文 | 清流工作室 梁耀丹 劉江珊
主編 | 趙妍
7月27日，名創優品（09896.HK）發布公告，回應做空機構殺人鯨（Blue Orca Capital）前一天發布的做空報告。
名創優品認為，該報告毫無依據，且包含有關本公司資料之誤導性結論及詮釋。
“本公司董事會正在審查該等指控，并考慮采取適當行動以保護所有股東的利益?；诒竟竟芾韺又ㄗh并為保護所有股東的利益，董事會決定成立由獨立董事徐黎黎女士、朱擁華先生及王永平先生所組成的獨立委員會，旨在監督就該報告中相關指控所開展的獨立調查工作。獨立委員會得于適當時聘請獨立專業顧問協助獨立調查。”名創優品稱。
當地時間7月26日，殺人鯨發布針對名創優品的做空報告。報告內容大致可概況為三點：
一是擁有五千多家門店的名創優品此前聲稱在國內的99%門店由獨立于公司的加盟商經營，但殺人鯨卻調查出至少有620家門店注冊在與名創優品高管或與公司董事長有密切關系的個人名下；
二是名創優品疑似向董事長葉國富輸送利益，名創優品與葉國富成立持有一家英屬維爾京群島合資企業，做空報告推測葉國富并沒有對合資企業出資，然而，盡管名創優品僅持有20%的股權，卻用3.46 億元定金全部用于購買土地，不到一年后卻又以6.95億元從葉國富手里收購該公司剩余的80%股份；
三是名創優品近年來收入萎縮、加盟費下降、大量門店倒閉。
清流工作室注意到，根據名創優品今年提交給港交所的招股書，截至今年3月31日，名創優品在國內僅擁有11家直營店。
而根據做空報告的調查，多位名創優品高管或與名創優品關系密切的個人旗下注冊的公司，恰恰公司登記地址與名創優品實體門店地址出現了重合。
例如，名創優品副總裁兼海外事業部首席運營官黃錚，是“深圳市福田區卓錚錚百貨店”的全資股東，而該公司地址是“深圳市福田區福田街道福華三路與金田路交匯處卓越世紀中心3、4號樓裙樓01層L111、L113-1號鋪”。而通過地圖數據，上述注冊地址正好是位于深圳市卓越購物中心一家名創優品實體門店的地址。
清流工作室發現，盡管名創優品駁斥該做空報告“該報告毫無依據”，但名創優品擁有大量直營店，似乎在此前并非不公開的秘密。
2014年8月，名創優品董事長葉國富在接受《南方都市報》的采訪時表示，“為了保證管理的規范性，名創優品的所有門店將全部直營，不會引入加盟店，其中部分可能會用合作的方式，比如對方提供店面，賣名創優品的產品……”
2017年5月，名創優品方面提供給騰訊財經的數據顯示，截止當時，名創優品在國內有總計1669家門店，其中加盟店1248家，合作店212家，直營店209家。
2017年6月，據《21世紀經濟報道》，名創優品有關負責人表示，當時一線城市的繁華地段基本上都是直營店。
然而，現如今，名創優品不僅表示國內直營店僅有區區11家，并且還駁斥做空報告“毫無依據”。
以下是做空報告翻譯全文：
我們是名創優品集團控股有限公司（“公司”或“名創優品”）的空頭，這是一家總部位于中國的全球零售商，聲稱經營著一個由 5,000 多家據稱獨立的特許經營店組成的輕資產、高利潤網絡，銷售毛絨動物、毛絨玩具和小擺設。
我們對中國企業記錄和門店級別數據的七個月調查表明，數百家門店由名創優品高管或與董事長關系密切的個人秘密擁有和經營，而不是運營一個獨立的加盟商網絡。
在我們看來，中國公司的文件還表明，董事長通過不透明的加勒比地區司法管轄區作為中間人，從上市公司竊取了數億美元，這是一筆不正當的總部交易。在此背景下，名創優品網站披露、前員工采訪和中國媒體報道表明，名創優品是一個衰落的品牌，收入較上市前的峰值下降了 40%，在過去的兩年，大規模的門店關閉，特許經營費用也下跌了63%。
這不僅損害了名創優品財務報告數據的真實性，而且表明名創優品的交易價格應該是其當前股價的一小部分。
1.名創優品謊報核心商業模式。名創優品對投資者的價值主張是，宣稱它經營的是一種輕資產、高利潤的獨立特許經營模式。據推測，這使公司能夠快速擴張，同時最大限度地降低前期資本成本。從理論上講，這也使得名創優品能夠在不降低傳統零售商盈利能力的運營費用和復雜性的情況下產生高利潤。我們認為這種基本敘述是謊言。
a.名創優品高管或董事長關聯人士注冊的數百家店鋪。名創優品聲稱，其在中國的主要市場的 99% 門店由獨立于公司的加盟商經營。為了驗證這一說法，在七個月的時間里，我們手動核對了名創優品和Top Toy與中國公司注冊處、在線地圖和消費者數據。通過我們于2021年11月開始的調查，我們發現了 620 多家所謂的獨立特許經營公司，根據中國企業記錄，這些公司以名創優品高管或與該公司董事長關系密切的個人的名義注冊。我們認為，這些證據表明這些商店不是獨立的特許經營店，而是由公司秘密擁有和經營。
b.名創優品在中國媒體上承認，40%的門店是直營店。我們的盡職調查與名創優品在公司開始準備美國上市之前的披露一致。在2017年的一次中國會議上，名創優品品牌總監在接受采訪時表示，中國一線城市的名創優品大部分門店都由公司擁有和經營，特許經營僅限于低線城市。2019年11月，中國國有媒體發表了另一篇文章報道名創優品40%的門店由公司擁有和經營。這與我們的調查一致，與名創優品向投資者披露的信息直接矛盾。
2.不勞而獲：董事長通過不正當的總部交易挪用了IPO資金。上市后不久，名創優品與其董事長成立了一家英屬維爾京群島合資企業，以建設一個龐大的中國總部。盡管名創優品僅持有合資公司 20% 的股權，但其將最初的 3.46 億元定金全部用于購買土地。不到一年后，名創優品買下了董事長在合資公司中80%的股權。我們認為，本次交易是赤裸裸地轉讓股東資金給董事長，因為中國政府的記錄表明，董事長可能從未向合資企業提供任何資金。這意味著當名創優品從他的合資企業中收購他時，實際上是沒有花錢。中國公司通過英屬維爾京群島中介在中國購買土地也是極不尋常的。為什么不直接在中國購買土地，而要通過董事長或英屬維爾京群島進行交易？除非目的是利用不透明的加勒比海司法管轄區將投資者的現金轉移給董事長。
a.更多資產負債表外交易將增加董事長的財富。這樁總部交易似乎是未來交易的模板。我們已經確定了名創優品在中國的其他四個房地產開發項目，包括一個價值 100 億元人民幣的物流和研發中心，我們認為該中心不是由公司擁有，而是由董事長通過英屬維爾京群島海上分層控股結構擁有。盡管這些項目帶有名創優品的名稱，并且明確為該公司開發，但據我們所知，這些開發項目并未在名創優品的中國香港或美國證券交易委員會文件中向投資者披露。這些交易的總價值為 230 億元人民幣，我們認為，這些交易的結構是為了讓董事長能夠在中國房地產交易中作為中介進一步挪用股東資金。
3.零售商的衰落：收入萎縮、特許經營費下降和商店倒閉。獨立證據，包括名創優品中文網站的存檔披露、中國媒體的報道以及對前員工的采訪，表明名創優品是一個處于嚴重危險之中的品牌。
a. 收入縮水。在Wayback Machine存檔的名創優品官網刪除聲明中，名創優品承認其收入在2018年達到170億元人民幣的峰值，這意味著名創優品的收入自那時以來縮水了40%以上。我們通過采訪名創優品的前經理證實了這一趨勢，他們證實商店收入和利潤多年來一直在下降，長期加盟商正在離開。綜合起來，網絡檔案披露和員工訪談表明，自名創優品上市前的高峰以來，收入急劇下降。
b. 新冠疫情前商店關閉。中國媒體報道，即使在新冠疫情之前，名創優品在中國也關閉了 850 家門店，占全國門店的三分之一以上！我們長達數月的調查證實了這一趨勢。
C. 特許經營費下降 63%，表明熱度下降。名創優品中文網站的存檔披露表明，為了吸引加盟商，名創優品的特許經營費降低了63%。這是一個明顯的信號，表明該業務對零售合作伙伴的吸引力已大大降低。
總之，這些證據表明一個零售品牌正在急劇衰落。這一證據也與我們對名創優品門店所有權的調查一致，這表明與公司的說法相反，許多名創優品門店由公司高管或與董事長關系密切的內部人士秘密擁有。這是有道理的：如果品牌在走下坡路，門店在苦苦掙扎，那么名創優品將難以吸引加盟商。為了向投資者展示門店增長，公司可能別無選擇，只能秘密開設和經營門店，因為加盟商不再將其視為有吸引力的機會。
最終，我們認為有大量證據表明名創優品在其核心業務方面誤導了市場。有證據表明，名創優品的數百家門店由公司高管或與名創優品及其董事長密切相關的個人擁有和經營，而不是經營輕資產、高利潤的特許經營模式。因此，我們認為名創優品向投資者隱瞞了此類門店的成本。
這很可能解釋了為什么名創優品盡管報告了巨額現金余額以及據稱從運營中產生健康現金流的業務，但最近還是通過在中國香港二次上市融資7,200萬美元。
在我們看來，我們的證據不僅損壞了名創優品報告財務的真實性，而且表明其交易價格應該是其當前股價的一小部分。
名創優品對其商業模式撒謊
名創優品對投資者的價值主張是，據稱它經營的是一種輕資產、高利潤的特許經營模式。據推測，這使公司能夠快速擴張，同時最大限度地降低前期資本成本。從理論上講，這種結構使名創優品能夠產生高利潤，而無需拖累傳統零售商盈利能力的運營費用和復雜性。我們認為這種基本敘述是謊言。
名創優品稱，截至 2022 年 3 月 31 日，其 97% 的門店由獨立加盟商經營。在特許經營模式下，名創優品聲稱它可以以更低的成本和更低的風險產生更高的利潤，因為加盟商不僅承擔了開店的資本支出，還承擔了租金成本、人工成本和其他運營費用。
在中國，這一比例甚至更高，公司聲稱名創優品 99% 的門店由加盟商擁有和經營。名創優品稱，截至2022年3月31日，其直接擁有和經營的名創優品只有11家門店和4家Top Toy門店。據稱，中國剩余的 3,274家門店由特許經營商擁有和經營，名創優品稱之為“零售合作伙伴”。名創優品明確告知投資者，其零售合作伙伴獨立于公司。
Source: MINISO HK Prospectus
Source: MINISO SEC 6K 3/31/2022
為了驗證這一說法，在七個月的時間里，我們手動核對了名創優品和Top Toy 門店與中國公司注冊處、在線地圖和消費者數據。通過我們于2021年11月開始的調查，我們發現至少有620家所謂的獨立特許經營權，根據中國公司記錄，這些特許經營權注冊在名創優品高管或與公司董事長有密切關系的個人名下。我們認為，這些證據表明這些商店由公司擁有和經營，而不是獨立的特許經營店。
在下圖中，我們總結了我們的調查結果，包括我們認為由名創優品高管或與董事長或公司密切相關的內部人士擁有或經營的名創優品和Top Toy門店的數量。
其中一列，顯示了過去7個月內注銷的關聯企業和關閉的門店。目前尚不清楚此類門店關閉是由于新冠疫情而暫時關閉還是永久關閉，但它們說明了更廣泛的趨勢，因為它們明確登記給名創優品高管或與董事長和公司關系密切的個人。
·名創優品高級副總裁兼首席運營官擁有10家名創優品門店
據名創優品的IPO投資者介紹，黃錚是名創優品的副總裁兼海外首席運營官。
Source: MINISO IPO Slide Deck
中國公司登記處顯示，黃錚是10家名創優品門店的注冊所有者，我們可以通過將黃錚在中國公司注冊處擁有的企業與名創優品門店的位置進行匹配來確認這一點。
中國公司注冊記錄
Source: https://amap.com/place/B0FFHDU654，
https://www.qcc.com/firm/d50ee6805ee6c561e643296b951cf956.html
在下表中，包括了黃錚擁有的中國公司、其公司的注冊地址以及這些地址處的相應名創優品商店。
Source: qcc.com, Online Search
*Entities are deregistered in 2022.
名創優品聲稱其特許經營商是獨立的，但中國企業記錄與門店級數據核對后顯示，名創優品的副總裁兼海外業務首席運營官是至少10家MINISO門店的注冊所有者。其他例子不勝枚舉。
·名創優品子公司法定代表人擁有12家門店
中國公司注冊記錄顯示，周紅霞是名創優品上海子公司以及其他多家名創優品分公司的法定代表人。
根據中國公司注冊處的數據，截至2021年11月，周紅霞擁有11家名創優品門店和1家Top Toy門店，我們可以通過將他在中國公司注冊處擁有的公司地址與名創優品門店或Top Toy門店的位置進行匹配來確認。
Source: https://www.qcc.com/firm/e03792f3d7510012b096d2055bbf4fad.html,
https://ditu.amap.com/place/B0FFFW5N30
Source: qcc.com, Online Search
·15家門店的注冊所有者是名創優品子公司的高管
名創優品（武漢）企業管理咨詢公司（“名創優品武漢”）是名創優品的子公司。根據中國公司注冊處的數據，名創優品武漢的監事是葉濤。葉濤不僅與名創優品董事長（葉國富）同姓，還是名創優品董事長擁有和控制的多家其他公司的監事。
根據中國企業注冊處的數據，葉濤擁有15家名創優品門店。
Source: qcc.com, MINISO HK Prospectus
*Ye Guofu owned 99% of 199 Global Holding (Guangzhou) until March 28, 2022
作為名創優品子公司的執行官和多個董事長所有的企業，葉濤似乎并非一個獨立的第三方，然而他卻沒有向投資者披露過他是15家所謂獨立特許經營權的注冊所有者。
·董事長法定代表人擁有34家門店
我們已經確定了我們認為的另一個未披露的關聯方——林宗友。下面我們總結了林宗友與名創優品的許多聯系，在中國公司記錄表明，他是名創優品的董事長、其妻子或名創優品執行董事擁有（或最近擁有）的近十幾個實體的法定代表人。
Source: qcc.com
與葉濤類似，林宗友也是34家名創優品門店的注冊店主。
·數百個企業共享重疊的注冊信息
在另一個例子中，名創優品的董事兼執行副總裁李敏信在數據庫中以他的名義注冊了一家名創優品商店，名為深圳龍崗區名創優品商店（“LG商店”）。我們核對了商店的注冊地址(深圳市龍崗區平湖街道鳳凰社區守珍街 165號) ，并且確認在這個地方有一家名創優品商店。
Source: MINISO F-1, https://www.qcc.com/firm/514655bfc36a580a302158c110892f75.html,
http://www.dianping.com/shop/H1ZmbzZgerSrPvjo
除了深圳龍崗區名創優品商店，名創優品高管李敏信是另外8家實體店的注冊所有者，我們懷疑這些實體店是多年來關閉的前名創優品商店。一些企業名稱中含有“名創優品”一詞；他們都從事零售業務，成立于2013年，也就是名創優品成立的那一年。這些商店并不像該公司聲稱的那樣是獨立的特許經營，而是以名創優品董事兼執行副總裁的名義注冊的。
我們還注意到，名創優品高管李敏信和黃錚旗下的許多名創優品門店使用相同的注冊電話號碼。
Source: qcc.com
共享相同注冊電話號碼的門店通常相互連接，共享重疊控制或共同所有權。中國公司注冊數據庫顯示，共有556家公司共享此電話號碼；其中291家公司仍在運作。
Source: qcc.com
這讓我們找到了該公司更多未披露的關聯方，這些關聯方擁有大量的名創優品店。
名創優品于2020年12月推出了新的Top Toy品牌，以迎合頂級玩具市場，他們與名創優品的情況似乎沒有什么不同。名創優品報告稱，截至2022年3月，中國有92家Top Toy門店，只有4家是該公司直接經營的商店。
Source: MINISO HK Prospectus
然而，與名創優品類似，我們的盡職調查表明，34家Top Toy門店，或者說所有Top Toy門店的37%，由公司的關聯方秘密擁有。
· 名創優品在中國媒體上承認，40%的門店是直接擁有的。
值得注意的是，我們的調查結果與名創優品在該公司開始準備美國上市之前的披露一致。在2017年的一次中國會議上，名創優品的品牌總監在接受采訪時表示，名創優品在中國一線城市的大多數門店都是由該公司經營的，特許經營僅限于二線城市。
Source: http://www.linkshop.com/news/2017382880.shtml
在2019年11月發表的另一篇文章中，中國媒體報道稱，該公司擁有40%的名創優品門店。
Source: https://www.yicai.com/news/100388597.html
這篇文章很可信，因為它出現在金融新聞部門國有企業上海傳媒集團。2019年11月，中國國有媒體報道稱，名創優品40%的門店由該公司擁有和運營，這與名創優品向投資者披露的信息直接矛盾，該公司在該信息中表示，2019年，中國只有不到1%的門店由該公司直接運營。
Source: MINISO HK Prospectus
我們還采訪了一位自2016年以來擁有多家名創優品門店的加盟商。他向我們證實，2019年，名創優品在中國擁有1000多家公司所有的門店，盡管許多門店因新冠疫情而關閉。
在名創優品在美國上市之前，它告訴中國媒體，在一線城市的大多數名創優品門店都是由該公司擁有和運營的。我們懷疑，名創優品在上市前的早期就意識到，實體零售商對投資者的吸引力遠不如輕資產特許經營企業，因此我們認為該公司只是在這些門店上撒了謊。
然而，中國媒體的這些坦率聲明與我們的盡職調查是一致的，我們的盡職調查發現，公司內部人士或與董事長關系密切的人擁有數百家門店。
這對小型投資者的影響顯然是巨大的。
名創優品對投資者的核心訴求是，它運營著一種輕資產的特許經營模式，該模式本應允許該公司保持較高的利潤率，同時將業務與資本支出、運營虧損以及管理龐大零售網點網絡的風險和復雜性隔離開來。
但基于獨立證據，我們認為這一基本敘述是一個謊言。我們發現，在中國至少有620家據稱是獨立的名創優品門店，由名創優品高管或與董事長關系密切的個人擁有和經營。我們懷疑這些商店可能由該公司控制和資助。這表明名創優品的實際利潤率可能遠低于向投資者報告的水平。
從根本上講，這種誤傳掩蓋了名創優品真正的商業模式，誘使市場在一種世俗的零售商業模式上采用了一種不合理、不可持續的倍數。名創優品目前的銷售額為1.4倍，是一項輕資產和高利潤的業務，尤其是在新冠疫情期間。然而，我們的盡職調查表明，在現實中，名創優品更像是一個不斷衰落的實體運營商，我們認為它應該受到重視。
Source: Capital IQ (as of July 25, 2022)
Source: Capital IQ (as of July 25, 2022)
最終，我們相信有壓倒性的證據表明名創優品在其業務上誤導了市場。有證據表明，數百家名創優品門店由公司高管或與名創優品及其董事長關系密切的個人擁有和經營，而不是經營一種輕資產、高利潤的特許經營模式。因此，我們認為名創優品向投資者隱瞞了此類門店的成本。
這不僅損害了名創優品報告財務數據的真實性，而且表明名創優品應該以當前股價的一小部分進行交易。
不勞而獲：董事長通過總部交易騙取IPO收益
名創優品于2020年10月在紐約證券交易所上市。不久之后，我們認為，名創優品董事長葉國富通過一系列圍繞在中國購買和建造一個大型總部的欺詐交易，從公眾投資者那里騙取了數億新籌集的資金。
在里面2020年12月,名創優品宣布，該公司與葉國富成立一家總部位于英屬維爾京群島的合資企業，在中國建立一個新的總部。根據公告，葉國富通過全資擁有的公司持有合資公司80%的股份，名創優品持有其余20%的股份。不到一年后的2021，名創優品以6.95億元人民幣收購了董事長剩余的80%股份。
Source: MINISO Public Filings, https://www.qcc.com/firm/237c0d23657dc0d32b5dc874d233a8e6.html
這樁交易一下子就顯得非常可疑。如果名創優品想在中國購買一個新的總部，為什么不直接購買土地？為什么要通過董事長購買土地？根據我們的經驗，中國公司通過內部人進行土地收購的唯一原因是通過交易挪用上市公司資金。
第二，如果總部的土地在中國，為什么名創優品會在英屬維爾京群島成立一家離岸合資公司來購買土地并開發房地產？對我們來說，解釋是顯而易見的。英屬維爾京群島是一個極其不透明的管轄區，不向審計師和投資者提供有意義的披露。英屬維爾京群島的主要優勢是，它很容易促進向內部人士進行不透明的海外現金轉移。否則，一家中國公司為什么不通過一家中國企業在中國購買土地呢？
更重要的是，從中國的公司記錄中可以看出，這位董事長從未為此次收購投入過任何資金。他收到了福利，但名創優品提出了現金。
最初，名創優品報告稱，雖然該公司已經向合資公司繳納了其所需資本的一部分（3.56億元人民幣），但董事長尚未將其部分現金投資于合資公司，盡管他持有新成立公司的80%股權。盡管董事長持有合資公司80%的股權，但只有該公司出資購買了該土地，盡管該公司持有英屬維爾京群島公司的少數股權。
Source: MINISO Press Release, December 11, 2020
中國提交的文件證實，是該公司，而不是董事長，提出了土地的現金。2021年1月，合資公司的中國子公司明友實業投資（廣州）有限公司（“明友實業”）通過公開招標程序以人民幣17.3億元的價格收購了廣州的土地權。據當地媒體報道，投標保證金為人民幣3.46億元，或購買價格的20%。
Source: https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/us/2021-01-04/doc-iiznezxt0458160.shtml
根據中國公司記錄，土地押金（3.46億元）幾乎與名創優品最初向合資公司繳納的金額完全相符，這表明支付土地押金的是該公司的現金，而不是董事長的現金。
有證據表明，盡管董事長擁有合資企業80%的股份，但他可能從未向該實體提供任何現金。根據名創優品在香港的招股說明書，該公司于2021年10月27日以人民幣6.95億元收購了董事長在合資公司80%的權益。
Source: MINISO HK Prospectus
根據網站上公開的公司數據全國企業信用信息公示系統, 截至名創優品收購董事長80%股份的第二天，合資公司中國子公司的實收資本仍為人民幣3.457億元（初始存款金額）。
Source: National Enterprise Credit Information Publicity System
中國公開記錄顯示，2021年10月28日，即名創優品收購合資公司董事長股份的第二天，實收資本增至18億元人民幣。需要明確的是，實收資本代表公司從股東那里收到的實際金額。實收資本的任何變更均在當地政府登記，通常表明股東是否以及在多大程度上為該公司提供了資金。
Source: National Enterprise Credit Information Publicity System
Source: https://www.qcc.com/creport/237c0d23657dc0d32b5dc874d233a8e6.html
名創優品在其公開文件中承認，它于2020年12月繳納了購買該土地的初始保證金。上述政府記錄顯示，直到2021年名創優品收購董事長之后，才向合資公司投入額外資本。對我們來說，公司記錄清楚地表明，董事長沒有向合資公司捐款。這意味著，當名創優品向他支付合資權益時，我們認為這只是將股東財富赤裸裸地轉移給董事長。
Source: MINISO public filings, National Enterprise Credit Information Publicity System, Sina News Article
中國工商記錄顯示，在名創優品收購合資企業董事長的股份之前，唯一向合資企業提供的現金是名創優品于2020年12月提供的初始土地存款。我們認為董事長從未向合資企業提供任何現金，因為實收資本增加是在名創優品購買了他在合資企業中 80% 的股權之后才進行的。對我們來說，這筆交易似乎只是為了將公共資金輸送給董事長。
這種財務操作也使名創優品處于違反其與中國政府合同的潛在風險之中。土地購買合同由當地政府在網上公布，任何人都可以訪問查看。合同明確禁止買方在10年內變更所有權結構。
名創優品通過不透明的英屬維爾京群島公司進行土地購買以適應與其董事長的一系列關聯方交易，從而冒著違反與中國政府的合同的風險。我們認為，公司承擔這一風險的唯一原因是允許董事長從上市公司抽走數億美元。
·更多表外資產供董事長個人致富
不正當的總部交易似乎是未來交易的模板。根據中國公司的記錄，我們已經確定了其他四個房地產開發項目目前由董事長所有，雖然據我們所知，這些進展尚未向投資者披露，但它們顯然是名創優品的項目。就像上面討論的總部交易一樣，我們懷疑這些交易是通過英屬維爾京群島的中介機構進行的，以便董事長通過未來將這些開發項目出售給名創優品，從上市公司抽走更多的錢。
例如，名創優品的中國官方網站在2020年1月發布了一份新聞稿，宣布了一個新的名創優品產業園的動工儀式，這是一個投資100億元的研究和物流中心。名創優品管理人員和當地政府官員出席了儀式。
這顯然是名創優品的一個項目，正如在名創優品的中文網站上披露的那樣，有名創優品的高管出席了奠基儀式。該項目耗資100億元，旨在成為名創優品的研發中心、制造中心和物流中心。
然而，據我們所知，這項數十億美元的投資項目并未在名創優品提交給美國證券交易委員會或中國香港監管機構的文件中披露。事實上，中國公司的記錄顯示，這個公司項目甚至不屬于名創優品。根據中國工商登記信息，名創優品(肇慶)產業投資有限公司(“肇慶名創優品”)于2018年6月以8900萬元的價格購買了這塊土地。
肇慶市政府網站顯示，名創優品仍被列為工業園項目的所有者。
雖然名創優品的名字里有“名創優品”這個詞，但肇慶名創優品并不是公司的子公司。肇慶名創優品的法定代表人為董事長，我們認為肇慶名創優品最終由葉國富通過多層離岸實體控制。該公司的所有權結構幾乎與總部交易相同:中國資產是通過一層名稱相似的中國香港和英屬維爾京群島實體持有的。
我們再次質疑名創優品為什么不直接創建自己的子公司來建立自己的物流和研究中心？為什么名創優品不直接在中國購買和持有這些資產，而是在所有權和現金支付信息很少公開的司法管轄區設立一家英屬維爾京群島控股公司？
在我們看來，交易結構類似于總部交易，我們認為它顯然是建立固定路線——通過復雜的英屬維爾京群島(BVI)結構開發房地產項目，使董事長能夠從股東手中抽走股東的資金。
我們總共為名創優品確定了5家在中國持有重要土地資產的實體公司。雖然這些項目顯然是為公司設計的，我們相信所有這些實體都是由名創優品董事長通過一個不透明的英屬維爾京群島控股公司的網絡擁有的。到目前為止，名創優品已斥資數億元人民幣從其董事長手中收購了一家實體。我們預計名創優品很可能會對其他公司采取同樣的做法。
中國的企業記錄顯示，至少還有四個大型開發項目，名稱中有名創優品，并明顯與上市公司有關聯，而企業記錄顯示這些項目的持有者是董事長。
雖然這些開發商項目似乎是特意為公司而建，但這些資產是通過一個復雜的離岸英屬維爾京群島(BVI)結構持有的，旨在將隨后的任何資金轉移至離岸，在那里，接收方和金額都遠難以追蹤。除已完成的總部交易項目外，其他項目均未向投資者披露。我們不僅認為名創優品通過不正當的總部交易項目將上市公司的資金轉移給了董事長，而且通過這些其他未披露的事態發展，它還準備再次這樣做。
衰落的零售商：收入萎縮、商店關閉和特許經營費下降
名創優品是一家正在走下坡路的零售商。對名創優品前經理的采訪顯示，門店收入和利潤正在下降，已加盟很長時間的加盟商正在離場。名創優品存檔的財務數據顯示，自 2019 年以來，名創優品收入較峰值下降了 40%，同店銷售額一直在萎縮。此外，中國公司注冊數據和當地媒體報道都表明，名創優品已經經歷并且很可能仍面臨大規模商店關閉。名創優品在過去兩年將特許經營費降低了 63%，這無疑是零售企業陷入困境的跡象，以拼命吸引加盟商。
a.收入縮水
使用網絡存檔網站（Wayback Machine）后，我們發現該公司在其官方中文網站上披露的信息已被刪除，此前披露稱名創優品 2018 年實現收入超過 170億元人民幣。
這些披露信息由公司在其官方網站上提供，應該是可信的。名創優品最近的一季報顯示，過去十二個月的收入僅為人民幣 100 億元，較 2018 年的峰值收入下降了40%。簡而言之，名創優品自己的披露表明，收入已從峰值急劇下降，這可能是名創優品官方網站刪除這類信息的原因。
盡管名創優品同期的門店數量從 3,459 家增加到 5,205 家，增長了 50%，但收入出現了這種下降，這意味著同店收入下降了 60%。
根據名創優品自身的披露，我們可以看到名創優品的收入和同店銷售額一直在下降。這不僅證實了我們對前員工的采訪，也與大規模門店關閉和特許經營費用下降的其他證據相吻合。
我們采訪了一位前名創優品區域經理，他直截了當地告訴我們，名創優品已經度過了巔峰，是一個嚴重衰退的品牌。當被問及商店的表現時，前經理告訴我們最好的年份在2017年至2019年上半年之間;她還表示，從2019年下半年開始，名創優品門店的收入和盈利能力都在下降。這與MINISO網站上的網絡存檔信息完全吻合。
“從毛利和盈利能力來看，到2019年，高峰期基本結束。事實上，從 2019 年下半年到 2020 年和 2021 年，盈利能力處于下降趨勢。因為我們大部分的高峰期是2017年到2019年上半年這兩年?！?/p>
——前名創優品經理
經理還給我們提供了同店銷售額急劇下降的具體例子。值得注意的是，她的例子包括據稱是名創優品表現最好的門店。如果名創優品的一些表現最好的門店出現了75%以上的銷售下滑，那么同店銷售下滑的總體水平一定是全面的嚴重。
“最好的表現是在2019年上半年，因為在那個時候，還有相當多的收入百萬的商店....以前北京有一家店的月收入可以達到400萬人民幣，現在可能只有80萬人民幣。廣州曾經有一家月收入280萬人民幣的門店，但現在可能僅能實現70萬人民幣的月收入。”
——前名創優品經理
前名創優品經理強調的同店銷售下降支持了該公司的網站存檔內容，自從名創優品從網站上刪除了這段信息后，出現了顯著的收入和同店銷售下降。
b. 大規模關閉門店
當加盟商不能從運營MINISO的店鋪中賺錢時，他們就會關閉。甚至早在新冠疫情爆發之前，中國媒體就報道稱，名創優品面臨大規模關閉門店的局面。根據MINISO一名員工提供的內部數據，當地媒體報道稱，截至2019年3月，MINISO在中國關閉了850多家門店，超過了當時現有門店數量的三分之一!
雖然名創優品沒有向投資者披露，但這份關于門店關閉的報告是在中文媒體上發布的，并且是基于名創優品一名員工提供給中文媒體的數據。
情況似乎沒有好轉。我們采訪了名創優品的一位前經理，他表示，由于市場飽和和競爭，以及高昂的租金成本，許多加盟商幾乎沒有賺到錢。
“到2020年，整體盈利能力較弱。由于市場飽和，競爭品牌的實力，以及疫情，大多數加盟商都無法賺到很多錢……”
“從國家層面看，目前，北京、上海、廣州和深圳等大城市的（市場）非常飽和。另外，我們的房租比較高，賺錢的空間比較小，也導致很多店鋪倒閉。”
“今年我們在全國開了大概100多家店，但實際上，就盈利能力而言……僅有三十、四十家店是盈利的。最高的利潤只有5萬元（一個月），最低的在5000元到1萬元或者2萬元（一個月）之間?！?/p>
——前名創優品經理
我們自己的盡職調查驗證了前名創優品經理的說法。2021 年 11 月，我們收集了 620 多家在中國運營的名創優品門店和TOPTOY潮玩門店的樣本。到 2022年7 月，我們觀察到120家門店（約占樣本的 20%）似乎已經關閉。其中，110多家門店已注銷營業執照，表明永久關閉。
我們還觀察到最近幾個月商店注銷的情況有所增加。
我們自己的盡職調查證實了名創優品前經理的描述和中國媒體的報道，即在新冠疫情之前，名創優品就受到了大規模門店關閉的困擾。
c.加盟費下降 63%，表明加盟熱度降低
特許經營費是名創優品價值主張的基石，是100%的利潤收入。然而，通過 Wayback Machine 發現的名創優品中文網站上的網頁存檔，該公司在過去兩年中將加盟費降低了63%。
根據名創優品中文官網的網頁存檔，每位潛在的名創優品加盟商都需要繳納一定的保證金和每年的加盟費。截至2020年12月2日，向中國潛在加盟商宣傳的加盟費為每年8萬元人民幣，并需要75萬元人民幣的產品保證金。
然而從2021年開始，名創優品將加盟費從每年8萬元下調至每年5萬元。產品保證金也從75萬元降低到60萬元。
2022年，名創優品官網顯示，市級加盟費進一步降低至2.98萬元/年。門店數量比兩年前減少了63%。產品保證金也降至35萬元。
我們認為，加盟費的大幅下調標志著名創優品對其客戶和加盟商的品牌價值下降。此外，它侵蝕了名創優品未來的財務健康。僅從加盟費的下降來看，以目前3169家加盟店的數量，公司面臨一年1.59億元的收入和利潤損失。
這削弱了名創優品關于品牌蓬勃發展和業務不斷增長說法的說服力。相反，這些獨立的證據表明，名創優品是一個正在衰落的品牌和業務，收入下降，大規模門店關閉和加盟費下降。
這一證據也與我們對名創優品門店所有權的調查一致，這表明與公司的說法相反，許多名創優品門店由公司高管和內部人士秘密擁有或與公司高管和內部人士有關聯。
這是有道理的：如果品牌在走下坡路，門店在苦苦掙扎，那么名創優品將難以吸引加盟商。為了向投資者展示門店增長，公司可能別無選擇，只能秘密擁有和經營門店，因為加盟商不再認為這是一個有吸引力的機會。
最終，我們認為有大量證據表明名創優品在其業務上誤導了市場。有證據表明，名創優品的數百家門店由公司高管或與名創優品及其董事長密切相關的個人擁有和經營，而不是經營輕資產、高利潤的特許經營模式。因此，我們認為名創優品向投資者隱瞞了此類門店的成本。
這很可能解釋了為什么名創優品盡管報告了巨額現金余額，而且業務據稱可以從運營中產生健康的現金流，但最近還是利用資本市場通過在香港二次上市籌集了 7200 萬美元。
在我們看來，我們的證據不僅削弱了名創優品財務報告的真實性，而且表明了名創優品的交易價格應該是其當前股價的一小部分。
附錄：
梁耀丹是清流工作室資深作者，常駐廣州。