文｜英才雜志 顧天嬌

從事印刷油墨業務的上市公司樂通股份，擬收購一家工業通風設備公司核三力，后者主要面向的煙草、核應急行業等下游行業，并與國內90家中70余家卷煙廠客戶建立了合作關系。

但是，近日樂通股份這一重組交易第二次上會，仍未獲并購重組委審核通過。因為并購重組事項未獲通過，樂通股份連吃兩個跌停。

自2019年以來，這是首例二次上會未獲通過的案例。這兩年并購重組審核通過率較高，二次上會被看做“100%通過”的秘訣，如今秘訣“失靈”，有哪些地方值得關注?

差異化定價遭質疑

第一次，否決原因是：上市公司未充分披露標的資產定價的公允性；未充分說明本次交易有利于提高上市公司資產質量、增強持續盈利能力。

第二次，否決原因是：上市公司未充分說明并披露本次交易標的資產評估增值率較高的合理性和定價公允性。

古語云“不患寡而患不均”，在樂通股份重組交易中為何兩次都被監管認為定價不公允呢？

先來看一下交易方案，樂通股份擬以發行股份及支付現金的方式購買大晟資產、郭虎等7名自然人持有的浙江啟臣100%股權；購買南華資產、戈玉華等27名自然人持有的核三力45%股權。浙江啟臣為持股公司，除持有核三力55%的股權外未開展其他業務，故本次交易的實際標的為核三力100%的股權。

差異化定價體現在，交易對方南華資產持有的核三力35%股權作價18,375萬元，對應核三力整體估值5.25億元，其他交易對方直接或間接持有的核三力65%股權作價 29,900萬元，對應核三力整體估值4.6億元。

這些交易對方都做出了業績承諾，從這一點上來看，南華資產的業績承諾與其他交易方并沒有區別。

那么，南華資產為什么能夠獲得更高的對價？

南華資產，全稱湖南南華大學資產經營有限公司。根據重組方案，基于國有資產保值增值要求，原則上其交易價格不低于評估價格，以及重組完成后，南華資產將協調南華大學支持核三力核產業相關業務的發展。目前核三力的核業務主要為核應急產業領域。重組完成后，南華大學將利用學科優勢及產業資源，與核三力加強在核產業領域的合作，有利于加快核三力在該領域的布局速度，進一步豐富核三力的業務結構，增加核三力業務盈利點。

近兩年核應急業務占比核三力營收比重不到1%，對公司實際業績影響非常小，且核三力也提到無論是核應急業務還是主業煙草相關業務都不依賴南華資產。而南華資產具體未來能給核三力業績帶來多大的作用，在重組方案中也并沒有體現。

難以量化的優勢，加上沒有相應承諾及補償方案，說難聽點就是“畫了個大餅”，這并足以支持南華資產獲得更高的交易對價。

“保殼”難

除了差異化定價公允性方面沒有說明白，這次重組交易還有一些大的瑕疵。

一是，核三力的評估值為5.1億元，較基準日賬面凈資產增值4.44億元，增值率較高。這帶來的兩個問題，交易對價高會損害上市公司中小股東權益；另外就是這次交易會給上市公司帶來3.22億元的商譽，而截至2022年6月30日，樂通股份賬面總資產6.63億元，凈資產0.96億元。巨額商譽風險過大。

所以，即使樂通股份在二次上會的方案中，將前次重組方案中交易總對價（對應核三力100%股權）調減2600萬元至4.83億元，也仍未獲監管機構認可。

二是，在這次交易中，上市公司擬向控股股東大晟資產發行股份募集配套資金不超過3.25億元，其中用于支付交易現金對價1.55億元、償還債務1.56億元、補充流動資金106萬元、支付重組費用1260萬元。

而截至2022年5月31日，大晟資產合計質押5199萬股，股權質押比例占上市公司總股本的26%，占控股股東及其一致行動人所持公司股份總數99.98%。同時，本次交易完成后，大晟資產將獲得的樂通股份4,172.9894萬股股票質押給諸暨經開創融投資有限公司作為基金的擔保。

大晟資產這么高的股權質押比例，不僅使得樂通股份的股權穩定存在風險，同時更說明大晟資產處于非常缺錢的狀態，那它從哪里拿出3.25億來認購樂通股份發行的股票呢?

到2022年中，上市公司資產負債率為 85.56%，賬上貨幣資金僅800萬，流動資金壓力較大，同時欠付的債務已經多次展期。如果募資失敗，上市公司都無力還債，更不用說支付現金對價和重組費用了。

三是自2016年樂通股份更換實控人以來，其歸母凈利潤在2017年到2022H1分別為0.11億、-0.34億、-2.91億、0.07億、-0.37億、-0.11億，雖2020年成功扭虧，但去年和今年都難掩虧損之態。

在此期間，樂通股份就曾計劃重組“保殼”，包括2018年擬收購做硬盤驅動器精密配件的中科信維，但未能成行。

如今收購核三力交易再次被否，樂通股份后面如何維持上市地位也將成為一大難題。

通過樂通股份案例，我們看到上市公司主業難以為繼、自身經營層面已經面臨危機，并購重組交易方案設計上也存在估值過高、差異化對價公允性含糊不清、配套募集資金認購方實力存疑等瑕疵。

從兩次上會均被否決來看，監管并未對二次上會的交易放松要求，而且對于經營情況堪憂希望利用各種手段“保殼”的上市公司，監管的態度上更偏向于讓其退市。