進行了拋售。
2020年，新冠黑天鵝爆發，巴菲特再次果斷買入了輝瑞、默沙東、BMS和艾伯維等公司。但很可惜，這一次巴菲特持股的時間更短，僅過了一年多就已經全部清倉。
眾所周知，巴菲特始終以“長期持股”聞名，為何在醫藥股身上卻總是如此“短視”呢？醫藥公司又為何始終難以獲得巴菲特的信任呢？
無法回避的周期
之所以巴菲特不愿意長期持有醫藥股，是因為其將醫藥公司定位為周期性行業，并不能為其提供投資的確定性。
從巴菲特1999年股東大會的回答中就能發現，他認為醫藥股是一個周期性大于企業內涵價值的行業。當機會出現時，巴菲特會低價布局一系列的龍頭公司，而不是長期堅守優質標的。
這樣做的原因很簡單，龍頭企業具備很強的業務競爭優勢，而且現金流情況較好，更能抵御風險。但同時，醫藥公司過分依靠專利，具有很大的不確定性，即使目前的龍頭公司也極有可能在專利到期后而被競爭對手超越，這是巴菲特最無法接受的。
因此，在醫藥股的投資上，巴菲特始終選擇更傾向于一攬子股票的行業投資，而不是專注于某一只股票。
巴菲特對醫藥公司周期性的擔憂并非沒有道理，醫藥是一個持續迭代的行業，只有先進的研發才能推動整個行業的發展。為了鼓勵創新，FDA專門設立了專利保護期，以此來讓創新藥在剛上市的時候獲得超額的回報。
但隨著時間的推移，專利遲早會過期，在仿制藥的沖擊下創新藥企的盈利能力被大幅削弱，因此即使規模再大的藥企，也必須不停的研發，而不能依靠市場規模一勞永逸。
正是基于醫藥行業周期性的特點，所以巴菲特才會選擇擇時投資的方式來布局醫藥產業。
本質而言，醫藥行業極為依仗核心研發人員，無論是效果還是速度都必須做到極致，稍有紕漏就有可能造成數以億計的損失。
例如Biogen研發的Aduhelm是二十年來唯一獲批的治療阿爾茲海默癥的創新藥，然而在獲得FDA批復后，卻因為缺少臨床數據的佐證而遭到醫生們的棄用，最終Biogen不得不暫時放棄Aduhelm的商業化。
在Aduhelm獲批的時候，Biogen股價曾一夜暴漲40%，而如今失望的投資者用腳投票，股價已經較當時的高點468.55美元跌去了58.2%。
“股神”之痛
作為無數投資者敬仰的“股神”，巴菲特的經典投資案例不勝枚舉，然而在醫藥股的投資上，巴菲特卻充滿了遺憾。
強生、葛蘭素史克、賽諾菲-安萬特是巴菲特最先布局的三只醫藥股。在美國生物制藥發生第二次暴跌時，巴菲特重倉了它們。
2006年至2009年，巴菲特持續加倉醫藥公司。以目前的眼光看，巴菲特入股的價格幾乎都是當時的階段低點，但在這三家公司身上，他卻并沒有展露出“股神”本色。
與美國第一次Biotech泡沫破裂如出一轍，美國醫藥公司的股價在2010年開始反彈。從2013年開始，巴菲特就陸續擇機出清醫藥標的。
強生是巴菲特盈利最多的公司，他買入強生的股價大約在40美元左右，而到了2016年他清倉強生的時候，股價已經飆升至接近100美元。盡管巴菲特在強生身上獲利頗豐，但隨后幾年中強生股價仍舊持續上漲，今年股價最高的時候已經超過180美元。
賽諾菲安萬特是巴菲特當時持倉第二高的醫藥公司，然而卻是相當遺憾的一次投資。當時賽諾菲正處于轉型之中，通過不斷的并購舉措竭力擺脫化學藥企的標簽。
2011年賽諾菲并購健贊，躋身孤兒藥市場，成為全球第一大孤兒藥巨頭；隨后賽諾菲又在2016年做出戰略調整，全面強化生物藥和疫苗的地位，并通過收購Protein Sciences、Ablynx和Bioverativ等公司，最終華麗轉身醫藥巨頭。
然而，巴菲特并未堅持到賽諾菲“重生”之時，在2018年底的時候他清倉了賽諾菲，以微利收場。但僅僅一年之后，賽諾菲就開始全面上漲，此后股價更是一路走高，如今股價已經超過50美元，較巴菲特清倉的時候完成翻倍。
回看這幾起投資，過分注重醫藥企業的周期性，讓巴菲特錯失了不少的機會。
清倉賽諾菲的同時，巴菲特選擇買入仿制藥巨頭梯瓦制藥來維持對醫藥行業的關注。在當時仿制藥巨頭梯瓦股價已經歷過多輪暴跌，在巴菲特入局時已經跌至不足20美元，貌似是很符合煙蒂股的特征。
但是，大刀闊斧改革的梯瓦并未迎來困境反轉，而是開啟跌跌不休。今年2月份，巴菲特也選擇清倉了梯瓦，四年時間預計虧損在50%左右。
除此之外，巴菲特還“錯誤”地在2020年四季度清倉了輝瑞，從而錯過了這只新冠疫苗牛股2021年66%的漲幅。盡管在BMS和艾伯維身上，巴菲特獲得了成功，但這卻并不能掩蓋“股神”在醫藥公司上的痛。
強如巴菲特，在醫藥公司上的投資成績也并不耀眼，固然醫藥公司存在周期波動的特點，但過分放大周期性的影響，顯然會制約投資者的思路。醫藥行業中實則也存在能夠持續發展的方式，公司的發展并非完全依賴于周期。
醫藥巨頭如何獲得認可？
藥企發展主要依靠研發驅動，這是亙古不變的真理，但研發本身就有著極大的不確定性，因此如何更高效地規避這種不確定性，就成為衡量一家藥企核心價值的關鍵。
復盤全球頭部藥企的發展之路，不難發現自主研發之外，并購是它們一致選擇的發展路徑。特別在企業發展遇到瓶頸的時候，通過并購可以讓其管線迅速迸發活力。
尤其是近年來全球藥企研發回報率持續降低，雖然2021年因新冠疫苗的快速獲批，這一數據曾在短期內大幅提升，但這依然無法改變藥物研發性價比逐漸降低的事實。
根據德勤披露的《2021醫藥創新回報率評價》，2021生物制藥創新平均內部回報率(IRR)提升至7%，而在新冠沒有發生的2019年，這項數據已經跌破2%。
但即使如此，研發一款新藥依然需要20億美元的平均成本，而藥物的平均銷售峰值預測僅為5.2億美元，如果考慮到專利時間的限制，創新藥企想要大幅盈利，顯然并不容易，這更加激發了頭部藥企并購的決心。
如之前提到的賽諾菲，正是通過一步步的收購而轉型成為集化藥、生物制藥、疫苗、保健業務與一身的綜合醫藥集團。
從2008年算起，賽諾菲完成了超過30項的收購，累計耗資超過700億美元。在持續并購的動作之下，賽諾菲市值由2003年不足400億美元，飆升至如今超過1300億美元，完成蛻變。
無論是進入孤兒藥市場，還是入局免疫療法，賽諾菲都是通過并購來完成的，這樣的舉措不僅快速跟進到全新的管線，而且更大限度提升了資金的利用效率。除了賽諾菲，像安進、吉利德等新晉藥企的崛起，也均是通過并購來實現的。
對于一家企業而言，不同的發展階段實則有著完全不同的目標。
如發展初期的創新藥企，它們更關注核心產線的療效，因為這決定著它的生死存亡；對于已經擁有現金奶牛產品的成長型藥企而言，后續在研管線的布局則會影響企業未來的成長；而對于成熟藥企而言，單純研發能力已經無法反映出其全部價值，如何高效運用資金提升自身市場競爭力，才是市場最關心的問題。
通過不斷的收購，可以持續完善藥企的管線布局，這能幫助藥企燙平周期，逐漸實現周期股向價值股的蛻變。因此，并購是醫藥公司無法回避的課題，一家藥企想要持續做大，短期看研發，長期必然要看并購。
下一波并購潮或許即將開啟
機會往往誕生于危險之中，當醫藥行業周期由強變弱，固然會造成很多藥企因資金鏈問題而陷入困境，但同時估值的降低也給予現金充足的企業逆勢發展的機會。
從賽諾菲歷史收購進程看，巴菲特入股的2008年-2011年是其收購的高峰時期。當時受第二次美國生物制藥泡沫破裂影響，藥企整體的估值極低，在此期間賽菲諾收購了健贊集團。
全球十大并購案，一半發生在那個時期。比如，輝瑞耗資680億美元收購了當時全球排名第13位的藥企惠氏；諾華制藥520億美元收購了眼科巨頭愛爾康；羅氏468億美元收購了基因泰克剩余44%的股權；默沙東411億美元收購了靈葆雅。
極端情況下，醫藥企業開始逐漸被市場低估，而這也是巨頭們的“狩獵時刻”。在一次次的并購重組中，實現關鍵整合的藥企才有希望跨階級飛躍。
聚焦當下，美國歷史級通脹疊加俄烏沖突影響，再加上突然襲來的疫情黑天鵝，投資者已經開始變得極為謹慎。這就導致十分依賴于資金支持的醫藥行業開始漸入寒冬。過去四個季度，納斯達克生物科技指數累計下跌33.6%，不少小型公司賬面的資金已經不足以延續它們此前高昂的研發投入。
而當市場悲觀情緒開始蔓延的時候，賽諾菲實則已經在2021年開啟了連續6次的并購，澳洲制藥公司CSL同樣在2021年耗資117億美元收購Vifor，默沙東也耗資115億美元收購Acceleron制藥。進入2022年，輝瑞更是以116億美元收購Biohaven，似乎如今全球醫藥股的下跌，又讓醫藥產業重新回到了12年前的并購潮中。
不過，目前這些并購并沒有出現當年那樣超級重量級的案例，相信隨著時間的推移，或許更多重磅的并購已經在醞釀之中。
周期造成了醫藥行業頻繁的價值波動，同時也賦予了這個行業并購的發展方式。盲目錯付周期，即使強如巴菲特也并不會在醫藥股身上收獲太好的投資成績。
眼下雖是藥企的寒冬，但同時也是巨頭發展的良機，或許一代新王即將在這寒冬之中誕生。