文 | 藍鯨教育 古氘

昨日，飛天云動在聯交所掛牌上市，以2.21港元平開后破發，盤中一度跌逾9%，最終報收2.12港元/股，總市值為38.37億港元。

此前，因招股書提到330次元宇宙，飛天云動作為港股“元宇宙第一股”備受關注。

但破發的股價似乎表明，元宇宙故事并沒有講通。反而，公司對單一業務的依賴、高企的流量成本、增長疲軟的利潤……招致市場更多質疑。

“元宇宙+教育”出現新可能？

招股書中，飛天云動多次提到了對教育業務的重視和看好。有數據顯示，按收入計，2021年教育是VR/AR內容及服務市場的三大行業之一，預期來自教育的收入將由2022年至2026年間以35.6%的復合年增長率增長，并在2026年達到165億元的市場規模。

正因如此，飛天云動展開了旗下業務與教育相結合的諸多探索，包括為教育行業客戶提供VR/AR營銷服務，以及為教育客戶提供VR/AR內容定制服務。例如，2021年飛天云動就為一家教育公司開發了中學地理課程的定制VR課件。通過VR穿戴設備，學生可以以直觀且互動的方式學習，更具吸引力。

目前來看，來自教育客戶的收入主要體現在VR/AR內容業務板塊，2019年-2021年，在VR/AR內容業務板塊，來自教育行業客戶的收入分別為1234.9萬元、3316.5萬元、2415.1萬元，分別占比該板塊總收入27.3%、28.9%、15%。

在VR/AR營銷服務板塊，教育客戶也貢獻了一定的收入。2019年-2021年，來自教育客戶的收入分別為1480.6萬元、74萬元、830.6萬元，在該板塊總收入中占比一路從10.8%下滑至2.2%。或許是受教育行業政策變化影響，對教育企業廣告投放的監管趨嚴，客觀上也影響了飛天云動該業務板塊的收入。

盡管如此，飛天云動依然對教育抱有不小的期待。公司在招股書中稱，VR/AR營銷方面，公司計劃通過標準化模型及定制內容向教育行業提供服務；VR/AR內容方面，公司將與教育知名公司合作，基于VR/AR開發標準化課程內容，除了質量控制、運營及售后外，也負責內容設計、開發及測試；VR/AR SaaS方面，飛天云動計劃推出為學校而設的VR教育平臺，并在VR/AR SaaS平臺上推出教育及培訓課程。

在“VR/AR+教育”方面，飛天云動整體的應用模式較為清晰，并已經取得了一定收入。但如此看好教育市場潛力的情況下，作為一家意向進軍元宇宙的公司，飛天云動卻鮮少談到元宇宙和教育的具體結合方式，只簡單說到“在飛天元宇宙平臺建設的第二階段，計劃改善內容以覆蓋教育、社交等生活場景，為用戶提供不同體驗”。

籠統的說法似乎暴露了飛天云動本身的底氣不足，盡管去年11月剛剛發布了公司自己的飛天元宇宙平臺，但其建設才剛起步。飛天云動自己也在風險因素中坦言“我們的飛天元宇宙平臺計劃屬初步階段，并無肯定的變現業務模式，平臺的發展及未來營運屬高度不確定”。

頻頻提到的元宇宙，目前還只是“海市蜃樓”。

“PPT里造元宇宙”

這不是飛天云動第一次上市，公司前身掌中飛天成立于2008年，最早為游戲研發發行商，曾經吸引知名主持人杜海濤的投資。2017年，掌中飛天在新三板上市，開始從游戲發行商向VR/AR內容服務提供商轉型，兩年后完成轉型并從新三板摘牌退市。

2021年，掌中飛天更名為“飛天云動”，并在11月推出飛天元宇宙平臺，確定未來業務方向。同時，公司也借著元宇宙的東風開始沖刺港股“元宇宙第一股”。

招股書透露，飛天元宇宙平臺的建設將分為三個階段，第一階段于2023年推出飛天元宇宙完整版，主要功能為社交和娛樂。第二階段，2023年-2024年，公司計劃進一步改善飛天元宇宙平臺上的內容，通過收購數字資產及升級系統覆蓋更多生活場景。第三階段，2024年以后，公司將完善飛天元宇宙平臺生態系統，協助用戶在平臺內進行商業活動。

由此來看，飛天云動的元宇宙平臺建設周期至少還要持續兩年以上，在技術瞬息萬變的時代，很難保證兩年后這一平臺依然具有話題性和競爭力。畢竟，飛天云動規劃的兩年后的“未來”，目前已經在Roblox等元宇宙企業身上初具雛形。

眼下，Roblox已經初步實現了平臺內的商業轉化，耐克、Vans等品牌入駐其創作的元宇宙游戲中，這已經屬于飛天云動規劃的“第三階段”內容。虛擬音樂會等商業活動更是很早就已經實現，去年11月Justin Bieber在虛擬娛樂平臺WAVE上舉辦了一場元宇宙演唱會，通過自己的虛擬形象演唱了最新專輯。更早之前，Travis Scott就在游戲《堡壘之夜》中舉辦了一場全球虛擬演唱會，總共吸引了2億玩家，至少為平臺帶來了1250萬美元收入。

元宇宙龍頭企業已經取得了實際的成果，而飛天云動在一眾元宇宙企業中似乎并無優勢可言。更令人擔憂的是，飛天云動沖擊元宇宙的基礎本就不牢固，吝嗇的研發支出讓其未來充斥著不確定性。

招股書顯示，2019年-2022年一季度，飛天云動的研發支出分別為1142.5萬元、1504.6萬元、2170.3萬元、815.2萬元，還不到收入的零頭。同一時期，Roblox的研發費用分別為1.07億美元、2.01億美元、5.33億美元、1.78億美元。兩相比較，飛天云動的元宇宙夢想，顯得有些蒼白無力。

而且，飛天云動目前在元宇宙方面并無任何實質產品，沒有強勁的研發支撐，也沒有雄厚的資本實力，僅憑借一句“打造元宇宙平臺”的口號和夢想，就把自己定義為元宇宙的先行者和引領者，外界對此早已有諸多質疑，甚至將其稱為“PPT里造元宇宙”。

那么，為何飛天云動仍要“強蹭”元宇宙這個概念？

“飯票”不保？

這或許和公司主營業務的隱憂有關，飛天云動是一家VR/AR內容和服務提供商，超過九成的收入來自AR/VR營銷和內容服務，尤其AR/VR營銷更是絕對的營收主力軍，構成了飛天云動業務的基本盤。

按照招股書中的說法，AR/VR營銷服務是“我開發且幫你用”，即飛天云動為客戶設計AR/VR營銷廣告，并助其在適當的媒體渠道投放。近三年，AR/VR營銷服務收入從1.37億元上升到3.76億元，在總收入中所占比重也由54.6%上漲至63.2%。2022年第一季度，AR/VR營銷服務實現收入1.66億元，占總收入72.3%。

然而，與接連創下新高的收入相比，AR/VR營銷服務業務的毛利率卻沒那么好看。各業務板塊中，收入占比最高的AR/VR營銷服務的毛利率卻是最低的，近三年始終在21%左右浮動，毛利率超過50%的AR/VR SaaS業務體量卻一直沒有發展起來。

探究VR/AR營銷的毛利率低的原因，與流量獲取成本增加有很大關聯。近三年，公司的流量獲取成本從1.15億元直線上漲到3.11億元，占收入成本比重也從65.6%升至74.2%。2022年第一季度，流量獲取成本在收入成本中所占的比重甚至第一次超過了80%。

高企的流量成本之下，整個公司的利潤都承受了更大的壓力。近三年飛天云動的利潤分別為4187.9萬元、6025.2萬元、7171.9萬元，始終未過億。隨著互聯網人口紅利逐漸消失，流量獲取日益困難，長此以往，連年攀升的流量獲取成本必然鉗制公司的發展。

正因如此，轉型才成為公司不得不做出的選擇，但轉型需要大量的時間和資本投入。截至2022年3月31日，公司的現金及現金等價物僅有1.98億元。有限的營收規模、疲軟的盈利能力、薄弱的資本積累下，很難支撐起飛天云動進行更多的業務探索。

在這樣的情況下，飛天云動屢屢提及元宇宙，這或許可以改變資本市場對其的估值邏輯。但狂熱的概念潮后，市場對元宇宙相關企業已經冷靜下來。

今年8月，Roblox公布二季度財報當天股價大跌15%，和去年最高點140美元/股相比已經跌去70%。由于Meta元宇宙業務不及預期，扎克伯格的財富已經減少了近710億美元。而監管的警鐘也在敲響，曾因元宇宙概念股價大漲的天下秀、中青寶、中文在線等公司，陸續都收到了交易所的關注函，被要求說明現有業務與元宇宙概念的關聯性。

與此同時，飛天云動的本業—VR/AR營銷及內容領域正在迎來更大的競爭，字節跳動、Unity、騰訊等巨頭涌入市場，并憑借領先的研發實力和深厚的資本基礎取得競爭優勢，飛天云動將面臨更嚴格的市場考驗。

激烈的競爭面前，飛天云動的上市沒能激起太多浪花，“元宇宙”仍然處在漫長的蟄伏期。