文｜松果財經

針對九號公司8月15日發布的2022年半年報，市場有兩種觀點。

一邊是基于成長性的看法，上半年營收和凈利潤分別只實現了2.16%、0.63%的增速，過于不匹配九號的成長股身份和高估值。另一方抓細節，認為九號在“去小米化”的大背景下穩住了利基市場，繼續保持良好前景。

無論成績，在大股東紅杉中國和小米系資本陸續減持套現的背景下，九號的拋壓一直都在。然而，自8月初從本輪走勢高點向下以來，即使在分歧明顯的業績日后，九號的股價依然站穩了20日線。沒有大跌，資金選擇承接，說明這份中報的價值依然得到了認可。

雪球社區有投資者說，現在談論九號的天花板，就像站在上海中心的一樓，看到的只是二樓樓板。上海中心有132層，九號站在哪層？又能走到哪層？

半年報的“紅與黑”

2022年上半年，九號實現營收48.2億，同比增長2.16%，實現凈利潤2.56億，同比增長0.63%。

數字上的平淡為人關注，卻也掩蓋了九號業務正在發生的結構性變化。

首先，九號的總收入結構顯著變化。數據上，九號二季度收入實際略微下降，下降的原因是渠道。上半年，小米定制產品分銷收入為7.32億元，同比下降59.18%。反推下來，九號公司在半年降低了超10億元小米渠道收入的情況下，保持了營收利潤雙增長。

作為曾經和小米綁定比較深的公司，小米渠道收入下降，那么整體營收受影響則是必然事件。但從數據上能夠看到，九號公司對單一性渠道的收入依賴正在下降，因為自主品牌銷售情況大大增強：上半年自主品牌銷售收入26.33 億元，同比增長43.41%；ToB 產品銷售收入14.55 億元，同比增長33.66%。

九號已經不再是電動平衡車的學徒，而小米也不可能永遠和一家公司捆綁。矛盾的是，市場一方面想要九號公司降低對小米渠道的潛在依賴，另一方面卻又不愿意看到過多的營收損失。

其次，九號公司盡管受客觀因素影響，導致營收利潤同比增速表現一般，但市場似乎也忽視了其現金流的大幅增長。

九號公司上半年經營現金流同比大增368.37%至9.8億元，半年報中透露的原因是去年的應收賬款回款，其在報告中的陳述：“二季度，中國及亞太地區的電動滑板車和電動兩輪車因新冠疫情和地區沖突，出貨受到影響，但歐洲、美國地區的零售和 ToB 業務以及終端需求在上半年始終保持了良好的同比增長。”

另外，松果財經認為，九號自主品牌的盈利能力要強于為其他渠道提供的定制，所以其二季度的毛利率已經回升到26.71%，凈利率達7.49%，環比一季度大幅提高。九號公司這份半年報目前收到了9家機構的點評，6家機構著重強調了盈利能力的邊際改善。

最后則是產品結構改善對業績增長的影響。公司旗下新興業務賽格威全地形車上半年銷量為8627臺，收入3.7億元，同比增長172%，單輛車收入4.3萬元，環比提升了1.3萬元。其對利潤預期的優化和產品結構的改善是看得到的。

另外，九號智能電動兩輪車上半年銷量30.7萬臺，收入9.3億元，同比增長81%。這部分目前的亮點是高端市場品牌地位穩固，但規模效應還有待提升。

加上今年在歐美市場發布的GT系列、P系列、D系列、S90L等智能電動滑板車新品，歐洲完成批量交付且反響良好的賽格威割草機器人，九號公司正在不斷拓展利基市場邊際。隨之而來的是投入的加大，而這顯然會影響市場的認識。

相比短期利潤，九號更在意長期增長

資本追求財務回報，每個季度有規律地跟蹤公司的表現，帶來了對應的股價變化。這也意味著，大多數資本更在意短期的增長。如果財報的直接改觀不大，那么對財報的理解必然有一部分趨向于負面。

假如費用上的增幅沒有如此明顯，九號的實際凈利潤增速將達到兩位數：上半年，九號銷售/管理/研發費用率分別為6.56/5.72/5.43%，分別同比增長1.35、0.85、0.71個百分點。銷售費用同比增長28.6%、0.7億元，管理費用同比增長19.91%、0.5億元，研發費用同比增長17.47%、0.4億元。

最主要的是銷售費用率，從去年四季度開始連續上升。如果“優化”費用，九號在二級市場的表現或許會大不一樣。

段永平說，利潤之上的追求指的是把消費者需求放在公司短期利益前面。對于大多數企業來說，利潤之上的追求是奢侈的，不切實際的。但對于頂級公司來說，利潤之上的追求是必不可少的。

九號沒有選擇短期利潤，而是采取了發展期企業的擴張路徑。而且，在九號公司選擇拓寬市場限制利潤率的情況下，仍然有資本在九號股價下跌后形成了承接。這些資金相信的是什么？

九號在半年報中透露，幾項費用增長來自宣傳與廣告費、人工成本上升、強化研發團隊建設等等。聯系到簽下易烊千璽的代言、歐美市場的新品、線下網點的鋪設，支出的意義很容易理解。

比如說，針對電動兩輪車品類，雅迪有近三萬家門店，愛瑪也有兩萬多家門店，九號中國區專賣門店截至今年上半年還只有2400家。那么，即使新國標不斷催化換代需求，九號也仍需加大市場拓展力度。線上的推廣自然對此做出了彌補，線下卻始終是一種很傳統和有必要的打法，車的不同無法改變渠道的價值。

有了規模，才有規模效應。生產30萬輛電動兩輪車和300萬輛電動兩輪車，成本、投資回報效果完全不同。所以，費用必然吞噬利潤，但能換來的東西或許會更多。在更多產品領域，要避免陷入窘境，就要不停地創新。

克里斯坦森在其商業名著《創新者的窘境》中提出，企業資源的分布取決于消費者和投資者，這構成了大環境中企業的價值網，而價值網決定著企業的成本結構。

如果說九號最初以電動平衡車一戰成名是一種對傳統短途出行的顛覆式創新，那么它目前就面臨兩個價值網上的問題。

其一，在全地形車等產品的發展上，技術供給轉化為市場需求需要一個過程，過程即是成本。

其二，技術改造電動兩輪車的路途，是對傳統電動兩輪車行業的跨越式入侵，但九號又并非走的是性價比路線，而是以延續性創新引領新的價值主張。這最終能占據多大的市場，其實與消費者觀念緊密聯系，而九號需要讓消費者接受自己的理念，不能依賴于市場的自發改變，銷售費用率走高是必經之路。

市場有一股相信九號的力量，但股價波動也是事實，其背后核心問題還在于市場共識：這些費用和預期，把九號堆成了一家什么樣的公司？

估值要素過多，但時間還很富裕

看電動兩輪車，九號對標雅迪、愛瑪、小牛電動。看商用機器人，有投資者認為九號公司會和石頭、科沃斯以及眾多配送、家用初創機器人公司有未來競爭。8月15日，上證科創板高端裝備制造指數上線，九號作為第二大權重股，排在石頭科技之后，它的智造業屬性也十分鮮明。

不同的視角看企業，定位會出現顯著偏差。如果將九號公司的重點視為電動兩輪車——目前占其收入比例為19.3%，那它的估值區間將變得有限。如果看機器人，那它毫無疑問將走進星辰大海，上半年的機器人收入漲了五倍，雖然基數小，但是預示著產品的競爭力和未來增長力頗為值得期待。

缺乏估值共識，就很難形成股價合力，沒有流動性的抬升，自然就沒有溢價。九號公司和大多數公司一樣，自今年5月A股大底以來收獲了接近翻倍的漲幅，但其中α的因素明顯是主導。

按照九號公司自己的規劃，小于2km的微交通出行設備有電動平衡車，2-20km短交通以電動滑板車和電動自行車為主，20-50km支線交通則主要是含電自和電摩的電動兩輪車等產品。我們所看到的割草機器人、配送機器人，本質上是技術復用的產物，九號依然是一家專注智能短交通及機器人的公司。

九號公司CEO王野說，“機器人不是一個品類，而是一門技術”。這已經奠定了九號不一樣的地位。事實也的確如此，因為打敗一款產品很容易，但打敗不斷創新的技術唯有超越或者顛覆。而無論采取哪種方式，九號公司自身就是技術的締造者。

當然，假設九號公司的一款機器人技術領先一年，雖然先發紅利確實存在，但這個紅利的窗口期不會太長，制造業的高度成熟總是會稀釋技術的領先價值。所以九號公司必須不停地推高自己的創新系數，攀爬新的階梯。

上兵伐謀，其次伐交，其次伐兵，其下攻城。善戰者，不戰而屈人之兵。九號公司掌握了《孫子兵法》的精髓，但內在的自我挑戰終究很難被市場完全認知。因此，九號的股價極其考驗擇時水平。因為面對這樣一家公司，市場的認知始終在博弈。

最后，對九號的絕大多數期待都要回到接下來的無數個業績窗口中去，這不是一家炒作型的公司。在所有關于紅海、國際局勢、減持消息的定論之前，要記得，這家公司的名字叫九號公司。它是誰，決定了它最終能站到大樓的哪一層。