文|融中財經 風信子
編輯|吾人
上次券商扎堆上市的現象還是發生在1997年，當年共有6家券商登陸A股，包括東北證券、廣發證券等，另外還有三家（錦龍股份、國投資本和湘財股份）后來轉型券商業務的企業在這一年完成IPO。
今年以來中小券商再次迎來IPO高潮，2月東莞證券過會，6月信達證券過會，7月5日，華寶證券、開源證券又先后披露招股書，此外還包括渤海證券、首創證券、財信證券等均處于IPO的不同階段，據統計，今年上半年截至目前，共有2家券商過會，10家券商排隊中。
目前A股共有50家從事券商業務的企業，其中12家央企，26家地方國企，9家私企。根據證券業協會數據顯示，2021年我國共有證券公司140家，上市公司占比35.7%。
縱觀A股這50家券商，其中東方財富以3252億市值傲居榜首，中信證券、中信建投分別以2926億、1886億市值摘得榜眼、探花，券商前三甲，其中東方財富是一家典型的互聯網券商，有著龐大的用戶基礎，以此優勢，東方財富的C端經紀業務獨領風騷，而中信證券和中信建投憑借其強大的研究能力，在投行業務和投資業務上成為行業之冠。
馬太效應下，中小券商的日子越難越難過，以往賴以生存的經紀業務，因為同質化導致傭金持續下滑，此外互聯網券商的網絡效應下，中小券商獲客成本越來越高。在仍以散戶為主的A股市場，客戶數量決定了券商的利息收入。
那么，擺在中小券商面前的創收之路并不多，此次扎堆上市，主要目的是擴充資本金，發力資管業務。
01 經紀業務傭金率持續下降，客戶數量成為決勝關鍵
券商經紀業務唯一的壁壘可能就是牌照了，雖然牌照目前仍是稀缺資源，但僅憑牌照想繼續吃經紀業務的老本怕是行不通了。經紀業務本身很難有差異化，隨著牌照發放數量增肌，證券經紀業務的傭金率逐年下降，目前大部分券商的傭金率已經降到了萬分之二的水平。
經紀業務的增長模型比較簡單，主要取決于客戶數量、客戶交易額度與客戶交易頻率，其中后兩個因素取決于客戶自己的決策，券商僅能通過通過營銷手段不斷拓客，那么互聯網券商有著絕佳的優勢。
以東方財富為例，其成長分為三個階段，第一個階段是2005-2009年，通過東方財富網、天天基金網、股吧建立領先的財經咨詢門戶和社區生態；第二各階段是2010-2014年，上市募資、成立天天基金，實現第一次流量變現；第三個階段是2015-2017年，拿下券商牌照，發力券商業務；第四個階段是2018年至今，拿下基金、投顧等重要牌照，發行可轉債募資增資東財證券，發力兩融業務。
東方財富本質上是一家互聯網公司，依托于經營多年的財經資訊與投資理財網站，構建起專業化的生態和高粘性的流量。同時積極拿下各種金融牌照資源，完善產品矩陣，從而實現互聯網業務為金融業務導流，金融業務反補互聯網的互聯網投資理財生態。
根據艾瑞咨詢的最新數據，截至2022年1月末，東方財富網月度覆蓋人數達6484萬人，環比增加2.8%，僅次于新浪財經。
基于用戶規模的優勢，東方財富的證券業務保持高速增長，2021年證券業務占比59%，主要為C端經紀業務和兩融利息收入，而2021年的銷售費用率僅為4.98%，近5年呈整體下滑趨勢。其他非互聯網券商的銷售費用率要高得多，2021年券商銷售費用率中位數為43.20%。
與東方財富這類的互聯網券商相比，一方面因為中小券商缺乏互聯網基因，另一方面，網絡效應下，用戶的遷移成本很高，所以中小券商復制東方財富的路子，加碼經紀業務并不現實。
02 投行業務行業格局已定，中小券商瞄準北交所
投行業務是一個券商綜合實力的體現，目前投行業務正在從核準制向注冊制變革，注冊制帶來的市場化對投資銀行的定價能力、估值能力、銷售能力、風險控制能力等綜合服務能力提出了更高的要求。
這一背景下，投行業務集中程度越來越高，“三中一華”的格局已經形成。2021年國內投行IPO承銷規模CR6為57%，行業頭部集中化明顯。自2019年科創板注冊制以來，“三中一華”IPO合計承銷規模、單數和收入方面市場份額均高于2018年之前的水平（2018年IPO核準趨嚴，監管“重質不重量”更加凸顯頭部券商優勢）。
其中中信證券股權融資和債券融資承銷規模已經連續多年行業第一。2021年公司IPO承銷規模850億元，市占率達16%，境內股權融資主承銷金額連續6年市場排名第一。
想在巨頭林立的投行業務中分一杯羹，中小券商只能另辟蹊徑，比如面向北交所。翻開多家排隊券商的招股書后，每家券商都提到要打造投行體系，壯大投行業務，但通過招股書來看，中小券商對投行業務的信心是不足的，只有少數幾家有著比較明確的投行業務戰略，比如開源證券在戰略的第一條就明確提出，北交所特色券商戰略。
開源證券招股書寫道，公司以建設北交所特色的綜合服務券商為戰略目標實現“大投行”發展，堅定以北交所保薦上市及新三板掛牌為支點，圍繞企業客戶需求打造全業務投資銀行服務體系，致力于提供優質的股權融資、債務融資、并購重組、新三板掛牌及資產證券化等全周期企業金融服務，具體涵蓋北交所上市、首次公開發行、新三板推薦掛牌、增發、配股、公司債券、企業債券、可轉換債券、綠色債券、金融債券、重大資產重組、資產證券化、財務顧問等多種業務類型。財信證券在招股書也提出了類似戰略，投資銀行業務將按照專業化、特色化的思路，堅持穩健、規范發展，做優做強債券融資業務，奮力做大股權融資業務，積極開展新三板和區域性股權市場業務，打造股債雙優、具有區域領先優勢的精品型投行，打造服務專精特新企業的優勢投行品牌。
不同于頭部券商在全國乃至全球開展業務，中小券商采取的是區域性策略。大多數中小券商屬于地方國企，以本地為根據地，開展投行業務，有著獨特的優勢，比如開源證券提出，利用在陜西當地已經形成的業務優勢和客戶資源優勢繼續深耕陜西及西部市場，深度服務陜西及西部的實體經濟和資本市場發展。財信證券提出，立足湖南，面向全國，對湖南市場繼續深度挖潛，穩固并提高省內市場占有率。
03 資管成為中小券商必爭之地
排隊上市的券商的招股書里無一例外地都提到了要加大對資產管理業務的投入，欲將資管業務打造成新的盈利增長點。
比如東莞證券提出，未來公司將加大資產管理業務投入，豐富資產管理業務產品線，滿足投資者多樣化的理財需求，將資產管理業務打造成為公司新的盈利增長點。財信證券提出，公司將加大引進優秀的投研、營銷、產品設計開發人才，提高公司產品設計能力和主動管理能力，轉型開發更多豐富的資管產品滿足客戶差異化的投融資需求，將資產管理業務打造為公司新的利潤增長點。華寶證券提出，公司將運用本次募集資金進一步拓展證券資產管理業務規模，適當提高自有資金參與比例，樹立自身品牌，使資產管理業務成為公司重要的利潤增長點。
券商紛紛瞄準資管業務，主要是因為對中國資本市場的看好。
改革開放以來，中國GDP保持高速增長，居民可支配收入大幅提高，然而長期以來，我國居民的投資理財集中在現金業務上，這一方面因為居民投資理財意識的欠缺，另一方面也是我國資管業務發展滯后的結果。
根據奧緯咨詢的數據，2019 年我國個人可投資資產規模達到 160 萬億，同比增長 11%，預計到2025 年將以 10%的復合增速穩步增長。但結構上，2019年現金及個人存款占比較大達到 58%，而對比發達國家，美國現金占比僅為12%。預計到 2025 年，現金+存款的比例將下降至 43%，基金+定期投資+股票類投資比例將提升至 49%，居民資產入市將支撐資本市場迎來長期繁榮。
間接融資為主的格局需要改變，活躍的資本市場是直接融資發展的前提。我國過去以間接融資為主，在融資成本、推動創新、貨幣政策傳導上都面臨一定壓力。根據央行對于直接融資比例的兩種計算方法，結合社融等數據可以得到兩種方式下我國的直接融資比例。按照增量法我國當前直接融資比例僅為 14%，按照存量法計算我國直接融資比例為 45%。對比來看，美國早在 15 年按存量法的直接融資比例就已達到 90%以上，因此我國在直接融資上仍有很大的發力空間。大力發展直接融資，就需要繁榮且活躍的資本市場來支撐。
為了活躍資本市場，2018 年以來，多項政策集中出臺。注冊制與再融資新規出臺加速了優質企業的供給和融資力度，科創板、北交所設立為創新企業和中小企業帶來了便捷的直接融資渠道，資管新規、REITS、基金投顧等金融產品的創新使得市場可投資方向和標的不斷拓展。而 2022 年初在中央經濟工作會議上提到，要推進全面注冊制，22 年資本市場改革有望進一步加速。近兩年明顯感覺到市場上IPO數量的增加。
此外，“房住不炒”的政策指導下，曾經占居民資產大頭的住房未來將持續下降。根據央行 2019年中國城鎮居民資產負債情況的調查報告，我國城鎮居民當前的主要資產可以分位實物資產（79.6%）和金融資產（20.4%），其中住房資產占比59%是第一大資產。
去年以來，群眾買房的熱情已經大大衰退，今年多地頻繁調整住房政策，但群眾的那股子熱情似乎很難再回來，房地產市場析出的資金，資本市場成了最好的去處，2020年“買基”熱潮標志著年輕人理財意識的覺醒。
種種利好下，資管成為必爭之地，更是夾縫中求生存的中小券商最佳轉型之路，而搶占公募牌照資源成為開展資管業務最為重要的一環。
今年4月26日，證監會曾發布《關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見》，支持證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子公司等專業資產管理機構依法申請公募基金牌照，從事公募基金管理業務。
隨后于5月20日，證監會又進一步發布《公開募集管理人監督管理辦法》并表示，“同一主體或者受同一主體控制的不同主體參股基金管理公司的數量不得超過2家，其中控制基金管理公司的數量不得超過1家。”
這意味著，同一集團下的證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子等資管機構均被允許申請公募牌照，包括頭部券商等在內的大型也將可以同時控制一家基金公司和一家公募持牌機構。
中證協信息顯示，當前公募持牌機構中，僅14家系券商背景，共計6家券商和8家券商資管子公司。而擬設立資管子公司的券商也已達到12家，分別為萬聯證券、申萬宏源證券、國海證券、中金公司、華創證券、中信建投、國金證券、中信證券、東興證券、國聯證券和國信證券和華安證券。
而剛提交招股書的開源證券，也在積極布局，證監會官網信息顯示，開源證券近期遞交的《公募基金管理公司設立資格審批》材料已于7月4日獲證監會接收。
與證券經紀業務一樣，拿到牌照只是第一步，未來想在資管業務上打造獨特的優勢，各家券商就需要各顯神通了。比起互聯網券商在經紀業務上的網絡效應，大型券商在投行業務上的品牌效應，資管業務更具特色，未來集中程度預計將低于另外兩大業務，這將更適合中小券商。