文｜24潮
容百科技與當升科技被稱為三元正極材料領域的“雙龍頭”。
過去五年間，這兩大龍頭上演了多輪彼此的 “超越之戰”。尤其在2021年，這兩大龍頭可謂 “出盡風頭” ——營收與凈利潤均實現超100%以上高速增長，且紛紛刷新歷史最高紀錄。
當然，目前容百科技的 “風頭” 似乎更猛一些。截止7月6日收盤，容百科技總市值634.78億元，當升科技總市值為529.29億元。
而當升科技背景更為深厚一些：當升科技成立于1998年，生于北京，屬于中央國有企業，于2010年4月登陸深交所；容百科技成立于2014年，生于浙江寧波，屬于民營企業，于2019年7月登陸上交所。
兩家龍頭企業其實還頗有一些淵源：容百科技的實控人兼董事長白厚善曾于2001年12月至2012年3月任當升科技的法人、董事、總經理，在其帶領下，當升科技迅速成長為一家全球領先的鋰電正極材料供應商，到2010年時，當升科技的市場占有率已經達到了世界第二、國內第一，成為了當時名副其實的行業龍頭。
如今從市場占有率及產能布局上，容百科技在白厚善的帶領下再次完成了一次飛躍，2021年其在三元正極材料領域市場占有率達為14%，力壓當升科技（12%）位列出貨量排行榜第一位，截止2021年末容百科技產能已增至12萬噸，是當升科技的2.92倍。
縱觀新能源產業風云二十年，城頭變換大王旗。往往企業一個戰略的轉變，一次行動的快慢都可能影響未來企業在產業格局中的地位，我們不說產業十年、二十年不變，誰又敢說穩坐頭把交椅三年、五年之久呢？
而且企業的真正實力也不僅僅體現在產能與營收規模上，為了讓讀者對容百、當升有一個更清晰、直接、深入的了解，24潮團隊仔細擇取兩者在創收、盈利、擴張、資本、員工效率等多個維度數據進行了對比分析，希望對讀者能有參考價值。
五年河東，五年河西，產業變化之快確實超過很多人的想象。
5年前，在營收層面當升科技還占據一定優勢，2017年其營業收入規模較容百科技高出近15%；而到了2021年當升科技營收規模僅是容百科技的80.50%。
據24潮統計，在2017-2021年這五年間，容百科技與當升科技年營收規模分別增長了445.98%、282.67%。可見容百科技實現了更快速的增長，而且容百科技也是三元正極材料領域首家年營收突破100億元大關的企業。
另外據湖南裕能招股書披露：2021年容百科技與當升科技在三元正極材料領域的市場占有率分別為14%、12%，分別位列出貨量排行榜第一、第二位。
在我們過往分析中，多次提到由于下游動力電池領域已經形成寡頭格局，正極材料生產商們普遍存在著 “大客戶依賴” 的現象及風險。
比如據高工鋰電統計，2019年-2021年國內前五大動力鋰電池廠商的市場占有率分別為80.3%、83.5%和82.4%；其中，排名前兩位的寧德時代和比亞迪的市場占有率合計分別達到69.1%、61.9%和69.9%。
在這樣的形勢下，作為三元正極材料領域的龍頭企業容百與當升是否面臨這一問題呢？
筆者分析發現，容百科技對大客戶的依賴尤為明顯，而當升科技客戶則較為分散，幾乎不存在大客戶依賴的現象及風險。
據24潮統計，過去五年間（2017-2021年）容百科技對前五大客戶銷售占比一直在50%以上，近三年銷售占比更是高達80%以上，可見其對前五大客戶的依賴度在快速增長中；反觀當升科技，五年間其前五大客戶銷售占比從未超過50%，2021年已進一步降至43.17%。
從對第一客戶銷售數據看，容百科技對大客戶依賴的風險還在加速聚集。比如據筆者統計，近五年間容百科技對第一大客戶的銷售占比已經由2017年的19.62%增至2021年的63.08%；而當升科技五年間對第一大客戶銷售占比卻從未超過16%，2021年已降至13.13%。
顯然，容百科技已對該客戶形成了較嚴重依賴。
有業內人士向24潮表示，當升科技的經營策略是盡量避免客戶過于集中的情況出現。若客戶過于集中，一則不利于企業長期健康發展，二則某些大客戶給供應商預留的毛利空間也著實太低，多做無益。
事實上，過于依賴大客戶的容百科技盈利質量確實要低于當升科技，詳見下文 “盈利規模與盈利質量對決”。
實際上，從商業競爭的角度分析，過度于依賴某一方，還往往意味著企業在商業談判中可能失去一定的話語權。
眾所周知，在正常的商業合作中，企業為了保證合同的正常履行，減少經營風險，一般會向客戶收取一定比例的 “定金”（預收款），在財報中對應的是 “合同負債” 這一指標，所以我們通過分析 “合同負債” 規模及變化，可以了解企業企業訂單變化情況，以及企業在于客戶合作中話語權的強弱。
以寧德時代為列，截止2022年3月末寧德時代 “合同負債” 規模達150.50億元，同比增長了85.23%，這說明其客戶訂單還在快速增加，且充分說明其對下游擁有很強的話語權。
而在這方面，容百科技明顯弱于當升科技。
以最新財報披露數據為例，截止2022年3月末，容百科技 “合同負債” 僅為0.21億元，同比下降了43.24%；而當升科技 “合同負債” 規模為1.03億元，同比增長了53.73%。相比之下，當升科技對下游客戶具有更強的話語權，且訂單似乎更為充足。
那么當升科技對下游客戶擁有更強話語權的秘訣是什么呢？
筆者分析認為，這與其成功的國際化布局有很大關系。
如下表所示，在2017年-2021年這五年間，容百科技海外銷售收入增速近乎停滯，盡管2021年其海外收入同比增長了86.89%，但仍較高峰期（2018年）下降了64.81%；而當升科技五年間海外銷售規模增長了458.26%。
從海外銷售收入占比看，五年間，容百科技海外銷售收入占比由2017年的6.11%降至2021年的1.12%，下降了4.99個百分點；而當升科技海外銷售占比則由22.43%升至32.72%，上漲了10.29個百分點。
上述業內人士對24潮表示，當升科技在國際化方面確實投入了很多精力，尤其在日韓等國家都有很深的布局，目前都取得了實質性突破。
當升科技也在2021年報稱，“公司積極開拓全球客戶渠道，目前全球前十大鋰電巨頭均是公司客戶，涵蓋中國、日本、韓國、歐美等全球多個國家和地區，產品覆蓋全球主要的終端市場。”
另外，東吳證券發布研報稱，當升科技2022年全年海外客戶占比預計為70%+，其中SK及美國一線電動車企貢獻主要增量。
盡管容百科技營收規模在數年前就已超越當升科技，但若論賺錢能力，還是當升科技更勝一籌。
據24潮統計，在2017年-2021年及2022年一季度這一期間，容百科技合計創收283.32億元，合計創造凈利潤17.32億元，凈利潤率為6.11%；同期當升科技合計創收與凈利潤分別為230.06億元、22.24億元，凈利潤率為9.67%。顯然當升科技盈利能力更強。
即便是在2021年及2022年一季度，容百科技在營收規模及增速雙雙占據優勢的情況下，其凈利潤仍要遠低于當升科技，以一季度數據為例，容百科技營收規模是當升科技的1.35倍，但凈利潤卻僅為當升科技的75.19%，兩者賺錢能力強弱一目了然。
具體到三元正極材料產品，當升科技的盈利能力也占據明顯優勢，以2021年數據為例，容百科技與當升科技正極材料產品銷售毛利率分別為15.51%和18.24%，當升科技較容百科技高出了2.73個百分點。
而2022年兩者盈利能力之間的差距可能還在進一步加大。綜合東吳證券、開源證券等券商分析判斷：2022年一季度容百科技產品單噸凈利約在1.6-1.7 萬元/噸左右，環比下滑 20%左右，預計全年單噸凈利維持 1.3-1.5 萬元/噸左右，同比持平；而當升科技一季度單噸凈利在2萬以上，第二、第三季度單噸凈利可能在3萬元左右。
筆者在分析企業盈利狀況時，經常還會參考一個重要指標 “經營活動產生的現金流量凈額”，該指標即代表著企業自身造血能力的強弱，也從另一個方面佐證企業盈利質量的高低。
因為不論企業賬面上賺的再多，若是沒有拿到真金白銀，也最多只是 “紙上富貴”。
而筆者通過分析數據發現，兩大龍頭間的造血能力及盈利質量實有天壤之別。
據24潮統計，2017年-2021年及2022年一季度，容百科技合計創造凈利潤17.32億元，而同期經營現金流凈額合計僅為-6.63億元，處于資金凈流出狀態。
尤其是在2021年其凈利潤同比增長333.97%情況下，其造血力卻不升反降，經營現金流凈額卻由2020年的7.08億元降至-1.92億元。
相比之下，當升科技擁有更強的造血能力。
比如，據24潮統計，2017年-2021年及2022年一季度當升科技創造凈利潤22.24億元，期間經營現金流凈額合計為23.80億元，一直處于資金凈流入狀態。
此外，筆者通常會采用 “凈現比” 這一指標來衡量企業盈利質量的高低，“凈現比” 指的是經營現金流量凈額與凈利潤的比率。通常來講，該比值略高于1為宜，比率越高，企業盈利質量越高。
據24潮統計，2021年以來容百科技 “凈現比” 已降至負數，遠低于同期當升科技，兩者差距非常明顯。
更加兇猛的擴張戰略或許是容百科技快速崛起、強大的秘訣之一。
據24潮統計，2017年-2021年及2022年一季度容百科技 “購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金” 合計為44.29億元，是當升科技同期的2.38倍。
具體到產能層面，容百科技已構建了巨大的產能優勢。
如下表所示，2017年末容百科技與當升科技的產能規模還在伯仲之間，均是剛破萬噸規模，而到了2021年末容百科技產能已增至12萬噸，已是當升科技的2.92倍。
根據容百科技的戰略規劃：預計 2022年公司正極產能預計將達到25萬噸，到2025 年，公司將擴大高鎳正極產能至60萬噸以上規模！
而當升科技則在2021年財報中表示：“公司加快磷酸鐵鋰產能布局，在貴州投資建設30萬噸磷酸鐵鋰一體化工廠，一期工程目前進入立項階段；在加快國內產能建設的同時，公司啟動了歐洲首期年產10萬噸鋰電新材料產業基地項目，成為國內率先進入歐洲本土建設產能的正極材料企業。”
若僅看后一段話，當升科技將產能擴建至歐洲無疑國際化戰略極好的一次延伸。然而前一段話所提到的 “加快磷酸鐵鋰產能布局” 則令人感到疑惑。市場頗多觀點認為，磷酸鐵鋰正極材料有產能過剩之嫌，反倒是高鎳三元仍有較大增長空間。
如證券時報于今年2月發布的題為《500萬噸產能在路上，磷酸鐵鋰過剩“灰犀牛”還遠嗎》的文章指出，“記者梳理了近期磷酸鐵鋰擴產情況，大小項目接近40個，擴產總規模達490萬噸。這一規模已經相當于2021年中國磷酸鐵鋰出貨量47萬噸的十倍；明顯超過2025年的下游需求。”
而興業證券發布于今年4月的一則研報稱：“目前磷酸鐵鋰電芯已經接近理論能量密度上限，三元電芯量產能量密度已經達到250wh/kg以上，實驗室樣品已經突破300wh/kg，相比之下更具進步空間。成本角度考量，隨著能量密度的不斷提升，極限測算下三元電芯和磷酸鐵鋰電芯單Wh 成本差距有望從0.09元縮小至0.01元，成本差距隨技術進步有望逐步彌合。”
或許，同行的另一則消息對我們也有啟發。6月14日，華友鈷業(603799.SH)發布關于控股子公司終止股權收購意向暨關聯交易的公告，稱：“為進一步集中優勢資源，提高資金使用效率，聚焦新能源鋰電三元材料產業鏈，股份公司擬終止在磷酸鐵鋰材料領域的布局；經與華友控股充分友好協商，公司決定終止通過控股子公司巴莫科技收購圣釩科技100%股權事宜。”
如今一個向左，一個向右，兩種不同的擴張路勁，很可能帶來不同的經營成果，孰勝孰敗？我們拭目以待。
在重資產的行當，企業一般都依靠負債擴張，所以我們在關注企業擴張的同時，更要重點關注企業資產負債率的變化。
一般來說，負債擴張對企業來說是一把雙刃劍，在行業景氣度較高時，企業依靠負債擴張可以在激烈的市場斗爭中搶得先機；但如果行業競爭加劇，過度的負債擴張可能導致企業資金鏈斷裂，加劇企業經營風險，這類故事在企業發展史上比比皆是。
筆者分析數據發現，容百科技產能快速增長的同時，其資產負債率的變化也非常驚人。如下表所示，2021年末容百科技資產負債率為63.04%，同比增長了36.23個百分點，2022年末其資產負債率再次攀升至68.42%，筆者認為，近乎持續刷新歷史記錄的增長趨勢應當引起企業管理層的高度警惕與重視。
相比之下，當升科技的財務結構則更為穩健，截止2022年3月末其資產負債率僅為38.98%，較容百科技低了29.44個百分點。
另據筆者統計，容百科技速動比率已降至1一下，2022年3月末容百科技速動比率為0.92，遠低于當升科技的1.96，說明容當升科技擁有更強的償債能力。
筆者需要說明的是，雖然風險在聚集，但目前容百科技還并不存在償債風險，截止2022年3月末其擁有資金儲備38.14億元，（剔除長短期有息負債后）資金凈值為18.49億元，處于凈現金狀態。
但是，其與當升科技之間的資本實力已不可同日而語。據筆者統計，截止2022年3月末當升科技資金凈值達73.69億元，是容百科技的3.99倍。
企業競爭的本質還是人才之爭。而企業員工規模及效率的變化也是企業綜合實力重要的體現方式之一。
如下表所示，過去五年間容百科技員工規模增長了273.96%，而同期當升科技員工規模僅增長58.82%，截止2021年末容百科技與當升科技員工規模分別為3519人和1315人，前者是后者的2.68倍。
但在員工創收效率層面則是另一番景象了。
24潮統計數據顯示，過去五年間，當升科技員工 “人均創收” 一直高于容百科技，且兩者間的差距還在加大，2017年當升科技員工年人均創收為273.85萬元，較容百科技高出21.86%，到了2021年當升科技人均創收增至670.28萬元，較容百科技高出近73.79%。
有意思的是，當升科技員工人均薪酬也一直要高于容百科技，且同樣有差距加大的趨勢。
據24潮統計，在2017年-2021年五年間當升科技人均薪酬約增長了86.59%，而同期容百科技人均薪酬僅約增長了24.63%。2021年當升科技與容百科技人均薪酬約為28.38萬元、16.80萬元，前者較后者高出68.93%。
莎士比亞說: “一千個觀眾眼中有一千個哈姆雷特。” 那么，誰才是你心中的三元正極老大？