文|酒訊 甘深 

“世界五百強企業沒有一個沒采用過并購手段。”在股東大會貴州茅臺董事長丁雄軍如是說。

在茅臺股東大會提及收購后的4天，6月20日，酒訊從天眼查發現，貴州習酒已于近日退出貴州茅臺集團財務有限公司。股權變更后，貴州習酒持有5%股份已歸貴州茅臺集團所有。

子公司逐步“獨立”、營收超百億，作為最為成功的案例，習酒在打下“樣板”的同時，也將貴州茅臺與收購子公司的“相處模式”再度推向聚光燈下。

對于收購，在此前股東大會上，貴州茅臺高層的回復及態度，如同一顆石子，讓一潭清水泛起層層漣漪。

立足當下，貴州茅臺需要在2萬億元市值的基礎上奮戰“世界一流”目標，同時還要兼顧強大穩定的現金流。如今手上金融資本充足，貴州茅臺在并購上將劍指何方，能否就此打通“世界一流”之路？

圖片來源：貴州茅臺官方

01 “曖昧”并購觀

酒業新一輪整合到來，產能正成為高端白酒競爭重要籌碼。據酒訊了解，作為國內白酒龍頭，貴州茅臺在股東大會上釋放了一連串信號，但并未公布茅臺酒短期新產能計劃。

當醬酒酒企不斷通過收購中小酒企擴充產能時，貴州茅臺手握一票資本，卻仍按兵不動。

除直接投資外，投資并購往往被視為酒企短時間擴產增能的一大出路。在此次股東大會上，當投資者提出是否有對主產區各種小酒企整合計劃時，貴州茅臺高層的回答略顯“曖昧”。

“貴州茅臺發展的地理空間有一定范圍要求，茅臺酒地理標志產品保護地域面積共約15.03平方公里。并購過程當中有利有弊，要看周邊是否有適合貴州茅臺的項目。”對此，貴州茅臺副總涂華彬回應稱，若沒有便暫緩或放棄，如果條件成熟，有優質標的，并能夠和貴州茅臺有較高契合度，管理層以后也可以作一些思考和爭取。

在信達證券看來，在地理區域上茅臺鎮釀酒核心區域15平方公里，其中8平方公里已得到充分利用，尚有7平方公里待釋放，后續經科學規劃及充分論證后可合理開發。貴州茅臺中長期通過自建產能、兼并收購等方式，仍有望實現茅臺酒產能的持續擴容。

值得一提的是，丁雄軍在會上補充認為，茅臺要打造為世界一流上市企業，談并購不限于并購。世界500強企業沒有一家沒采用過并購手段，茅臺集團做金融投資還有法律上的支撐，所以除主業酒業外，也有產融結合的金融板塊。

“茅臺在茅臺鎮收購酒廠的可能性不大，規范性門檻將擋住很多民營企業。復星科技當時把茅臺鎮所有酒廠都考察一遍，最后才簽約收購夜郎古酒業，財務的嚴謹性、規范性是很多中小型酒廠不具備的。”對此，酒類營銷專家肖竹青分析，“茅臺有雄厚的資金沉淀、信用背書和資源整合能力，把閑置資金投向更多符合國計民生、股東利益和貴州省政府利益的項目，有非常大的想象空間。”

圖片來源：茅臺股東大會現場

02 并購“催化劑”

并購，早已成為貴州茅臺發展不同階段的催化劑。

梳理貴州茅臺并購史不難發現，與貴州習酒“聯姻”是其“收購史”上，里程碑式的存在。

在上世紀90年代，規模一度達到2億余元的習酒，因擴張過快導致資金鏈斷裂，在1998年被茅臺集團以承擔債務方式兼并。彼時，茅臺集團收購習酒一定程度上填補了低端口糧市場缺失，而后期習酒也在高端品類中打出了一片天地。

今年，習酒持有的5%茅臺財務公司股權被劃轉至茅臺集團，更被外界看作習酒意圖獨立上市的信號。也有業內人士認為，習酒獨立上市，而不是直接并入已上市的母公司中，是為有利于茅臺集團自身資產的壯大。

習酒之外，茅臺集團此后還收購了海瑪酒莊，將茅臺啤酒公司和華潤雪花重組，跨界收購貴州高速等。有聲音認為，貴州高速旗下的貴州最美高速商貿有限公司是茅臺酒銷售渠道之一，茅臺集團也是看中了這一點。

一系列并購的背后，也隱藏著貴州茅臺不斷拋售劣質資產的果斷。據酒訊梳理發現，貴州茅臺最近在并購上一直做減法。

據悉，早在2019年，茅臺集團就聲明停止貼牌定制酒業務。今年初，茅臺在波爾多的海瑪酒莊易手，并將持有的遵義華潤雪花股權清倉轉讓。此外，茅臺技開公司白酒業務已于今年5月并入貴州茅臺保健酒公司，同時后者正謀求出售所持白金酒公司40%股權。

就公司并購項目現狀及未來計劃，酒訊向茅臺方面求證了解，截至發稿前，未獲得回復。

肖竹青對酒訊分析，茅臺目前在并購方面很謹慎，不斷出讓一些參股的民營參股企業，目的是為了保證茅臺的品牌少受干擾。原來這些茅臺參股公司一直對外大量賣貼牌酒，發展貼牌用戶，稀釋和消耗了茅臺的品牌效應。

圖片來源：貴州茅臺官方

03 優質標的融合不易

酒訊注意到，目前整個茅臺鎮基本上仍以定制酒、貼牌酒為主，大量業外資本開始進入醬香酒領域，一些上市公司也來到茅臺鎮購買酒廠，對整個醬香酒領域進行滲透和瓦解。

另一方面，茅臺管理層并未對并購全盤拒絕，“條件成熟”及“和茅臺契合度很高的企業或項目”留出了可操作空間。

天風證券認為，符合行業龍頭企業并購標準的境內優質標的資源緊張，小體量標的并購對企業業績助力程度不足，且存在標的估值分歧、并購后整合難等問題。并購低端酒類品牌對企業品牌價值無明顯益處，品牌印象及地區粘性短期內較難改變，品牌協同難度較大。

近年來，貴州茅臺已經逐步向上下游產業鏈靠攏。據酒訊了解，此前貴州茅臺將茅臺技開公司旗下白酒業務全部剔除，為聚焦中上游產業鏈。

肖竹青預測，未來茅臺的并購有可能會在上下游展開。在上游，茅臺可能并購一些農業項目，解決原料保質保量，確保食品安全；在下游可能建立商業連鎖、自控終端。

布局產業鏈的同時，擴充產能也將成為未來貴州茅臺擴充的主要目的。根據貴州茅臺披露的2021年度經營數據顯示，茅臺酒在2021年的設計產能為4.27萬噸，實際產能達到5.65萬噸。系列酒對應的設計產能為3.17萬噸，實際產能僅2.82萬噸，其中6400噸于去年底投產的設計產能將于2022年釋放。

“現在制約茅臺發展的最核心問題是產能有限，一直處于供不應求的狀態。茅臺未來并購可能是在茅臺鎮核心產區內尋找有產能的釀酒企業，擴大茅臺優質醬香酒產能。” 對此，肖竹青分析，眾多茅臺鎮當地酒廠沒有完整的生產記錄、入庫記錄、銷售記錄，財務方面不規范，這對上市公司并購是個很大難題。

“白酒企業優質并購還應致力解決跨區域市場、價格帶增加、香型增加三大問題”，也有人士認為，較多酒企區域性特征顯著，并購不同區位標的利于解決區域擴張障礙，并購價位互補標的利于填補特定價位產品空白，并購不同香型酒企利于豐富產品香型組合，建立跨香型品牌體系。

肖竹青建議，首先，并購的對象需要具備協同效應，能夠為并購做增量價值。其次，并購必須考慮團隊融合，是一加一大于二，而不是一減一等于零。最后，并購需要在文化、生產要素、管理體系方面快速融合。