文|阿爾法工場 陳新軍

白酒企業感受到的“寒意”，并不和業績數字相關。

2022年10月26日，舍得酒業（600702.SH）公告2022年1-9月營收46.17億元，同比增加28.00%，歸母凈利12億元，同比增加23.76%。

其中，2022年第三季度公司營收15.91億元，同比提升30.91%，銷售回款17.51億元。歸母凈利潤3.65億元，同比增加55.66%。

一切看上去都非常靚麗，但市場看法并非如此。

截至2022年11月7日收盤，舍得酒業股價141.7元/股，距去年7月22日最高點266.01元，已跌去近47%。

舍得酒業股價走勢圖，來源：同花順iFind

白酒板塊短期邏輯發生改變，舍得也不得不應對“基本面”挑戰。

01 經銷商的玩法

酒類消費和餐飲消費息息相關。想了解酒類終端動銷，看餐飲行業狀況就能了解個大概。

截至9月末，今年國內餐飲收入同比負增長4.6%?？梢韵胍?，酒類終端消費也難言旺銷。

來源：國家統計局

不僅終端受到影響，白酒產量也在下降。

白酒產量統計，來源：同花順iFind

終端銷售不利，為何酒企業績仍然高漲？

一個可能的情形是，這些酒沉淀在渠道，距離完銷尚有距離。

據《華夏酒報》今年10月報道，某酒業知名人士稱，經過兩個多月的不完全統計，目前，酒類流通領域庫存達3000多億，此數據不包含茅臺的社會庫存和啤酒。

舍得的經銷渠道，這幾年有何變化？

2020年之后，舍得酒業經銷商的戶均銷售量仿佛注水了一樣，膨脹起來。

通常情況下，經銷商覆蓋的區域較為穩定，區域內的酒消費者數量也較為穩定，經銷商每年的拿貨數量，也基本是個定數。

對于2021年之前的舍得，這是個常態邏輯。

2018年至2020年，舍得的戶均經銷商戶均銷售，穩定在7千升左右；2020年上升到8.56千升，尚且沒有突破認知范疇。但是，2021年之后，這個數字出現了異常增長。

2021年舍得的戶均銷售量幾乎翻倍，直接躥長至16.7千升。

而2022年三季度，如果按照同樣銷售結構（價格一樣、銷售的酒的種類也一樣）粗略推算，戶均銷售量可達到15.77千升，幾乎接近2021年全年水平。

照這樣看，2022年全年突破18千升，毫無懸念。

與戶均銷售同步的是，經銷商數量，也從2020年之前每年穩定增長300家-400家，激增至2021年的1036家。

根據舍得三季報披露，截至2022年第三季度末，舍得酒業共有經銷商2312家，環比上半年凈減少144家，主要系公司加強經銷商評估對經銷商進行優化。單個經銷商貢獻體量200萬，環比上半年提升62%。

以當年經銷商減少數除以期末留存經銷商數作為“優化率”，則可以看到一些變化。

2020年以前，舍得的經銷商優化率在10%左右，這和行業普遍情況差不多。但2020年及之后，優化率突飛猛進，一度接近30%，直到2022年也看不出剎車的趨勢。

一方面，每年有新的經銷商大量進入舍得銷售體系；另一方面，經銷商內部“清洗”又十分激進。

2020年之前，舍得每年新增經銷商300家-400家，但當年又有500家被淘汰出局。只有在2021年“擴招”后，從數字看，方才顯得不那么動蕩。

形勢逼得人人自危。正常的經銷商，都會畏懼被“優化”下去。

在這個動機推測下，市場曾有猜測：舍得經銷商大量囤貨，甚至操縱股價。

2021年6月9日，知名白酒投資人董寶珍曾于微博“公開舉報”舍得經銷商大規模囤貨，以操縱公司股價。

董寶珍實名舉報舍得酒業經銷商， 來源：董寶珍微博

02 金融屬性需要時間

舍得不僅勤于發展經銷商，也致力于增強自家酒的金融屬性。

與其他食品飲料不同，白酒，特別是高端白酒，素有“金融屬性”一說。

典型的便是茅臺。茅臺酒時間越久、風味越醇厚，價格也相應上漲，而存量仍然稀缺。無論是酒客還是經銷商，在看好其上漲時，都樂于多囤。

從舍得目前產品特質看，其金融屬性，足以支撐囤貨的漲價預期嗎？

舍得酒業做過很多努力。

幾年來，舍得一直圍繞老酒戰略持續耕耘，近期動作更大。

比如，舉辦老酒大講堂、中國濃香老酒高峰論壇、舍得·陳年白酒鑒定培訓班等一系列活動，類似投行路演，舍得希望以一己之力，抬升舍得酒價值，進而增強其金融屬性。

但長期以來，舍得酒在消費者心目中形成的親民形象，與高端白酒相左，一時間難以扭轉。

另一方面，金融屬性如同股票，給交易品定價的，其實是流動性。

白酒拍賣市場屬于二級市場，歷來是高端白酒茅臺和五糧液的天下。

位列中國拍賣價格前十的白酒，貴州茅臺（600519.SH）占了7個，五糧液（000858.SZ）有1個，另外2個是山西汾酒（600809.SH）。2011年，一瓶1935年絕版賴茅酒，曾拍出1070萬元的天價。

白酒實物投資者，之所以青睞茅臺和五糧液，是因為高端酒有專業的回收機構，類似于二級市場的做市商，投資者能較快以接近市場價格出售藏酒。

期望以幾場論壇路演，就能在短時間內建立高端酒形象，這種“打法”難度極高。

03 重走高端多品牌路

擴展來看，白酒香型能分成九大類以上：醬香型、馥郁香型、濃香型、清香型、兼香型、鳳香型、米香型、芝麻香型和其它香型。

其中，醬香白酒的特點是越陳越香。

經過一段時間存放,醬酒中的醇類物質和有機酸發生化學變化,產生出多種帶有特殊香氣的脂類物質,使酒的口感綿柔醇厚陳香突出，因此陳年醬酒具有較強的收藏價值。茅臺酒就是醬香型的典型代表。

濃香型則不然，部分濃香酒，存放3年后就不再有增香。

舍得酒屬于濃香型白酒，但今年開始，舍得酒業開始布局醬酒。

今年10月26日，舍得酒業與貴州茅臺鎮夜郎古酒業股份有限公司，成立了合資公司貴州夜郎古酒莊有限公司，舍得酒業持股比例為78.95%。

夜郎古酒業位于醬酒核心產區——貴州茅臺鎮名酒工業園區。其在茅臺鎮的醬酒年產量達5000噸，擁有5萬噸的儲酒能力。2021年，夜郎古酒業全國招商300余家，銷售額突破10億元。

布局醬酒的同時，近幾年，舍得又連續且快速地推出諸多超高端和高端子品牌。

超高端酒方面，舍得于2019年推出超高端酒天子呼、2022年舍不得；高端酒方面，2018年推出品味舍得、2019年水晶舍得、2020年3月智慧舍得（四代）、2020年8月藏品舍得，2022年6月又推出了臻釀。

從包裝上，舍得也搞了很多“花頭”。

僅以臻釀為例，2022年6月25日，舍得推出了舍得·臻釀、舍得·佰釀（中端子品牌）和舍得佰釀·傳世陳釀禮盒三種禮盒，都是黑色襯底，盒體點綴金色，顯得分外奢華。這三種禮盒的市場定價分別為1499元/瓶、699元/瓶和1699元/盒。

舍得·臻釀等禮盒，來源：舍得臻釀&佰釀新品上市發布會

一手跨界醬酒，一手狂推子品牌，并在各維度“創新”，真是行之有效的策略嗎？

縱觀白酒行業歷史，在品牌戰略上，成功的酒企都是先打造一個核心大單品，在市場形成強大的品牌認知、并且創造出穩定現金流后，再適度拓展產品矩陣和子品牌。

茅臺等酒企即是如此。這些酒企的核心大單品，市場耳熟能詳的有茅臺的飛天茅臺、五糧液的52度普五和瀘州老窖（000568.SZ）的國窖1573等。

舍得酒之前也貫徹這一路數。

2016年改制后，舍得酒業聚焦次高端，清理了1000多個與品牌定位不符合的單品，再以“品味舍得”為核心大單品，新增次高端大單品“智慧舍得”，取得了不錯的成果。

舍得酒業的毛利率，從2016年的64.16%逐步提升至75%以上。銷售凈利潤率效果提升更加明顯，2016年僅為5.49%，2017年達到8.67%，2020年及之后都超過了20%。

2016年-2022年三季度舍得酒業財務指標，來源：wind

但不知何故，2020年舍得又再度殺回高端多品牌戰略。

白酒領域素有“品牌邊界”理論——一個主品牌能帶動的子品牌數量有限，一旦子品牌過多，會降低消費者辨識度，甚至會反過來稀釋主品牌價值。

不算中端品牌，僅是高端超高端，舍得酒業新開發的子品牌就令人眼花繚亂。

快速大量推出高端酒，相當于把消費者好不容易建立起對核心單品的集中認同感，一次性“變現”。短期內有助于業績提升，但長遠看，提前透支對核心品牌成長不利。

繼續這樣下去，會有怎樣的結果？

以史為鑒，早年間五糧液有過同樣的經歷。

1999年后，五糧液在曾推出價格體系不一的子品牌，的確提振了短期業績，但到了2002年，歸母凈利潤僅為6.13億元，同比下滑24.4%。2003年初，五糧液開始品牌瘦身，壓縮系列酒品牌數量，盈利才得以回升。

1998年-2006年五糧液歸屬母公司凈利潤，來源：五糧液公司年報，wind

還有個更現實的因素是，畢竟資源有限。2022年上半年，舍得酒業的銷售費用中用于廣告宣傳及市場開發的費用，雖有3個多億，但若平攤到諸多子品牌中，就是杯水車薪。

銷售費用構成， 來源：2020年舍得就業半年報