文|港股研究社

愛美之心人皆有之，不論是明星、網紅還是普通人也好，人人都有追求美的權利。隨著大眾消費觀念的改變及可支配水平的提升，女為悅己者容，醫美成為越來越多愛美女性的消費選項。

相對于直接在臉上動刀，更多消費者樂意于微整形，這一點正中愛美客的下懷。愛美客憑借著一支玻尿酸，在這些喜歡“精裝修”的愛美女性中，混的風生水起。

在此背景下，有著“女人的茅臺”之稱的愛美客橫空出世，成功登陸A股市場后，成為A股市場繼茅臺和石頭科技之后第三家單股股價超過1000元的公司。

如今愛美客再度向港股市場發起沖鋒，盡顯醫美行業的狂歡，也無時不在宣示著它的野心。雖然市場依舊火熱，但是愛美客真的能夠高枕無憂嗎？

同期毛利率超90%，能否經得住市場推敲？

愛美客2004年在北京成立，是國內領先的創新型生物醫用軟組織修復材料的龍頭企業，自主研發的產品主要針對面部、頸部褶皺皮膚的修復。目前愛美客擁有7款醫療美容產品，其中包括5款基于透明質酸的皮膚填充劑、1款基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑及1款PPDO面部埋植線產品。

據招股書數據顯示，2019年至2021年，愛美客營收分別為5.58億元、7.09億元與14.48億元，同期毛利率超過90%，同期凈利潤分別為2.98億元、43.35億元與9.54億元，2021年凈利潤率高達65.9%。

愛美人士鐘愛的玻尿酸，也是商業資本的心頭好。玻尿酸注射給皮膚帶來“迅速喝飽水”的效果，立竿見影的美容效果，支撐著直逼茅臺的超高利潤。但毛利率位居高位就一定是好事嗎？

首先不置可否，毛利率高表示愛美客的三款核心產品都是高利潤產品，賺得多。據招股書數據顯示，嗨體、愛芙萊和寶尼達售價分別為353元/支、311元/支、2547.5元/支，毛利率分別為93%、90%和98.7%。粗略估算，三款產品成本分別為25元/支、30元/支及32元/支。以寶尼達為例，在美容機構的售價高達1萬元。

高利潤的背后，還需要可持續性高利潤的能力才能符合公司長線發展的邏輯，但據招股書數據顯示，愛美客產品的波動性較大，大客戶的穩定性還存在疑問。

據招股書數據顯示，2021年Q1，五個主要客戶銷售額約38.27億元，占比為14.67%；去年一季度，五個主要客戶銷售額約14.26億元，占比18.02%。銷售額增長近一倍以上，但占比卻在下降。

這側面或許也透露出，雖然利潤在不斷增長，但對于客戶而言，也需要花費更多的成本去購買，所以對客戶的穩定性或許產生了一定的影響。

況且，往年來愛美客前五大客戶名單變動十分頻繁。據招股書數據顯示，2018年愛美客前五大客戶換了三家，2019年又換了一家。而且基本都是經銷商，據天眼查顯示，下游經銷商也總是陷入各種糾紛，2019年第三、第四大客戶曾被行政處罰，而大客戶唯康生物的辦公地點老舊且“查無此人”的狀態也一度引發質疑。

而老對手華熙生物，通過對玻尿酸原材料的掌控，已經將產品滲透到C端用戶。雖然愛美客對此也做出了調整，降低對非公立性醫療機構的產品輸出，拓寬銷售渠道，但渠道的增加、業務和人員規模的不斷加大，使得日常運營資金的需求不斷增加。

據招股書數據顯示，銷售開支從2018年的6042.7萬增長至1.565億元，尤其是營銷及推廣的開支，達到了2553.8萬元，同比增長超6倍。

赴港二次上市，或許是愛美客為了獲得更多融資的抉擇。但事實上，愛美客似乎并不缺錢。據21世紀經濟報道，目前愛美客創業板上市募投項目進展緩慢，大量的募投資金和超募資金處于閑置狀態。按照其招股書披露的投資計劃，愛美客上述募投計劃均將在兩至三年的建設周期內完成，但目前全部項目仍進展緩慢。

公司在公告中稱此次赴港上市是為了滿足業務發展需求，推進公司國際化戰略。然而有業內人士卻認為這或許是愛美客尋求資金來進行業務調整和擴張的一個重要信號。

玻尿酸賽道漸成紅海，愛美客的下半場如何突圍？

近年來醫療美容市場需求與日俱增，據Frost&Sullivan統計數據，2015—2019年，中國醫美行業復合增長率為22.5%。據此估算，中國有望在2021年超越美國成為全球第一大醫美市場，中國的醫美市場規模也將在2024年達到3185億元。

無論是哪里的醫美機構，一定會首推注射玻尿酸項目。這是因為在醫美市場上，注射玻尿酸是一個門檻低、效果好、恢復時間快、價格便宜、風險又相對較低的入門級標配項目，市場空間巨大。

可見，玻尿酸行業風口正酣。也正因為潛力巨大，國內醫美行業的競爭格外激烈，“醫美三劍客”中的華熙生物與昊海生科由此對愛美客的攻勢愈加猛烈。

從三家公司的業務層面來看，三家企業中只有愛美客主營業務是玻尿酸制品及相關醫美產品，昊海生科、華熙生物在上市之后已經不單單只做玻尿酸了，目前都在不斷豐富營收，擴展業務，將這個盤子做得越來越大。

華熙生物深耕玻尿酸賽道20年，有自己的玻尿酸品牌“潤百顏”，目前也在往醫療終端產品、功能性護膚品、彩妝品走。也取得了一定的成績：2020 年開始，功能性護膚品收入占比超過 50%，首次超過了HA 原料業務收入。

昊海生科主要發力玻尿酸醫療，開發醫用玻尿酸和外用重組人表皮生長因子等系列產品，分別在眼科、整形美容與創面護理、骨科、防粘連及止血等方面布局，玻尿酸產品被歸屬在整形美容與創面護理之中。昊海生科旗下品牌為“海薇”和“嬌蘭”。

相比昊海生科、華熙生物的多元化業務相比，愛美客還是缺乏一些競爭力。據招股書數據顯示，愛美客招股書對于風險因素的分析中，排在第一位的就是"創新風險"。

黃金所到之處，便是資本必爭之地。除了垂直賽道上的競爭對手，互聯網巨頭們也對這個市場虎視眈眈，早在2016年4月，阿里就投資了“美麗神器”，入駐天貓醫美平臺。京東也與高德美合作，高德美在京東開設瑞藍旗艦店，京東也上線了注射類玻尿酸專區。

或許是憑借玻尿酸打江山的愛美客已經感受到了行業的壓力，產品結構單一的弊端導致愛美客似乎成為各方新勢力蠶食市場份額的最佳目標。在面臨來自新秀玩家的挑戰之外，其深耕的玻尿酸賽道也呈現出紅海的趨勢，拓寬自身的產品線也成了愛美客的當務之急。

收購韓國Huons Bio，或許是目前愛美客進軍肉毒素市場的最好選擇。一方面，能夠減少自己有關肉毒素的研發成本，降低進入風險；另一方面Huons Bio在2020年的營收達到211億韓元左右，能夠直接增加盈利來源，以及持續的資本輸入。

但肉毒素產品能否商業化還是未知數。肉毒素審批時間非常長，在國內從立項到獲批至少需要八年，即便收購海外產品再到獲批也需要五六年，這也意味著，愛美客的肉毒素產品落地至少要到2025年，屆時，市場以及用戶能不能買單還將有待考量。

說到底，赴港二次上市，或是豐富產品線，實際上都是在為推動國際化戰略補充彈藥。但在國際市場上，韓國市場、以及美國市場都要比國內市場來的更成熟一些，行業的整體水平也是要高于國內市場，不過，以愛美客目前的狀態，或許應對的能力并不強。

結語

在玻尿酸最開始發展的時候，國內上游美容產品的研發創新大都是在模仿，但是對企業來說，想要樹立品牌和加大市場競爭力，關鍵在于研發能力。

如今，隨著社會經濟的發展以及消費升級，愛美客走向國際化將是必然趨勢。愛美客海外擴張或是發展新業務能否帶來新的增長，我們不得而知。但可以肯定的是，愛美客“求變”轉型道路并非一帆風順，在醫美亂象頻發、以及競爭對手帶來的壓力下，需要更豐富的玩法來說服資本市場。