文｜科技說

創新固然是一家科技企業賴以維系的最根本要素，這是毫無疑義的，不過我們也不能將所有成績都歸因于創新，這其實是有“過分擬合”嫌疑的。另一方面，投資者如果夸大企業經營基本面成績，篤定好企業就是好投資標的，那往往是不夠客觀，按此思路去尋找其他標的很可能迎來慘痛教訓。

基于上述分析，本文我們就旨在對蘋果創新之外的“財技”入手，研究除基本面外蘋果市值如何能有今時之成績，這極有可能是蘋果的模仿者們最為缺失的。

蘋果有“財技”

為客觀評判蘋果在資本市場中表現，我們計算其每日股價同比變動情況，并與標普500做對比，見下圖

過去20余年可謂是蘋果大放異彩的20年，絕大多數時間大比例跑贏標普500，投資蘋果真是一筆好買賣。

2010財年蘋果凈利潤約為140億美元，2021財年該數字為947億美元，年度復合增長率約為17%，明顯遜于上圖的同比增長。

在一個長周期內市值膨脹速度遠超基本面，顯然這里是用了“財技”的。

對于蘋果這般成熟企業，我們往往用市盈率作為估值標準，于是每股價格=EPS*P/E（eps為每股盈利 ，P/E為市盈率），且其中P/E= (1-b)/(wacc-g)，g=ROE*b（roe為凈資產收益率，b為收益留存，g為增長率），wacc為加權平均資本成本，這也就可以看到若要調節每股價格，從財務方面可以有以下改進空間：

1.提高EPS，主要通過回購，利潤增長加之普通股回購雙重因素，可以快速改善每股盈利狀況；

2.增加g，以提高ROE改善增長率；

3.壓縮wacc，可通過提高負債比實現。

以上所有手段都直指回購和股息政策。

在過去的10年間，蘋果進行了動輒百億美元以上的回購，可謂是美股市場一大亮點，其高明之處在于不僅改善了EPS表現，且通過降低權益規模（流通股本減少），可以迅速優化ROE表現，增長率也隨之增長，對應前文公式，股價溢價就進入了快軌道。

不過對于蘋果，其回購策略與一般企業又有比較大區別（股息政策相對穩定，本文我們主要聚焦回購政策）：

一般企業回購多用自有現金，而蘋果則主要是通過發債募資；

自2013年開始，蘋果開始發行債券，其后呈指數級上升，這恰與回購周期一致，可以非常確切地說蘋果回購資金主要是靠發債獲得。

這又是為何呢？

主要由于美國的“匯回稅”。跨國公司將資金匯回美國本地需要繳納35%的額外稅率，出于避稅目的跨國公司就會選擇將資金留在海外，但時間久了，海外資金越來越多，企業再投資效率越加低下，手中儲備的資金就會拖累ROE和ROA的表現。

于是蘋果就陷入了兩難，一方面確實需要改善ROE，這是公司股東的一大訴求，但另一方面出于避稅考慮又不想將資金匯回美國本土，額外的稅負對企業無疑是負擔。于是就采取了發債來解決上述問題。

蘋果經營基本面良好，債券評級信用高，發債成本也就偏低，通過資本結構的調整優化可以改善wacc，且將所融資金進行回購又可以減少流通股數，進而改善ROE，對蘋果著實是一個劃算的做法。

不過在上圖中我們也注意到，進入2017年之后長期借貸債務開始有所回落，這主要是當年川普政府為鼓勵企業回流，下調了“匯回稅率”，蘋果開始將資金匯回美國本土，對債券融資需求自然也就隨之降低。

總而言之，蘋果在使用回購這一資本市場慣用的“財技”時，乃是走了最為便捷的道路，通過債務融資籌得回購資金，用最低的成本撬動了更大市值，也就吸引了基于長期價值的投資者，典型代表巴菲特。

為何不學蘋果？

那么問題就來了，既然蘋果此“財技”如此有效，但中概股公司為何鮮有使用呢？迄今為止，中概股公司采取回購策略的不在少數，但回購與發放股息同時采用乃是寥寥（騰訊算是其中一家，但股息支付率要遠低于美國同類企業）。這又是為何？

過去的十余年，是中國消費類互聯網的黃金年代，深受全球資本市場青睞，市場總量急劇擴張，投資機會可謂遍地都是，當然也要感謝高速增長的中國經濟對外資的吸引，為中國企業帶來便利的融資機會。

這也就使得中國企業更傾向于將利潤全部留存，以進行再投資，以再投資收益反哺投資者，在產業的高速發展周期內，資本的溢價能力極高，這也成就了中概企業走高的一大有利因素，投資性收益躍升，為投資者帶來利好預期。

除此之外，我們仍然要指出的行業中確實也存在著非常明顯的“委托代理風險”，股東將企業經營委托給管理層（在AB股制度下管理層實質上兼得治理權和控制權），無論是出于權力欲抑或是過分自信，管理層都希望可以掌控更多資金，投入更多產業。于是中概企業越加膨脹，人員越來越龐雜，其背后固然有輿論所批判的“無序擴張”，不過從根本上說更多是制度的缺失，管理層與股東責權不一致，道德問題之下，企業更追求速度，而忽視經營質量。

在中國市場談論ROE這些指標往往被冠以“迂腐”，并嘲笑這不符合中國企業的特殊性，企業更追求速度，市場在一個樂觀環境下也傾向于以市銷率給予定價，在此背景之下，企業怎會為了維護ROE而反饋現金給市場投資者呢？

當中概企業股價連續下挫之后，管理層意識到需要穩定市值（這也有管理層自身財富掛鉤因素）紛紛采取回購策略，其目的只在于維護市值，而非形成機制示好市場，這也就形成了中概股特有的現象。

一方面企業忙著回購，但另一邊股息政策仍然極為保守。將回購僅僅視為應激性手段，待市場好轉，企業就會關閉此通道，重新將資金掌握在自己手中，寧愿資金在“爛項目”中空耗，也不發股息給市場，管理層權力欲，虛榮心都得到滿足，這背后都是投資者在買單：ROE和ROIC雙殺，企業內部腐敗接連。

中概宜收起自信

從經營層面去看，蘋果確實受益于創新機制，不過若結合資本市場表現，蘋果今時與其“財技”密不可分。簡單來說，在核心主賽道保持足夠的競爭優勢時，對擴張抱以審慎態度，將資金回饋資本市場以獲得高溢價。

在蘋果大手筆回購中，市凈率穩步增長，即便剔除2020年全球放水因素，企業市凈率也仍然是非常可觀的，反觀中概股企業，如阿里巴巴市凈率最高點也只是接近10倍，騰訊則在2010年有過高達25倍的歷史，其后也多在10倍之下，如今兩家企業市凈率均不超過4倍。對于投資者而言，權益的市值溢價能力大打折扣，就會抑制投資熱情。

受全球低息以及外資風險投資公司對中國市場的看好，中概企業更多傾向于權益融資（亦有金融機構經營機制所限，對新興行業貸款偏保守的原因），甚至在多輪融資之后出現IPO與前輪融資價格的倒掛，加之邊際效應遞減等客觀經濟規律，企業經營質量開始均值回購，總利潤增速下行，拖累股東回報率。

這其中再加上些內部治理問題，企業經營質量便會急轉直下，且病急亂投醫，隨便上項目，行業便遭遇系統性的信心崩塌風險。

基于此，我們對中概股有以下建議：

按住擴張和表現自己治理企業能力的膨脹小心靈，敬畏市場，莫忘初心。

企業存在的意義是為股東和社會創造財富，而非管理層個人英雄主義的實現。在一個順風順水的周期內，企業成功概率高，管理層難免將運氣視為能力，于是盲目擴張，任意上馬項目，一旦出現資金問題要么投資者買單，要么寄希望于再融資。

這些其實已經超出了企業管理的能力，過去幾年我們也見到了太多的大企業管理層貪腐事件，最后都是投資者買單，當企業再糾結于市場低估企業時，還是要捫心自問：自己是否珍視投資者。

過去幾年智能汽車大熱，無數篤定蘋果會早早上馬項目，但迄今為止企業對此仍然相對保守，在手機硬件等優勢地位同時，還在極力改善投資者關系，市場并未因為蘋果沒上馬汽車項目而失望，反而因為回購和高額股息在市場劇烈下挫中給予市場信心。

庫克作為產品經理或許不如喬布斯，但在企業經營的穩定性方面其實是優于前任的，這也是我們對蘋果的真實看法，而這些也恰是中概的管理層所缺乏的。