文|礪石財經 李平
前不久，國內免稅巨頭中國中免向港交所提交上市申請，開啟再度資本化進程。
資料顯示，2021年年初，中國中免曾首次向港交所提交上市申請，并于當年11月22日通過港交所上市聆訊。但受新冠疫情等因素影響，公司決定暫緩H股發行上市，后續安排將視市場情況確定。
本次赴港上市，中國中免募資金額或將達到780億港幣，上市所募資金將用于拓展海外渠道、鞏固內地渠道、促進產業鏈延伸、提升效率等。按照這一金額計算，中國中免將成為港股史上第二大、今年第一大IPO。
從全球范圍看，新冠疫情導致跨境游萎靡，全球免稅集團業績大幅承壓，唯獨中國中免業績取得了逆勢大漲。財務數據顯示，2019年-2021年，中國中免實現營業收入分別為480.13億元、525.98億元和676.76億元，凈利潤分別為54.71億元、71.09億元和124.41億元，營收復合年增長率為18.7%，凈利潤復合年增長率為50.8%。
據弗若斯特沙利文報告數據，按照銷售收入計算，2021年中國中免全球旅游零售行業市場份額達到24.6%，位居全球第一位。
不過，已經成為全球最大的免稅零售商，中國中免所面臨的競爭和業績壓力也在與日俱增。疫情的反復、競爭的加劇、牌照的放開仍是中國中免難以回避的近慮與遠憂。縱然如愿登陸港交所，中國中免在業內“一家獨大”的局面恐怕也很難維持太久。
1、逆勢成長的“免稅茅”
中國中免最早成立于1984年，前身為中國國旅，主營業務分為旅行社業務和免稅業務兩部分。2019年，中國國旅將國旅總社100%股權轉讓給中國旅游集團，將主業聚焦于免稅主業。2020年6月，中國國旅正式更名為中國中免。
從渠道類型來看，中國中免主要分為口岸免稅店（含機場、陸路邊境等）、離島免稅店、市內免稅店三部分。其中，口岸免稅店包括上海浦東和虹橋機場（日上上海）、北京首都機場（日上中國）等61家機場店，離島免稅店主要包括三亞國際免稅城、海口國際免稅城，市內免稅店涵蓋北京、上海、大連等五個城市。
盡管擁有著極為稀缺的牌照資源，中國中免發展歷程卻并非一帆風順，早期主要經營沈陽機場、廣州機場等機場為主，北京機場、上海機場等核心航運樞紐免稅經營權均不由其經營。直到2017年，中國中免通過并購，先后收購了日上中國（首都機場免稅）和日上上海（浦東機場、虹橋機場免稅）51%股權。至此，中國中免幾乎把全國重要的機場關口盡收囊中。
通過下圖可以看出，北京、上海兩大樞紐機場業務的并表使得中國中免業績自2017年開始大幅增長。
此外，離島免稅店也是助力中國中免業績大幅增長的關鍵。新冠疫情的突發，對嚴重依賴口岸免稅業務的中國中免業績造成了明顯的沖擊。2020年一季度，中國中免經營業績出現了罕見的虧損（凈虧損金額為-2186.45元）。受業績下滑影響，中國中免股價一度由2020年年初的91.12元跌至63.28元，總市值由1800億元跌至1200億元附近。
因禍得福的是，新冠疫情的突發又讓中國中免意外收獲了一大政策利好。面對口岸免稅的下滑，我國決定加大對離島免稅行業的發展，2020年6月，海南離島免稅政策放寬，根據《海南自由貿易港建設總體方案》新政，每人每年購物額度從3萬提升至10萬，且取消了次數限制。另外，對注冊在海南自由貿易港并實質運營的鼓勵性產業企業，將按照15%征收企業所得稅。
離島限制的放開給海南免稅市場帶來了空前的繁榮。數據顯示，新政實施49天后，海南離島免稅銷售額就已經超過了50億，同比大漲250%。2019年-2021年，中國離島免稅店銷售額復合增長率達到83%。
中國中免已經在海南市場布局多年。早在2001年，中國中免就在三亞開設中國第一家離島店；此后，中國中免于2014年又在三亞開設中國第一個旅游零售綜合體——三亞國際免稅城，這也是全球單體銷售面積最大的旅游零售綜合體，擁有超過7萬平方米的零售面積。
2018年，中國中免控股股東國旅集團就設立了海南總部，并與海南省政府換股收購海免51%股權。2020年5月，上市公司層面正式收購海免51%的股權。截至目前，中國中免在海南擁有5家離島免稅店，壟斷了海南90%以上的免稅品市場。因此，中國中免成為海南離島免稅政策的最大受益人。
最終，離島免稅業務的快速增長扭轉了中國中免的業績頹勢。2020年三季度開始，中國中免凈利潤開始止跌回升，2020年全年凈利潤增幅達到32.56%，成為全球免稅行業唯一逆勢增長的企業。
二級市場上，中國中免經歷短暫的下跌后重回升勢。2021年2月，中國中免最高股價曾達到401.28元的高位，總市值一度突破7500億元大關，成為二級市場眾所周知的“免稅茅”。
2、近乎壟斷的牌照生意
除了較好的業績表現之下，中國中免獨特的商業模式也是其持續受到資金追捧的一個重要原因。不同于普通的零售邏輯，免稅品業務本質上是一門牌照生意。
顧名思義，免稅品就是免征進口海關稅、進口環節消費稅、增值稅等稅收。簡單理解，專柜里的商品需要征稅（消費稅、增值稅），而免稅店里的產品是免稅，價格自然要便宜些。尤其是進口的奢侈品（進口稅較高），會比非免稅店便宜很多。
從起源上看，現代免稅行業最早誕生于1947年的愛爾蘭香農（Shannon）機場。在二戰期間，愛爾蘭香農機場成為了歐洲和美國之間航班的中轉站。為了吸引過境旅客在本國消費，愛爾蘭政府通過了《機場免征關稅法》，香農機場也由此成為全球第一個提供免稅商品零售服務的出入境口岸。
從理論上看，境外人員在本國逗留時期并未享受到本國對應的福利。因此，增值稅、消費稅等消費行為相關的稅賦應該給予退還，所以采取在離境區域設立免稅店的形式提供返還。對于出境人員而言，免稅店的意義在于通過在本國“免稅”的方式代替在海外的“退稅”，進而讓消費留在國內。
因此，從服務人群上看，免稅店主要服務來本國的外國人和服務去外國的本國人，前者達到招攬外國游客消費的效果，后者達到截留本國居民消費、減少消費外流的效果。
免稅店本質上是國家將稅收讓利于消費者，目的是以此拉動消費，因此享有政策優勢的企業將獲得巨大的客流量支持，但也只能是特定企業才可以獲得這一特許經營權。
根據我國規定，免稅業務主要采用特許經營模式，需要政府批準。截至目前，全國只有8家免稅企業獲得政府批準，分別為中國中免（包括日上免稅行、海免）、深免、珠免、中出服、中僑、王府井、海旅投和海發控。
從渠道上看，國內免稅店主要包括口岸免稅店、離島免稅店、市內免稅店三大類。截至目前，中國中免是唯一擁有免稅店全部牌照的公司，2021年市場份額達到86.0%，處于絕對的領導地位。
據弗若斯特沙利文報告數據，按照銷售收入計算，中國中免全球排名在過去10年不斷提升，從2010年排名的第19名提升到2015年的第12名，并于2019年進一步升至第四，2020年及2021年位列全球第一。2021年，中國中免全球旅游零售行業市場份額達到24.6%。
不過，隨著基數的增長以及資本并購的結束，中國中免所面臨的業績壓力也在與日俱增。從本質上看，中國中免行業地位的取得來自于其壟斷性的牌照資源。但隨著免稅牌照的逐步放開，持牌經營已不再是行業主要的壁壘，中國中免一家獨大的行業地位正在遭到新老玩家的挑戰。
3、免稅帝國的遠慮近憂
通過前文介紹不難發現，日上免稅行、海免等資產的注入一直是中國中免過去幾年業績保持高速增長的一個關鍵因素。但自2021年下半年開始，中國中免已經不再享受并表所帶來的業績貢獻，業績增速不斷放緩。2020年四季度，由于基數的增加以及疫情的影響，中國中免凈利潤同比再次下滑，同比下滑幅度高達61%。
最新一季報顯示，2022年1-3月，中國中免實現營業收入167.82億元，同比下降7.45%；實現凈利潤25.63億元，同比下降9.99%。
對于業績的下滑，中國中免在財報中表示，3月以來，受國內疫情多點散發和局部暴發的不利影響，公司經營受到較大沖擊。另外，中國中免還在招股書中表示，公司自新冠疫情以來暫時關閉的門店中，僅有26%的門店恢復了正常運營，有11%的門店以減少容量恢復了運營，并且63%的門店依然處于暫時關門狀態。
事實上，中國中免之所以能夠取得全球第一的市場份額，很大程度上得益于中國政府在當年防疫策略的成功。數據顯示，2020年，全球免稅市場大幅下滑61%，其中亞洲地區下滑幅度為40%，中國免稅行業下滑幅度為34%。不難看出，正是中國所受新冠疫情沖擊相對較低，中國中免才提升了其在全球市場的份額占比。
另外，毛利率的下滑也是中免業績表現不及預期的一個主要原因。數據顯示，2019年-2021年，中國中免綜合毛利率分別為51.1%、38.9%及32.9%，下滑趨勢明顯。這其中，既與其收入結構變化有關，也與免稅行業的競爭加劇有關。
從產品類別上看，中國中免所售商品共分為免稅商品和有稅商品兩種。有稅商品是指中免通過日上直郵補購、CDF會員購海南及CDF會員購等線上平臺所銷售的有稅商品，通常會以折扣形式銷售。相比免稅商品，有稅商品毛利率要明顯偏低。
數據顯示，2019年-2021年，中國中免免稅商品毛利率分別為51.2%、42.1%和37%，有稅商品毛利率分別為31.2%、32.5%和23.9%，有稅商品與免稅商品毛利率差距在10個點以上。
通過下圖可以看，2019年，中國中免絕大部分收入來自于免稅商品（96.7%），有稅商品占比僅為2.4%。2020年-2021年，中國中免有稅商品分別為37.5%、35.5%，有稅商品占比快速提升。因此，低毛利率有稅商品占比的提升成為中國中免毛利率下滑的一個主要原因。
此外，中免免稅商品毛利率過去三年呈現出明顯的逐年下滑趨勢，這也是公司綜合毛利率不斷下滑的又一重要原因。對此，中國中免在招股書中表示，為應對新冠疫情反彈所導致的客流量減少，公司加大了商品的折扣及促銷力度。
除了客流量下滑之外，行業競爭的加劇應該也是中國中免加大促銷力度的一個重要因素。此前，我國免稅行業主要被中免集團、珠免集團、深免集團、中僑免稅和日上免稅等5家集團所把控。但隨著牌照的不斷放開，王府井、海旅投和海發控等企業先后取得免稅牌照，持牌企業達到8家。
另外，直播電商等新型消費模式的出現，對整個免稅行業也帶來了一定的沖擊。疫情發生以來，快手推出跨境電商業務，抖音則上線全球優選進口超市業務，跨境電商直播的競爭壓力也是中國中免不斷加大商品折扣力度的一個原因。
二級市場上，投資者對于“免稅茅”的信仰也在發生動搖。自去年2月創下401元的歷史最高價之后，中國中免股價開始掉頭向下，今年4月初更是跌至153元/股左右，市值跌至3000億元附近，總市值蒸發4500億元。
從某種意義上說，中國中免本次赴港融資，就是為了保住其全球第一的寶座。短期來看，中國中免在業內的龍頭地位很難被撼動，但隨著中出服、海旅投免稅等新老競爭對手的發力，中國中免在業內“一家獨大”的局面必將遭遇挑戰。或者說，中國中免依靠特許經營權（牌照）所建立的護城河正在變窄，免稅帝國已經出現裂痕。