文|阿爾法工場 阿鸚
用“屋漏偏逢連夜雨”形容現在的白酒，可以說不為過。
“禁酒令”的傳聞還在發酵，疊加某機構流傳出的調研紀要，市場對白酒板塊的預期和信心驟降。
10月31日，徽酒“大哥”古井貢酒（000596.SZ）再遭到空頭一擊，當日收盤價197.06元,擊穿200元大關。
在過去17個交易日內，古井貢酒最大回撤超30%，創出了近2個月的新低。
讓人意外的是，在9月30日古井貢酒還曾創出278.73元的年內新高，距離創歷史新高僅有一步之遙。
和市場質疑動作不同的是，下跌途中，券商集體發文，一致看好古井貢酒。
作為今年業績增速最快的酒企之一，古井貢酒被機構認為是最有可能跑出超額收益的酒企。
券商研報 來源：慧博
此次調整后，投資者應該以怎樣的眼光來審視古井貢的未來？
01、預期、預期
截至10月31日收盤，中證白酒指數（399997.SZ）今年累計下跌33.61%，古井貢酒下跌18.43%。但總體來看，古井今年表現依舊比中證白酒行業指數好上不少。
古井貢酒、中證白酒指數走勢對比圖，來源：Wind
自2016年白酒市場結構化升級以來，幾乎每一年，都有白酒企業走出牛市行情。
但古井近日的連續下挫成為熱議的話題，出乎市場的預料，也傷了股民的心。
財務數據，來源：古井貢酒2022年三季度報告
其原因，從古井貢酒業績快報看，或許能發現一些端倪。
古井貢酒三季度營收同比增長21.58%，凈利潤同比增長19.27%。增長確實略低于此前市場預期，這可能是導致投資者用腳投票的原因之一。
合同負債金額，來源：古井貢酒2022年三季報報告
合同負債金額，來源：古井貢酒2022年一季度報告
再來看看代表未來業績支撐的合同負債。
一季度末，古井貢酒合同負債余額猛增至47億元。而三季度末，古井合同負債37.63億元，相較二季度，僅增加了3億多元。
合同負債按季度呈現減少態勢。這說明，古井貢酒的訂單集中在一季度，二三季度的銷售增長并不快，主要以消化庫存為主。
公司增長，的確是核心指標。
為滿足買方眼中優秀投資標的需求，公司想要在股票市場獲得更多的超額收益，業績就得不斷地超越預期，難度之大可想而知。
一旦業績沒有超預期甚至不達預期，股票籌碼結構很有可能松動，甚至導致資金出現恐慌性出逃。
除了業績本身，古井貢酒的下跌，在更深層次意義上，代表什么？
行業宏觀上，白酒動銷略不及去年同期，渠道庫存有所增加，這些都壓制了白酒板塊的景氣度。
同屬次高端白酒代表企業之一的山西汾酒（600809.SH）毫無征兆地接連下跌，也從側面反映出，市場在壓縮白酒股的估值。
根據Wind顯示的機構平均盈利預期，古井貢酒明年的市盈率27.6倍，處于近3年相對低估的位置。
一致盈利預測，來源：Wind
但僅有安全邊際還不夠，以往在市場中遭遇價值毀滅的上市公司并不少見。因此，古井貢酒未來的成長性才是關鍵。
02、“全國化”定成敗
復雜多變的市場環境，前景晦暗不明。還能讓買方“高看一眼”，古井貢酒確有可圈可點的優勢。
這些優勢，大致可歸結為如下兩點：
1、安徽省內白酒主流價格帶有提升空間。
2、古井貢酒全國化戰略穩步推進。
其一， 最近幾年，安徽省的GDP增速一直處在全國前列。自2016年以來，全省社會消費零售總額由1.27萬億提升至2.15萬億，五年復合增長率為11.1%。
安徽城鎮居民可支配收入，從2.92萬元增長到4.3萬元，年復合增長率高達8.05%。
經濟高速增長之外，安徽也是白酒消費大省。根據《中國白酒地圖-2021中國白酒消費洞察報告》，安徽省人均平均單次飲酒量排名全國第三，僅次于四川和云南。
強大的“飲酒力”，讓投資者看到了安徽巨大的消費升級機會。
來源：Wind，中泰證券，阿爾法工場整理
2017年后，徽酒加速升級。省內白酒主流價格帶，從70元上漲到120元-200元之間。
根據中泰證券預計，目前安徽省內白酒市場規模約為350億。在產業升級不斷推動下， 2024年省內白酒市場規模有望達到400億。
以主要競爭對手江蘇為例，其主流價格帶升級至300元以上，屬次高端價格帶。蘇酒消費升級能領先于徽酒一整輪，主要還是因為人均收入水平較安徽省更高。
如類比江蘇省的人均收入和白酒消費情況，伴隨著安徽省內新興產業順利升級、人均消費水平快速提升，徽酒“老大”古井貢酒，想必仍有提價空間。
如能順利提價，古井貢酒的利潤增速也就有保證。
因此，能否成功擠進次高端白酒市場，是推動產品和品牌復興的關鍵，更關乎古井貢酒生死存亡。
2018年以來，古井貢酒瞄準次高端市場，在空白的價格帶上推出拳頭產品——古20，拉升了品牌形象高度。隨著古20批發價站穩550元大關，也逐漸與省內競品拉開差距。
古20已成為古井貢酒目前重點培育的“次高端”大單品。
中泰證券發布的《古井貢酒研究報告》，也認為徽酒有進一步縮小與蘇酒差距的趨勢。
其二，對于區域型白酒而言，布局全國化市場十分關鍵，甚至算是老生常談。對古井貢酒而言，亦是如此。
但古井貢酒的首次“出征”并不順利。
早在2015年，古井就開啟了全國化布局，當時將突破口選在河南。
但河南白酒市場長期以來競爭激烈，特別是中低檔白酒，幾乎是完全競爭態勢。
古井選擇價位較低的古井獻禮、古5等產品率先進入河南，無疑會陷入暗無天日的價格廝殺戰，戰略上的“投入產出比”很低。
作為古井全國化的第一步，主打低端產品，不僅會矮化品牌自身高度，也使品牌在消費者心中的第一印象很低。最終，古井的首次“破圈”，以折戟沉沙告終。
那么，新一輪布局全國化，古井貢酒能得勝而歸嗎？
安徽的白酒市場競爭激烈。中低端白酒趨于飽和，高端和次高端市場份額，被外省白酒品牌持續進攻。
在這種形勢下的2020年，古井貢酒東進南下，攻城掠地，再一次打響了徽酒全國化的戰役。
目前，江蘇已成為古井貢酒的省外第一大市場，山東、河北、江西等地也正在導入期。
擅長渠道作戰的徽酒老大，經歷了2015年出省失利后，吸取教訓，以古20作為旗艦產品亮相，瞄準次高端市場，將高價位產品作為重點推廣對象。
在優化資源投放、加大傳播力度，品牌勢能逐步釋放下，古井貢酒圍繞江蘇、河北、河南、山東等核心區域培育市場，銷售規模破十億的省區逐漸出現。
從數據上看，2021年古井貢酒的銷售費用達40.08億元，占營收比高達30.2%。
而同為競爭對手的“蘇酒”洋河股份（002304.SZ），這一數值為11.6%。這表明，目前古井的重點仍在深耕渠道，不惜花費重金。
在2022年5月27日公司股東大會中，古井集團董事長梁金輝先生提到，“古20和古16作為公司次高端戰略的產品，是我們這幾年在推進全國化的利器。
這兩個產品每年都有50%以上增長，我們提出在全國化的過程中，打造次高端的新百億，目前進展不錯。”
“全國化”即是古井貢酒做大做強的關鍵。
只要將全國化推進下去，之前以銷售費用高著名的“營銷之王”徽酒龍頭，或許能得到市場某種程度上的理解。
03、股價輸在“性價比”
“投資中國的核心資產就是買白酒”，這是很多所謂的“價值投資者”根深蒂固的投資觀念。
簡·奧斯汀的小說《傲慢與偏見》有言，對事物的定義，應該躬身親歷，而不是僅憑他人的描述來進行判斷。
這同樣適用于當今的白酒二級市場。
都說消費這個賽道是長坡厚雪，為什么沒有人“滾雪球”滾得好？
理論上，應該積累下來幾個大牛的基金管理人；但事實上，消費品行業每隔幾年就會迎來一次結構和邏輯的巨大變遷。
能夠真正看清變遷帶來的變化、并抓住機會的人，少之又少。回測過去，總能分析得頭頭是道，但又有幾人能夠看清哪怕近在眼前的道路？
今年前三季度的市場表現中，許多高端、次高端白酒股價腰斬，但更嚇人的“鬼故事”是，白酒指數估值仍不便宜——2018年底，中證白酒估值在20倍左右，而當下中證白酒的估值為33倍。
中證消費指數5年PE—BAND，來源：Wind
所以，年內業績最領先的中庚基金經理丘棟榮，在三季報里毫不客氣地指出：“拉出中證消費指數的5年PE—BAND，心頭還是會一涼。
就在兩年前，新消費紅紅火火的時候，市場的口號還是所有的消費品都值得重做一遍。在預期放緩的當下，未來的情況，可能是所有的消費品都值得重估一遍。”
雖然白酒行業，今年前三季度營收和凈利均保持正增長，仍然是大消費版塊里表現最好的子賽道。但缺失了高增速，行業估值中樞的下移，恐已成必然。
這次，古井貢酒的下跌，只是和同一陣營里其他“兄弟”取齊，實則屬于補跌。在公司經營仍不算差的情況下，輸在性價比太低。
展望未來，失去了“行業β”加持的古井貢酒，也許只能用更高的超額收益α彌補市場的信心。