文 | 不二研究院 藝馨 永陽
玻尿酸能否撐起千億市值？
A股“醫美三劍客”之一、玻尿酸巨頭愛美客繼登陸A股創業板后，于近日再度尋求港股上市。
愛美客技術發展股份有限公司（300896.SZ，下稱“愛美客”）是一家從事生物可降解材料及醫用生物材料研發與生產的企業，于2020年9月28日登陸深交所創業板。在新版招股書中，愛美客援引弗若斯特沙利文報告稱，按照2021年的銷量計算其為中國最大的基于透明質酸的皮膚填充劑供應商。
這已是愛美客第二次向港交所遞交上市申請。若能以雙重上市模式登陸港交所，愛美客將成為首家“A+H”上市的醫美公司。
在醫美行業上游廠商的上市公司中，愛美客與華熙生物（688363.SH）、昊海生科（688366.SH）并稱為“醫美三劍客”。
「不二研究」據發現愛美客新版招股書發現：雖然愛美客近三年毛利率維持在92%以上，但收入結構相對單一、高度依賴于玻尿酸產品線。以2021年為例，愛美客營收14.48億元，其中來自玻尿酸的營收為14.31億元，當期營收占比高達98.8%。
去年9月的一篇舊文中，我們聚焦于 “醫美三劍客” 2021上半年業績分化，當玻尿酸紅利收窄：華熙生物發力功能性護膚品；昊海生科布局眼科；愛美客專注垂直細分，并籌備港股上市。
時至今日，依賴玻尿酸紅利撐起高估值的路徑，似乎正逐漸失效；同質化嚴重的玻尿酸產品，不再“一招鮮”吃遍天下。即使赴港IPO成功，愛美客也依然面臨新的挑戰：進擊的醫美三劍客，誰的新故事更強？
由此，「不二研究」更新了9月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：
當顏值經濟升溫、醫美賽道漸成風口，玻尿酸崛起是其得意之作。
其2021年年報業績出現分化：愛美客營利雙增，華熙生物盈利增幅較低，昊海生科增長相對乏力。
硬幣的另一面，有關醫美行業的政策監管也日趨嚴格且更加完善。
2021年6月10日，八部委聯合發布了《關于進一步加強醫療美容綜合監管執法的通知》；8月27日，國家市場監管總局發出《醫療美容廣告執法指南（征求意見稿）》，面向社會公開征求意見；9月14日，人民日報發文，旨在規范醫美廣告，整治對審美標準、消費觀念惡意營銷。
在「不二研究」看來，前方監管重重壓力、后方競爭者虎視眈眈，在業績分化的當下，醫美三劍客選擇走上不同“征程”。
新一輪角逐剛剛拉開帷幕，醫美三劍客誰能走得更遠？
業績：疫后修復VS分化嚴重
2021年，醫美三劍客均交出看似亮眼的成績單。
具體來看，2021年華熙生物實現營收49.48億元，同比增長87.93%；昊海生科實現營收17.67億元，同比增長32.61%；愛美客實現營收14.48億元，同比增長104.13%，三家中營收增速最快。
從凈利潤角度看，年報數據顯示：華熙生物凈利潤7.82億元，同比增長21.13%，昊海生科凈利潤3.52億元，同比增長53.10%，愛美客凈利潤9.54億元，同比增長119.98%。
從凈利潤看，愛美客凈利潤水平最高，昊海生科增幅最為強勁，華熙生物則增長相對乏力。
然而，「不二研究」發現，若考慮疫情黑天鵝影響，以2019年上半年業績為基數，醫美三劍客的業績出現大幅分化。
華熙生物、昊海生科、愛美客營收兩年復合增長率分別為54.69%，4.11%，62.41%；凈利潤兩年復合增長率分別為16.61%，9.81%，84.45%。
刨除疫情擾動因素后，醫美三劍客中僅愛美客實現營收和凈利潤同步大幅上升，主要受益于其溶液類玻尿酸“嗨體”的爆發式增長。
盡管華熙生物營收增長幅度較大，但凈利潤增速明顯跟不上營收增速，主要癥結或由于其近兩年不斷擴充護膚品C端市場，大幅提高銷售費用投放所致。
據華熙生物財報顯示，其2019-2021年銷售費用分別為5.21億元，10.99億元，24.36億元；分別同比增長83.74%，110.84%，121.66%；營收占比分別為27.65%，41.75%，57.96%。
而昊海生科則營收和凈利潤均表現相對乏力，由于其2020年各項業務受疫情影響嚴重，眼科和整形美容業務業績下滑嚴重，營收分別下降20.65%和19.45%。
據昊海生科財報顯示，2020年其實現營收13.32億元，同比下降16.95%，實現凈利潤2.26億元，同比下降39.86%。2021年開始實現反彈，但也僅是堪堪恢復2019年水平。
在「不二研究」看來，未來，醫美三劍客能否繼續搭乘“顏值經濟”快車高速前進，取決于其具體的產品布局及對未來格局的把控能力。
布局：多輪驅動VS垂直細分
盡管華熙生物、昊海生科以及愛美客共同被譽為玻尿酸A股三巨頭，但其在玻尿酸領域的發展和布局卻差異巨大。
在玻尿酸原料生產上，華熙生物的市場份額“一枝獨秀”，據前瞻產業研究院報告顯示，2021年中國玻尿酸原料總銷量占全球銷量82.00%，華熙生物玻尿酸原料銷量則占全球44.00%。
同時，其在技術上采取微生物發酵技術、酶切和分子量精準控制技術、透明質酸“梯度3D交聯”技術以及終端濕熱滅菌技術，在成本和產效方面具有優勢。
而愛美客則是在終端醫美產品上異軍突起，據Frost Sullivan數據顯示，愛美客透明質酸鈉類注射產品在2018-2020年銷量均為國內排名第一，2020年銷量占全國銷量27.2%。
昊海生科雖然在玻尿酸原料生產、終端醫美產品都有涉及，但華熙生物和愛美客各占一座山頭，昊海生科在兩個領域都沒有絕對優勢。
另外，據醫美三劍客年報顯示，三大廠商的毛利率水平相差較大。2019-2021年華熙生物毛利率分別為79.66%，81.41%，78.07%；同期，昊海生科的毛利率為77.31%，74.93%，72.10%；而愛美客的毛利率為91.7%，91.4%，93.3%。
在「不二研究」看來，醫美三劍客毛利率差異的原因，主要由于其產業布局的不同方向。
華熙生物在擁有玻尿酸原料生產絕對優勢的情況下，早已不再滿足于B端市場。近年來，其不斷發力C端市場，布局功能性護膚品、醫療終端和功能性食品，不斷推出新品。
據2021年報顯示，華熙生物共推出309個新產品SKU，累計收入超百萬產品141個，超千萬產品34個。目前，形成“原料+終端+護膚+食品”格局，且功能性護膚品已成為其主要收入來源。
據華熙生物2021年報顯示，功能性護膚品實現收入19.73億元，同比增長146.57%，占營收比例為67.09%。
而昊海生科則另辟蹊徑，利用其玻尿酸原材料的優勢，借助資產并購，將業務重點拓展至眼科。
2015-2017年，昊海生科先后收購河南宇宙、深圳新產業、珠海艾格等企業股份，取得眼科人工晶體業務。目前，形成覆蓋眼科、骨科、整形美容及創面護理、外科等領域的業務。
據昊海生科2021年報顯示，其人工晶狀體業務占據國內30%的市場份額，眼科業務也一直是公司最大業務，2021年實現收入3.33億元，同比增長0.70%，占營收比例為49.32%。
不同于前兩者，愛美客專注于醫美終端產品的發展，這也是其毛利率居于三者首位的原因。
愛美客在玻尿酸醫美終端產品不斷發力，差異化滿足細分需求，在研產品涵蓋填充、補充、萎縮多個功能的賽道，推出嗨體、愛芙萊、寶尼達、逸美一加一、緊戀等多個產品，在細分賽道攻城略地。
「不二研究」認為，在產業布局上，依托玻尿酸的前期優勢，醫美三劍客已經走上不同道路：華熙生物布局醫美全產業鏈，昊海生科拓展眼科，愛美客專注垂直細分賽道。未來誰會成為真正的“顏值擔當”？一切有待市場驗證。
未來：肉毒素VS新品研發
據前瞻產業研究院報告預測，我國玻尿酸市場規模2026年將達到127億元，年復合增長率約14.18%。
玻尿酸行業的廣闊前景也不斷吸引新入局者，行業廝殺愈演愈烈。據愛美客招股書顯示，截至2020年9月，共17家公司取得透明質酸鈉注射液相關產品醫療器械注冊證書。
醫美三劍客的玻尿酸還香嗎？據昊海生科2021年半年報顯示，其下調”海薇“玻尿酸產品的銷售價格；華熙生物及華東醫藥凝膠類玻尿酸產品的毛利率亦總體呈下降趨勢；愛美客凝膠類玻尿酸產品（愛芙萊）2021年上半年銷售額亦處停滯狀態。
當玻尿酸賽道日漸擁擠，競爭日漸激烈；若要破局，布局新品類勢在必行。
醫美三劍客不約而同地選擇了非手術類醫美的第二大細分品類——肉毒素。
此前，華熙生物曾與韓國美得妥合資成立公司，擬拓展肉毒素相關產品。去年1月，據央視財經報道，因偽造實驗材料，韓國吊銷美得妥公司A型肉毒毒素Innotox的許可。
至此，美得妥旗下三款肉毒毒素產品許可全部被吊銷。這對于華熙生物而言，無疑是一記打擊，其借力拓展瘦臉針業務的計劃也暫時落空。
2021 年 3 月，昊海生科公告擬最多投資3100萬美元認購美國EirionA輪優先股，Eirion有償授權昊海生科使用其肉毒素產品。若認購順利，昊海生科將擁有ET-01、AI-09 兩個肉毒素產品，ET-02 治療脫發白發藥品的大中華區權益。
「不二研究」認為，除了布局肉毒素外，新品研發儲備亦是醫美三劍客引領未來重要因素。
據醫美三劍客財報顯示，華熙生物2019-2021年研發費用率分別為4.98%，5.36%，5.75%；同期，昊海生科的研發費用率為7.24%，9.49%，9.48%；而愛美客同期研發費用率為8.71%，8.71%，7.07%。
華熙生物研發費用率為醫美三劍客中最低，但這主要由于華熙生物營收體量大。從絕對數值看，華熙生物研發費用投入最大，2021年為2.84億元，同期昊海生科和愛美客分別為1.68億元和1.02億元。
在新品儲備方面，據醫美三劍客2021年半年報顯示，華熙生物在研項目160項，包含原料、藥械、護膚品、功能性食品等；昊海生科在研項目25項，以眼科產品和第四代玻尿酸產品為主；愛美客注射用A型肉毒毒素、利拉魯肽注射液均已進入臨床階段。
在「不二研究」看來，醫美三劍客在玻尿酸領域的先發優勢，奠定其在醫美行業的地位；但醫美賽道競爭激烈，未來在肉毒素及其它新品的布局，或將成為最終勝出的關鍵。
"神藥"總有失效時
如同臉上注射的玻尿酸，總有失效時。
醫美三劍客依賴玻尿酸紅利撐起市值的路徑，似乎也正逐漸失效。同質化嚴重的玻尿酸產品，還能再講出新故事嗎？
當玻尿酸紅利收窄，醫美三劍客走上不同道路：華熙生物借助原料優勢發力功能性護膚品；昊海生科借助并購將重心轉移至眼科；愛美客專注差異化細分賽道，同時布局肉毒素。
醫美行業雖有技術與牌照門檻，但仍依賴營銷與渠道；雖然有護城河，但其核心競爭防護性不強。同時，醫美行業的政策監管也日趨嚴格。
顏值經濟伴隨Z世代崛起，醫美賽道的競爭者眾多，產品邊界不斷拓展。新競爭形勢下，醫美三劍客的前路各不相同，誰能走得更遠？
“神藥”總有失效時，競爭無時無刻不在。
排版 | Cathy
監制 | Yoda
本文部分參考資料：
1.《華熙生物、昊海生科、愛美客醫美“三劍客”業績大增！行業監管趨嚴下有哪些新增長引擎？》，眾成醫械
2.《醫美“三劍客”的江湖縱深》，國際金融報
3.《醫美行業半年報解讀：“三劍客”業績大分化醫美醫院盈利承壓》，東方財富網
4.《醫美“三劍客”江湖縱深背后：門檻不足夠高、醫療事故頻發》，中國網科技