文｜每日財報 楚鳶
公元1644年，綽號“幺麻子”的廚師趙子固從四川洪雅瓦屋山遷居到止戈柑子場后，發現當地村民利用藤椒烹制菜肴。于是，他潛心研究民間藤椒油閟制技藝，“幺麻子藤椒油”由此誕生，成為當時民間宴席必不可少的調料。
日前，在收到證監會的首發反饋意見后，幺麻子食品股份有限公司（下稱“幺麻子”）更新了首次公開發行股票的招股說明書（申報稿）。資料顯示，該公司此次擬于深交所主板上市，由中金公司擔任主承銷商。
據《每日財報》了解，幺麻子此次擬募資61561.28萬元，分別用于年產20000噸藤椒油及1800噸藤椒系復合調味醬汁及休閑食品建設項目、營銷網絡及信息化建設項目、研發中心建設項目和補充流動資金。
作為國內最大的藤椒油及椒麻味型復合調味品生產廠商之一，一方面，幺麻子近八五成營收均靠藤椒油產品支撐，雖涉足“懶人經濟”下被資本看好的復合調味料市場，可該品類營收占比仍較低。另一方面，其賬上資金充足、主產品品類的產能利用率下滑時仍募資擴產的行為也引得市場質疑。
“藤椒油”撐起主力營收
自設立以來，幺麻子一直從事麻系味型特色調味食品的研產銷，主要產品包括調味油、復合調味料、蔬菜制品、休閑食品四個系列。在2019年、2020年和2021年（下稱“報告期”）內，公司分別實現營業收入40984.71萬元、35649.95萬元和46184.64萬元，變動比例分別為32.11%、-13.02%和29.55%。整體呈漲勢，年復合增長率為6.15%。
在報告期內，調味油的營收占比逾95%，貢獻了大部分收入，而藤椒油分別實現銷售收入36553.21萬元、30982.08萬元和39961.86萬元，占比分別為91.71%、90.72%和88.49%，均在85%以上。
可以看到，幺麻子的營收極度依賴藤椒油產品。對此，香頌資本董事沈萌表示，企業依賴單一核心產品并不稀奇，但并不是所有的這類模式都能形成先發優勢，還要取決于市場規模與企業自身規模是否具備足夠強大的競爭實力，以藤椒油這一產品來看，規模沒有小到讓大企業忽略不計、也沒有大到足以支撐起具有成規模韌性的企業體量，因此上市后所面臨的市場風險還是很大。
似乎意識到了收入過度依賴單品的弊端，早在2013年前后，公司就開始謀求多元化發展，并在當年推出了休閑食品——缽缽雞。2016年，在推出了清水雅筍之后，相繼推出料哆哆大醬、缽缽雞雞汁、藤椒煳辣汁等一系列復合調味品。
據悉，復合調味料由兩種或兩種以上調味料加工而成。目前，我國復合調味料產業尚處快速發展階段，市場規模從2011年的432億元增至2020年的1440億元，年復合增長率為14.31%。
由于準入門檻較低，產品同質化嚴重，因此行業內尚未出現絕對龍頭。基于 Frost&Sullivan的市場規模數據顯示，根據復合調味料行業兩大巨頭——頤海國際和天味食品2020年的營收測算，分別僅擁有3.57%和1.58%的市場份額。
在報告期內，幺麻子復合調味料的營收占比分別為0.88%、1.18%和3.01%，雖呈上升趨勢，但與藤椒油相比，顯然不在一個量級上。
原料擠壓利潤空間
藤椒油屬于川味調味品，主要用于制作藤椒魚、藤椒雞、缽缽雞等川系美食，深受川渝地區偏愛“麻香”味型消費者的喜愛。
據招股書顯示，在報告期內，西南地區貢獻了一半左右的主營業務收入，分別為53.67%、51.69%和49.79%。
從銷售模式來看，經銷是公司主要銷售渠道，經銷收入占主營業務收入的比例在90%以上。而其經銷商目前主要集中在四川、重慶地區，2019-2020年，西南地區的經銷收入占比高于50%。
值得注意的是，在報告期內，幺麻子的主營業務毛利率分別為36.81%、41.13%和35.56%。其中，按產品類別劃分，調味油的毛利率最高，分別為37.59%、41.88%和36.80%。
其中，2021年主營業務毛利率的下滑與菜籽油、鮮藤椒等原材料的漲價有關。據招股書顯示，2021年，幺麻子采購的菜籽油價格由2020年的7764.30元/噸增至2021年的10635.52元/噸，同比上漲36.98%；鮮藤椒價格從9.43元/公斤增至14.32元/公斤，同比上漲51.78%，導致當年采購成本增幅較大，主營業務毛利率同比下降5.58個百分點。
油料及藤椒、紅花椒、木姜、竹筍等農副產品作為公司生產的主要原材料，受種植面積、自然條件等多種因素的影響，歷年的供求格局和采購價格存在較大波動。
據創元期貨研報顯示，2021年菜籽油價格走高與供應緊張有關，全球最大主產國——加拿大油菜籽的大幅減產使其進口價格大漲，也帶動了國產菜籽油的價格。未來，若主要原材料價格進一步大幅上升，在無法向下游有效傳導原材料價格波動風險的情況下，經營業績將受到不利影響。
募資合理性存疑
此外，受疫情影響，幺麻子的產能利用率存在波動性。
數據顯示，2021年公司調味油產品的年產能已達20000噸。可在報告期內，其產能利用率分別為110.43%、79.17%、56.42%，逐年下滑。產銷率在2019年和2021年均不足100%。
可見，自2020年起，該產品的產能一直處于過剩狀態。對此公司表示，這與2020年疫情沖擊之下餐飲市場受到抑制，導致需求減少有關。而在2021年1-6月的進一步下降是因為2020年底新的調味油包裝生產線投產導致成品灌裝能力大幅提升。
此外，公司復合調味料及休閑食品的產能利用率分別為71.29%、68.77%和24.26%，2021年的降幅顯著增加。
在主要品類產能利用率下滑的情況下，公司仍擬將所募資金的一半用于年產20000噸藤椒油及1800噸藤椒系復合調味醬汁及休閑食品這一擴產項目，使其擴充產能可否被消化的問題受到質疑。
另外《每日財報》還發現，幺麻子在2019年的4月和9月分別進行了兩次外部融資，絕味食品旗下網聚投資、湖南肆壹伍和保薦機構中金公司旗下基金中金啟辰，分別向其投資1.3億元、5000萬元和5000萬元。
分紅方面，報告期內，幺麻子分別在2019年1月和2020年11月進行了4263.22萬元和1500萬元的分紅。由于公司控股股東趙躍軍及其妻龔萬芬，二人之子趙麒、趙麟合計直接持有68.2105%的股份，且均實際參與公司的日常經營與管理，屬于較典型的家族企業。因此，大部分分紅也歸實控人家族所有。
綜上痕跡點來看，也不免讓人懷疑其募資的必要性。總之，對于身處細分賽道、單品依賴風險較大、毛利率因原材料漲價而收窄的幺麻子而言，未來的成長空間或取決于對藤椒油的深入開發和多元化品類拓展速度。