文|DoNews 文林
編輯|李信馬
7月26日，沽空機構Blue Orca Capital（藍鯨資本）發布了對美股上市公司、中國零售商名創優品（$MNSO）的做空報告，直指名創優品存在三大問題：
- 所謂的獨立加盟商網絡，其實全由公司高管秘密經營；
- 董事長葉國富“暗箱操作”，有侵吞股東資產之嫌；
- 對投資者隱瞞業務下滑實情，營收自2018年峰值縮水40%以上。
“名創優品更像是一個衰落的實體運營商，應該對其重新進行估值。”
Blue Orca Capital的報告結論就像一記重擊，讓名創優品的港股股價一度下滑超12%，創下自香港上市以來的新低，美股跌幅也近15%。
致命三連問，名創招架的住嗎？
27日一早，名創優品就發布公告回應稱，相關報告毫無依據，且包含有關公司的誤導性結論和解釋，內部已成立獨立委員會對相關指控展開獨立調查。28日，名創優品發布公告，并給出了初步調查結果。
首先，名創優品是否在其核心商業模式上撒謊？
Blue Orca Capital給出的證據是：“經過 7 個月的調查，我們發現 620 家商店由$MNSO高管或與$MNSO董事長葉國富有密切關系的人擁有。例如，當我們核對中國企業注冊處的店鋪位置時，發現名創優品副總裁兼海外首席運營官黃錚擁有10家名創優品店鋪。”
此前，名創優品曾聲稱在國內的99%門店由獨立于公司的加盟商經營，國內直營店僅有11家。但從以往的公開數據來看，名創優品的直營店比例和數量并不低。
例如，2017年5月，名創優品方面提供給騰訊財經的數據顯示，當時名創優品在國內有總計1669家門店，其中加盟店1248家，合作店212家，直營店209家。名創優品在《21世紀經濟報道》的采訪中也表示，當時一線城市的繁華地段基本上都是直營店。
2019年11月，中國國有媒體發表的另一篇文章稱，40%的名創優品門店是由公司擁有和經營的，這也與Blue Orca Capital的調查結果大致吻合。
對此，名創優品回應稱，公司采取名創合伙人模式作為其于中國開展經營的主要業務模式，當一名名創合伙人加公司門店網絡時，該名創合伙人（而非公司）自行承擔相關的資本開支和運營費用，所有名創合伙人均獨立于公司，在法律上、經營上或其他方面均不由公司擁有或受公司控制，因此報告中“620多家門店由名創優品行政人員或與主席有關連的人士注冊”的指控失實。
其次，董事長是否通過“暗箱操作”侵吞股東資產？
報告稱，名創優品疑似向董事長葉國富輸送利益。上市后不久，名創優品與董事長成立了一家英屬維爾京群島的合資公司。盡管名創優品僅持有20%的股權，但卻將最初購買土地所需的3.46億元人民幣保證金全部轉至合資公司，不到一年后，又以6.95億元從葉國富手里收購該公司剩余的80%股份。
“我們認為，這樣的行為是將股東資金赤裸裸地轉移給董事長，因為根據中國記錄表明，其董事長可能從未向合資企業出資。”在Blue Orca Capital看來，名創優品這一操作的意圖再明顯不過。
對此，名創優品回應稱， 2020年12月，名創優品及葉國富就于中國購買一幅地塊建設辦公樓成立合資企業，葉國富持有合資企業80％權益，名創優品持有余下20％。為獲得合資企業80％股權，葉國富向合資企業作出如下出資：
- 于2021年2月2日，YGFMCLimited（葉國富個人所有的一家公司）向合資企業注資3450萬美元（約為人民幣2.23億元）；
- 于2021年2月4日，葉國富透過其擁有及控制的另一家公司獲得貸3.2億元，并將貸款所得款項注入合資企業；
- 于2021年5月25日，YGFMCLimited再次向合資企業注資2億元。
葉國富向合資企業注資合共約7.43億元，超過2021年10月名創優品購買葉國富所持有的80％權益的6.95億元。
此外，名創優品業務下滑嚴重，是否應該對其重新估值？
名創優品曾在其官網承認收入在2018年達到170億元人民幣的峰值，而2022年3月，這一數值縮減到100億，較峰值縮水了40%以上。
Blue Orca Capital稱，名創在新冠疫情之前就面臨著大規模的門店關閉，涉及850多家門店。同時，為了拼命吸引加盟商，名創優品在過去兩年中將特許經營費降低了63%。這些都是業績嚴重下滑的跡象，但名創優品卻并未向（美股）投資者披露。
對此，名創優品回應稱，公司降低授權費并非公司陷入困境的跡象，而是公司為激勵名創合伙人在中國三線及以下城市開設門店而深思熟慮的戰略的一部分。該戰略獲得成功，名創優品在中國三線及以下城市的門店數量從2019年6月30日的806間增加至2021年12月31日的1307間。公司從名創合伙人收取的授權費收入于相關期間亦有所增加，關于門店關閉，該報告引用了數家媒體幾年前報導的不準確的閉店數據。
“類直營加盟”的進退兩難
一般而言，沽空機構指控上市公司的問題點主要集中在財務造假、業績預期等方面，比如瑞幸的銷售數據造假，蔚來被指業績超預期等。而此次Blue Orca Capital對名創優品的“致命三連問”中，兩個都涉及到了名創優品的“類直營加盟模式”。
了解名創優品“發家史”的人應該知道，名創優品之所以能取得成功，離不開其在品牌、產品、渠道上的創新打法。
在品牌定位上，名創優品走的是日系風，逐步樹立起簡約時尚的品牌形象；在產品定位上，名創優品靠著縮短賬期等方法壓低進貨價格，主打“極致性價比”；而在渠道上，名創優品采取的“類直營加盟模式”，成為其在國內市場迅速突圍的關鍵。
所謂“類直營加盟模式”，就是主要由加盟商提供資金投入，名創優品負責整體品牌運營和門店管理。加盟商可分得日營業額38%（食品33%），名創優品則分得每日營業額62%（食品67%）。
這樣的打法既能滿足輕資產快速擴張，又能保證門店的品質把控。最為關鍵的是，經營風險幾乎都在加盟商那里，名創優品只承擔產品生產、管理成本，只要繼續開店，無論加盟商是盈是虧，名創優品都能做到“旱澇保收”。
不得不說，在發展前期，“類直營加盟模式”確實幫助名創優品承擔了大部分經營風險，造就的規模效應也一直是名創優品的主要壁壘及利潤來源。但時間久了，這種模式的弊端也開始顯現出來。
財報顯示，過去三年名創優品的單店收入連續負增長。2019~2021財年，名創優品單店收入分別為270萬元、220萬元以及190萬元，同比跌幅分別為19.8%和11.3%。以2021財年Q4為例，名創優品的單店平均季度收入僅為37萬元，相較于此前76萬元的高點，下跌51.32%。而單店盈利能力也直接影響到了公司收益，整個2021財年名創優品總營收同比增長僅為1%。
這是因為加盟擴展模式隨著門店的不斷增多，開始邊際效用遞減，也讓名創優品陷入了兩難的境地：擴張快，會拉低單店收入，影響整體盈利水平；擴張慢，營收增長就放緩，業務就會陷入瓶頸。
說到底，僅憑單一的市場擴張終究是有上限的，一旦走到頭，營收多樣性不足的問題就會顯露出來。名創優品想“躺”在加盟店上一直數錢，怕是有些天真了。
名創優品還有想象力嗎？
其實，拋開Blue Orca Capital報告中指出的問題不談，名創優品近幾年的多項操作，也確實有些讓投資人失望了。
先是連年虧損的財報數據。
縱觀名創優品的財務數據，2019財年至2021財年的數據顯示，名創優品的營收分別為93.9億元、89.9億元、90.7億元，可以說是沒有任何的增長。而在利潤上，這三年名創優品分別虧損2.9億元、2.6億元、14.3億元，三年內累計虧損近20億元。
然后是企業發展戰略出現失誤。
通過規模效應獲得優勢后，名創優品錯估了自身真正能吸引到的用戶群體數量，在疫情壓力下仍舊大肆擴張海外，想要通過出海拓展新市場和拉升毛利率。但名創優品在海外市場是個陌生品牌，對加盟商的吸引力不足，只能先做直營打造樣本。因此，出海不僅前期成本投入較大，還要承受疫情反復的經營壓力。
數據顯示，2019-2021財年，名創優品海外門店數量由1414家增加至1810家，但三個財年的海外市場收入分別為30.31億元、29.35億元及17.81億元，海外業務呈持續下滑趨勢。
海外門店多了，收入卻下滑得越來越嚴重，就連葉國富在采訪中也不得不承認在海外戰略上的誤判，“2015年出海到現在6年，我們對國際化準備得還不是很充分的時候就已經投入。我們也不應該一下子做這么多市場，應該更聚焦規模大的市場，每個市場一個一個打透。”
還有被寄予厚望的“潮玩”，表現也不如人意。
2020年12月，名創優品發布了自己的全新獨立品牌TOP TOY，定位為潮玩集合店，想要借毛利率較高的潮玩市場，開辟“第二增長曲線”。
一經誕生，TOPTOY就直接“繼承”了名創優品的開店、選址和運營能力，一年時間內開店89家。但是一頓操作猛如虎，一看數據原地杵。2022財年Q1，TOPTOY的收入為1.09億，占名創優品整體收入的4.1%；到了Q2，TOPTOY的收入達1.31億，占整體收入的4.7%，幾乎沒有變化，這種增長速度或許還不如海外業務復蘇更值得期待。
總之，名創優品這幾年盡管陸續講述了下沉市場、品牌出海、潮玩賽道等眾多“新故事”，但始終效果不佳，業務表現低于預期。而這背后既有名創優品對渠道模式的懈怠、對品牌認知的不足、對原創的投入力度不夠，也有在更多領域淺嘗輒止。待到同類型的對手不斷出現，原有的策略逐漸失效時，名創優品就必須找到更多的競爭護城河。
眼下，盡管不排除這份做空報告是有失偏頗的，但其中提到的某些問題也算是“肉眼可見”，切中了投資者的內心，這對于正處在內憂外患的名創來說，造成的傷害不容小覷。