文｜氨基財經 朱來

政策的支持、人才的回歸，加上資本推波助瀾，過去幾年國內創新藥行業空前繁榮。這場創新藥盛宴順利從一級市場蔓延至二級市場。

一二級市場的打通，意味著退出機制的完善，資金能夠持續循環，這將助推整個醫藥行業持續向上。

毋庸置疑，未來會有越來越多的創新藥企，登陸國內及海外資本市場。不過，創新會帶來財富盛宴不假，但也可能是價值毀滅。

在美股，醫藥行業固然牛股輩出，但更多的是沒落退市的biotech。這一點，逐漸成熟的國內創新藥行業也會經歷。

6月17日，美股上市的康乃德生物，因為過去連續30個交易日股價低于1美元，收到了交易所的警告。在接下來一段時間，康乃德生物需要努力使股價重回1美元，不然將被退市。

不僅是美股，在港股、科創板，也有部分Biotech將會觸發退市機制。接下來，在關注創新藥投資機會的同時，也要關注創新藥企的摘牌風險了。

納斯達克：股價成Biotech命門

目前，國內創新藥公司在美股上市板塊基本為納斯達克，因此我們主要研究納斯達克的上市維持標準。

那么，納斯達克維持上市的標準高不高呢？說高不高，說低也不低。具體來看，大致分為兩個必備條件和三個可選標準。

兩個必備條件指的是股價和股東數量。其中，股價因素便是大家熟知的“1美元退市規則”，若上市公司的股票價格連續30個交易日跌破面值1美元，則交易所會發出警告。

上市公司收到警告后，需要采取措施補救讓股價回升；若有限期內不能滿足這一條件，將被采取退市處理。目前，康乃德生物，便是觸及了這一規則。

其次是股東數量標準。根據納斯達克要求，在股價滿足要求之外，還需滿足的條件是總股東數量大于等于400人。

根據Choice數據，目前在美股上市的醫藥企業，共有四家股價低于1美元，其中康乃德是第一家收到退市警告的biotech，其余三家分別為大自然藥業、安派科和惠普森藥業；另外，包括萬春藥業等六家企業股價低于2美元。

美股醫藥上市公司股價（數據來源：Choice，不完全統計）

顯然，對于這些企業來說，如果不想被退市，在維持股價方面要做更多努力。

除了滿足上述兩大必備條件，要想維持上市的還必須滿足下圖所示的三個標準之一，具體為股東權益標準、市值標準和總資產／總收入標準。

如下圖所示，現有在美上市的醫藥公司大部分滿足上述其一或多個標準，但也有少部分企業，僅略高于標準，安全邊際相對不高。

美股醫藥上市公司財務數據（數據來源：Choice，不完全統計）

例如，經歷管線失敗的萬春醫藥，目前股東權益2638萬美元，是最低標準的1.6倍；總資產8165萬美元，是最低標準的0.6倍；而目前公司最新市值為5411萬美元，略高于市值標準要求的5000萬美元。

考慮到萬春醫藥目前尚未有產品創收，接下來還會繼續消耗現金，不管是股東權益還是總資產都會繼續下滑。再加上市值安全邊際并不高，若不能及時證明自己，或存在退市風險。

港股：賬上現金是維持上市關鍵

看完納斯達克，我們再來看港股市場。這是國內創新藥企最集中的市場，也是我們最值得關注的市場之一。

相對來說，港股市場的維持上市要求低于納斯達克，如下圖所示，有明確標準的只有三條：

其中，公眾持股數量與連續停牌時間，都不是創新藥企需要過多擔心的問題。即便公眾持股數量低于25%，交易所也會給予相應的時間解決；連續停牌時間同樣如此，任何一家創新藥企，在非故意的情況下，都不需要停牌較長時間。

最需要創新藥企關注的，主要是兩大經營條款。簡單概括，第一點是賬上沒有余糧了；第二點則是賬上可能有余糧，但在債務較高的情況下，也會被終止上市。

賬上現金方面，越來越多的創新藥企或許會有壓力，畢竟市場寒冬依舊，藥企的再融資壓力均不小。截至2021年年報，若以賬上現金與經營活動現金流凈額相除，不少企業燒錢年限已然不多。

剔除資金壓力，凈資產方面，部分創新藥企或許也會有一定壓力。目前，凈資產最低的是華領醫藥為4.5億元。

當然，由于部分企業質地不差，未來再融資可能性依然存在。所以，我們需要以動態視角去看。

科創板：流動性和經營要求都要顧及

美股、港股之外，科創板則是國內創新藥企最集中的上市板塊，包括百濟神州、榮昌生物等公司，都是多地上市。

對比來看，科創板對于創新藥企的維持上市標準最為嚴格，退市標準分為四點：重大違法強制退市、交易類強制退市、財務類強制退市、規范類強制退市。

其中，重大違法強制退市、規范類強制退市主要包括財務造假、未按規定時間披露財報等。對于投資者來說，這類事項屬于“黑天鵝”，所以氨基君不做過多討論，真正需要關注的則是交易類退市和財務類強制退市。

1）交易類退市

科創板交易類強制退市條件，參照納斯達克的條款，如下圖所示分為四點，對應交易股數、交易價格、市值及股東人數。

由于A股流動性較為充沛，使得這四大條件都不是醫藥企業需要擔心的。

在成交股數方面，近6個月成交數最低的佰仁醫療，也達到2606萬股。同樣，股東戶數也不需要過多憂慮，股東戶數最少的海泰新光，最新股東戶數也達到2859人。

市值方面，因為A股特有的“殼價值”，所以公司市值也很難低于10億元。目前科創板市值最低的愛威科技，市值依然高達14.14億元。

至于仙股，科創板企業也尚未出現。截至6月18日，科創板股價最低的賽諾醫療為5.87元／股。

未來，隨著科創板上市企業增多，流動性進一步分散的情況下，并不排除會觸發上述退市條件。但在短期內，相信很難看到。

相比之下，財務類退市條件，需要重點關注。

2）財務類退市

科創板設立的初衷，是幫助科創型企業上市，包括未盈利的創新藥企。按照科創板規則，創新藥企在上市初期可以沒有產品上市，但必須在三年時間內證明自己。

最為重要的，是產品研發成功。如果核心產品、技術研發失敗或遭禁用，并且現有產品產品不足以支撐科創板五個上市條件之一的話，將會面臨退市遭遇。

不過，產品上市還不夠，還需要有強力業績支撐。

為此，科創板設立了財務類強制退市條款，針對創新藥企在上市的第四個完整年度實施。具體來看，科創板財務類強制退市條件，參照了港股的條款，主要分為三點，分別為：

主營業務大部分停滯或者規模極低；

經營資產大幅減少導致無法維持日常經營；

營業收入或者利潤主要來源于與主營業務無關的業務。

第三點容易理解，那么第一點和第二點有沒有相應的標準呢？答案是肯定的。

如下圖所示，主營業務大部分停止或者規模極低，對應著尚未盈利且營收低于1億元；無法維持日常運營的標準，則是“資不抵債”。

根據現有數據來看，科創板未盈利創新藥企，都還有充分的時間，來研發產品，以達到業績標準。

相比之下，資金壓力是我們需要重點關注的一個指標。不少創新藥企上市時間較早，融資消耗較快，需要舉債經營。已經有科創板創新藥企出現資不抵債的情況，如果不能籌集足夠的資金，那么科創板退市第一股，可能很快會出現。

總結

當然，biotech退市并不意味著國內生物醫藥產業面臨問題。創新藥研發本來就是九死一生，參考美股市場，biotech退市早已成為常態。

根據“豐碩創投”整理，2010-2018年在美股IPO的332家biotech（部分統計），退市率達到36.1%。也就是說，每10家上市的創新藥企，就有接近4家會最終退市。

但正是這些前赴后繼的biotech們，共同創造了美國繁榮的創新藥生態。目前，國內也在沿著這一軌跡發展，不遠的未來創新藥企退市可能也將成為常態，但國內醫藥行業，依然會持續向上。