文 | 英才雜志 顧天嬌

延安必康（002411.SZ），目前股票名稱 *ST必康，曾經也是市值高達522億的大牛股。

2022年8月13日，*ST必康公告控股股東簽署《重整投資意向協議》，如果重整順利，上市公司將迎來新的實控人。

這家2015年借殼上市的醫藥公司，三年業績承諾期滿后即“變臉”，三四年的光景，市值跌至150億。而且上市之后，實控人李宗松花式占用上市公司資金并組織財務造假，一步步掏空上市公司。

瀕臨退市之際，是誰伸出援手準備償還債務、拿下*ST必康控制權？近乎被掏空的*ST必康目前最值錢的就是體內的鋰電池相關資產，擺脫債務包袱后又能否進入增長軌道？

離奇的在建工程

2015年12月，九九久重組收購陜西必康，后者實現借殼上市，后上市公司更名延安必康，其市值在2018年達到最高點522億。

但好景不長，如今延安必康已是披星戴帽，瀕臨退市。

2022年4月30日，在上市公司年報截止日，延安必康發了一條業績修正公告，從盈利9.5-10億，變為虧損7.8-8.8億。

在推遲了整整2個月后，延安必康2021年度被出具無法表示意見的審計報告及否定意見的內部控制審計報告，且因為公司前期存在的違規擔保并未解決，深圳證券交易所于 2022 年 7 月 1 日開市起對公司股票交易實施“退市風險警示”和“其他風險警示”，延安必康至此變成 *ST必康。

而被出具無法表示意見的審計報告及否定意見的內部控制審計報告，背后原因在于實控人李宗松對 *ST必康的資金占用，以及組織財務造假。

從延安必康借殼上市起，這家公司的一系列舉措就顯得不同尋常。上市之初，延安必康在已經通過定增向李宗松等人募資約23億元的情況下，繼續發債融資60億元：2016年接連發行了3年期的20億元“16必康債”、3年期的30億元“16必康01債”、3年期的10億元“16必康02債”。

合計增加了80億的資金，這樣規模的融資對于上市時凈資產僅20億的延安必康來說，步子是否邁得太大了一些？而且定增募資李宗松自己就拿出14.4億，這筆錢又是怎么拿出來的？

2015-2018年，延安必康賬面“在建工程”金額從24.35億增至82.25億，每年約增20億，很顯然前期融資的錢大部分投入到工程建設中。

但是，同期延安必康的“固定資產”金額從11.32億增至18.28億，三年時間58億的工程投入就換來7億的固定資產？中間差的51億真的落在遲遲建不好的項目上了嗎？

事實上，2015-2018年期間，延安必康的控股股東及其關聯方非經營性占用上市公司資金累計44.97億元。陜西必康按照李宗松指示向A、B兩家公司累計轉出43.40億元，部分資金用于支付A公司銷售款項，部分資金用于支付收購款，由B公司在指定區域內搜集符合條件的標的企業，約定達到并購條件后由上市公司予以收購，但約定的收購事項并未實施，且相應轉出的款項亦未返還上市公司。

另外，陜西必康以預付工程款方式向C公司轉款12.52億元，由C公司以提供借款形式通過中間方最終轉給關聯方江蘇北松，江蘇北松實控人正是李宗松。

李宗松先利用上市公司進行股權、債券融資，然后巧立名目將上市公司資金通過層層關聯方轉出，最后落到自己的口袋里。這樣來看，當時借殼時出的錢也順利“回流”。

為了掩飾控股股東及實控人占用資金的情況，延安必康在2015-2018年通過虛假財務記賬、偽造銀行對賬單等方式，虛增貨幣資金超36億元。

一個不走正路的實控人，在公司經營上面也會顯露端倪。

延安必康借殼時的業績承諾是：陜西必康在2015年、2016年及2017年實現的凈利潤分別不低于5.65億元、6.30億元及7.20億元。業績承諾期間，上市公司凈利潤分別為5.68億元、9.62億元、9.01億元，但業績承諾期滿后，上市公司2018年凈利潤僅實現4.26億元，不到上年的一半。

而且經營性現金流與凈利潤變動不匹配，營收質量較差。2015-2019年經營性現金流凈額分別為同期凈利潤的121%、157%、4%、95%、43%。隨著業績考核的結束，公司現金流迅速變差。

花式并購、騰挪資金

隨著資金流失，延安必康的債務問題開始浮出水面。

2020年4月，延安必康公告稱，2018年發行的7億元公司債“18必康01”因未能如期兌付，已通過增加增信措施及變更還本付息安排的方式與債券持有人達成一致。當時，延安必康賬上有貨幣資金6.32億元（其中受限資金4.17億元），但是短期債務（短期借款+一年內到期的非流動負債）高達46.67億元。

巨大的償債壓力之下，延安必康不得不想盡辦法籌資。

2020年3月，延安必康公告擬將其控股子公司九九久分拆至深交所創業板上市，最終因為2020年8月陜西證監局對延安必康的實控人李宗松作出行政處罰，分拆終止。

在籌劃分拆上市未能成行后，延安必康為九九久科技找到新買家。2020年11月3日，延安必康發布公告稱，公司擬向新宙邦以22.27億元轉讓九九久74.24%股權，同時向九九久科技及其法定代表人周新基以3.9億元轉讓九九久13%股權。

除了出售九九久，延安必康還將將在建工程嘉安信息中心工程、新沂智慧健康小鎮及其所坐落的土地使用權轉讓給新沂經濟開發區建設發展有限公司，轉讓價格為16.91億元。

看似出售資產將獲得近43億元的現金，有能力償還借款了，但是在出售資產的同時，延安必康還在大舉并購，這一操作頗為令人疑惑。

2020年9月17日，延安必康以自有資金人民幣14.82億元收購北盟物流100%股權。

而北盟物流的實控人正是李宗松，這次收購也是其騰挪上市公司資金的手段之一。

2020年8月收到行政處罰后，李宗松承諾自8月18日起一個月內（即2020年9月17日前）解決資金占用問題，歸還16.67億資金至上市公司全資子公司。

不過，當時李宗松質押股份占其持有股票的比例超過99%，并且其直接持有以及通過新沂必康間接持有的股份均處于凍結狀態。李宗松無法質押股份獲得資金，那么從何處調用資金來歸還上市公司呢？如此，延安必康收購北盟物流的原因就很明顯了。

對于上市公司來說，收購北盟物流所用的錢最終會由李宗松通過歸還“占用資金”的方式流回來，左口袋出錢右口袋進錢，上市公司實際上沒有真正意義上收回李宗松占用的資金。對于李宗松來說，則是拿著上市公司的真金白銀，填補自己的窟窿。

需要注意的是，當時北盟物流尚處于虧損狀態，2019、2020年1-6月分別虧損1.49億、8063萬，從2015年就“在建”的項目冷鏈、物流堆場等均未完工及投入運營。李宗松承諾在交易完成后3年內實現5.5億的利潤，也終究被證明就是一個畫好“大餅”。

而且，北盟物流還身負給上市公司大股東新沂必康和李宗松所做的27.96億元的擔保，上市公司何止是收購了個“空殼”，實際上是買了個“地雷”。在李宗松這招“移花接木”下，延安必康不得不背上了擔保。

到了2022年1月27日，延安必康又以5萬現金對價，將北盟物流100%股權轉讓給新沂馳恒物流，一家2022年1月17日剛成立、且與李宗松存在潛在關聯的公司。很顯然，發揮完光熱后，北盟物流就要功成身退了，臨到最后，還要被李宗松利用從上市公司口袋里薅出5萬元。

如今，北盟物流雖然不在上市公司體內了，但截至2022年8月2日披露的進展公告中，27.96億元的擔保仍未實質解除，*ST必康也繼續被實施“其他風險警示”。

控股股東重整

前文提到債務壓頂，延安必康不得不展開自救，先是擬分拆九九久上市融資，后因實控人被行政處罰而終止；然后想找到接盤方新宙邦受讓股權，但這一交易也未能成行；并購資產最后導致實控人占用的資金也未能返還。

這一系列操作之后，延安必康的債務問題依然沒有得到解決。包括延安城投、長安銀行、浙商銀行、光大證券、金元證券、江海證券等紛紛起訴延安必康及其關聯方要求償還本金利息。

2021年6月16日，延安必康披露，公司收到控股股東新沂必康新醫藥產業綜合體投資有限公司（以下簡稱新沂必康）出具的告知函，新沂必康收到陜西省延安市中級人民法院《民事裁定書》。6月11日，鼎源投資以新沂必康不能清償到期債務，且明顯缺乏清償能力為由，向陜西省延安市中級人民法院申請對新沂必康進行重整。

陜西省延安市中級人民法院裁定受理新沂必康新醫藥產業綜合體投資有限公司等 42 家公司實質合并破產重整，并依法指定了管理人。

近日，新沂必康重整進入新的階段。

2022年8月12日，新沂必康于與光暉控股（深圳）有限公司（以下簡稱光暉控股）簽署《關于新沂必康新醫藥產業綜合體投資有限公司等 42 家公司之重整投資意向協議》。

協議主要內容如下：

這個方案有三點值得注意，一是如果方案順利推進，意向投資人將獲得*ST必康控股權，進而成為上市公司實控人。

二是意向投資人將會承接新沂必康的債務，但并非*ST必康的債務，而上市公司的現存債務問題，未來可能通過變賣資產或者意向投資人提供借款等方式來解決。

三是意向投資人看中延安必康的新能源、新材料業務，未來這塊業務將是發展重點。

意向投資人的出現，意味著上市公司將獲得第三方支持，以主權換生機，面臨退市的*ST必康迎來一絲曙光。

那么光暉控股是什么來歷？

光暉控股成立于2021年12月21日，東建投資控股有限公司持有光暉控股50%股權，為該公司第一大股東。

東建投資控股有限公司背后是東建國際（00329.HK），一家從事直接投資和私募基金投資業務的公司。其第一大股東為在開曼成立的有限合伙企業JZ Investment Fund L.P.，第二和第三大股東分別為東方證券旗下的東證資本和建行的投行子公司建銀國際。

光暉控股的第二大股東是中光控股有限公司，央企光大集團控股孫公司。

可以看到，意向投資人并非產業資本，而是金融機構。所以一種可能性是，光暉控股接手*ST必康后著手對企業進行重整，未來在合適時點再將上市公司賣給其他產業資本。

體內最有價值的資產

目前，*ST必康體內最有價值的一塊就是新能源、新材料業務，這也是意向投資人看中的點。

九九久即*ST必康的新能源、新材料的運營平臺，主要產品包括六氟磷酸鋰、高強高模聚乙烯纖維、三氯吡啶醇鈉等。

其中六氟磷酸鋰，是鋰電池電解液的核心原材料之一。九九久目前產能為6400噸/年，國內產能占比約12%，是除多氟多（002407.SZ）、天賜材料（002409.SZ）、江蘇新泰的國內第四大六氟磷酸鋰生產銷售企業。

根據延安必康2020年半年報，其六氟磷酸鋰產品實現營業收入1.15億元，毛利率為6%，看上去毛利率很低，但不可忽視的是當時正處于六氟磷酸鋰周期拐點。

2015年后，伴隨新能源汽車投資概念興起，上游材料六氟磷酸鋰價格也出現快速上行。然而，行業產能的加快釋放，使得市場供給在2016年前后逐步達到過剩狀態，價格也從最高時近40萬元/噸，跌至2020年上半年僅7萬元/噸左右，降幅超過80%。

隨著下游新能源汽車、電解液需求持續增長，2020年下半年開始六氟磷酸鋰價格出現明顯回暖。據SMM現貨價格顯示，截止2022年8月18日，國產六氟磷酸鋰現貨均價報26萬元/噸，是當年低谷價格的4倍。

如今六氟磷酸鋰占電解液總成本的比重也從以前的35%-40%，上升到43%-50%。

2021年，延安必康六氟磷酸鋰的營收增至23.45億元，毛利率漲至69.54%。

除此之外，九九久還有一款產品超高分子聚乙烯纖維，這個材料與芳綸、碳纖維并稱世界三大高性能纖維，廣泛應用于軍事、航海、體育等領域。目前九九久產能13000噸/年，居于全國第一。

與成長空間較大的新能源、新材料業務相比，2021年占延安必康營收比重達51%的醫藥商業業務不僅營收下降，毛利率僅5.48%，更重要的是其收入真實性存疑，很可能成為被“優化”的對象。