記者 | 胡振明

11月9日，天宜上佳（688033.SH）每股收于23.60元，跌6.09%，在近期連漲五日之后出現了較大幅度調整，目前總市值為132.5億元。

近日，天宜上佳陸續發布了多份公告，其中披露，擬收購江蘇晶熠陽新材料科技有限公司（以下簡稱“晶熠陽”）以開展新業務，放棄對全資子公司增資擴股的優先認購權。

天宜上佳近來大事不斷，只是其近幾年來大規模投資擴張的一部分。2019年至2021年各年度以及2022年前三個季度，天宜上佳投資活動產生的現金流量凈額分別為-1.88億元、-1.76億元、-7.49億元和-5.89億元，合計凈流出17.02億元。

2022年6月末，天宜上佳總資產為40.59億元，完成2022年向特定對象發行股票并入賬所募資金之后，9月30日的總資產為64.74億元。相比于總資產規模，近年來天宜上佳的投資擴張規模相當可觀。

開展新業務：增值率13倍“跨界”收購

公開信息顯示，天宜上佳圍繞綠能新材料創新及產業化應用平臺進行戰略布局，目前已經形成粉末冶金制動閘片、碳基復合材料制品、樹脂基碳纖維復合材料制品、航空大型結構件精密制造四大業務板塊。

11月6日晚間公告顯示，現在天宜上佳擬開展光伏石英坩堝制品制造新業務。這個計劃擬通過收購晶熠陽的90%股權來實施，為此，天宜上佳擬使用自有資金或自籌資金2.70億元完成這次收購。

標的公司晶熠陽成立至今僅兩年時間，處于光伏行業上游單晶硅產業鏈，主要產品光伏石英坩堝是太陽能級單晶硅棒硅片的生產和輔助材料的配套產品。

2021年度，晶熠陽實現營業收入2087.14萬元，扣非后凈利潤197萬元。截至當年年末，晶熠陽凈資產只有442.55萬元，負債總額則高達3157.59萬元。

2022年1-7月，晶熠陽營業收入5869.88萬元，相當于上一年度全年收入的2.81倍，扣非凈利潤1518.85萬元，相當于上一年度的7.71倍。不管是先前基數較小，還是2022年晶熠陽使用負債杠桿來擴大經營規模，都導致其成立不久就收獲“業績爆發”。

就在這個時候，天宜上佳伸出了收購之手，而晶熠陽的原股東們也愿意把業績爆發的新設公司出售。

公告顯示，以2022年7月31日為基準日并采用了收益法評估結果，晶熠陽在基準日的股東全部權益評估價值為31111.31萬元，在此基礎上，最終確定晶熠陽100%股權作價30000萬元。由此，天宜上佳收購晶熠陽90%股權的對價為2.70億元。

然而，2022年7月31日晶熠陽的凈資產只有2216.79萬元，相比于評估結果，增值了28894.51萬元，增值率高達1303.44%。公告顯示，在假定其他條件不變并考慮標的公司晶熠陽的原股東已完成剩余2500萬注冊資本實繳的情況下，經調整后評估基準日的企業股東全部權益賬面價值上調至4716.79萬元，增值額下調為26394.52萬元，增值率下調為559.59%

實際上，本次交易對晶熠陽的價值評估分別選用了資產基礎法和收益法，兩種方法的評估結果的增值額相差2.85億元。采用資產基礎法的評估結果為2565.08萬元，增值348.29萬元，增值率為15.71%。采用收益法的評估結果如上所述，增值13倍。

兩種評估方法評估結果相差巨大，天宜上佳上佳為什么選擇貴的？

天宜上佳在公告中稱，資產基礎法是在持續經營基礎上，以重置各項生產要素為假設前提，該評估價值反映的是企業基于現有資產的重置價值，而收益法是在對企業未來收益預測的基礎上計算評估價值的方法，還考慮到各種無形因素對企業股東全部權益價值的影響。

公告表示，除了標的公司晶熠陽經營所依賴的賬面資產之外，還有人才團隊、技術能力、產品實力、客戶關系、專利等重要的無形資產，例如標的公司擁有穩定優質的客戶資源和客戶粘性；穩定的原材料供應資源；標的公司技術團隊擁有多年的經驗，技術工藝成熟度較高；團隊比較穩定等，該類無形資產的價值均未反映在賬面價值中。雖說如此，天宜上佳在公告的收購方案中卻沒有詳細披露這些情況。

天宜上佳溢價收購晶熠陽是認同了其在行業中有較高市場及客戶壁壘、技術壁壘，以及其經營穩定并在目前處于上升期。最主要的原因，或是天宜上佳想通過光伏石英坩堝制品的制造業務，實現在光伏領域業務的布局。

不過，2.7億元交易對價與完成注冊資本實繳后晶熠陽凈資產4716.79萬元的90%份額相比，存在2.28億元的差額，以此為基礎，天宜上佳的合并資產負債表中將確認較大金額的商譽。公告表示，這其中存在行業不景氣或自身因素導致的標的公司未來經營狀況未達預期的風險以及商譽減值的風險。

天宜上佳披露上述收購方案之后，第二天（11月7日）就收到了上交所對此事項的問詢函。除了對估值結果、標的公司收入與客戶情況、成本與供應商情況、業績承諾、商譽減值風險、整合事項等方面的問詢之外，值得一提的是，由于估值結果受到了晶熠陽的技術團隊、技術工藝等不在賬面顯示的“無形資產”的影響，問詢函要求補充披露晶熠陽的研發人員數量、年齡、學歷、行業地位等技術團隊情況，專利權、著作權、專有技術等情況，以及石英坩堝尺寸、純度、拉晶時間、拉晶次數等產品的核心競爭力。

全資子公司增資：放棄優先認購權

在發布公告擬收購晶熠陽開展新業務的同時，天宜上佳于11月6日晚間還發布了另一份公告，擬放棄對子公司增資擴股優先認購權。

公告顯示，天宜上佳的關聯自然人吳佩芳、釋加才讓以及關聯法人嘉興九陶和投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“嘉興九陶和”）分別以1050萬元、750萬元、825萬元向天宜上佳全資子公司北京天仁道和新材料有限公司（以下簡稱“天仁道和”）增資，同時，天宜上佳作為現任股東，放棄本次天仁道和增資擴股的優先認購權。本次天仁道和增資擴股完成后，天宜上佳持有天仁道和的股權比例由100%下降至82.05%。

值得注意的是，在本次增資中，增資方吳佩芳是天宜上佳的董事長、實際控制人，釋加才讓是天宜上佳的董事、副總裁，嘉興九陶和執行事務合伙人楊鎧璘是天宜上佳的副董事長、總裁。嘉興九陶和現有7位合伙人，吳鵬、劉帥、夏菲、啜艷明四位合伙人均為天宜上佳的副總裁。

綜合本次子公司天仁道和的增資方案，增資方基本上都是天宜上佳的董事、高管。他們的這一次“集體行動”是合計拿出2625萬元現金向天宜上佳原全資子公司增資，分別獲得7.18%、5.64%和5.13%的股權。

對于這次子公司增資的必要性，公告顯示，向子公司引進上市公司關聯方，有利于增強相關業務板塊團隊信心，充分調動公司核心管理層積極性，形成長期綁定機制，同時緩解天仁道和現階段資金壓力。

天仁道和是天宜上佳在樹脂基碳纖維復合材料制品業務板塊的主體公司，成立于2016年。其產品主要包括纖維復合材料設計開發及產品制造（無人機結構零部件、航空航天飛行器結構件、復合材料彈箭艙體、驅散系統支架、船舶復合材料輕殼體部件）以及減振接管產品。

雖然成立至今已有6年之久，但是，截至目前天仁道和仍處于前期投入階段，尚未盈利。

天仁道和在2020年度、2021年度及2022年1-7月的扣非后凈利潤分別為-4901.08萬元、-3620.55萬元和-4296.37萬元，合計虧損1.28億元，但是這期間實現的營業收入合計只有0.44億元。營業收入遠不夠虧的。

天宜上佳在公告中表示，這是由于其軍工業務的特性，研發和驗證周期較長，近幾年子公司業務一直處于孵化階段，資金及業務發展面臨較大壓力。

即便連年虧損，2022年7月31日天仁道和的凈資產已經下降至-2343.75萬元，出現資不抵債的跡象，但是，本次增資方案以2022年7月31日為基準日，對天仁道和的全部股東權益評估價值為11948.26萬元，以此為基礎而最終確定天仁道和100%股權作價12000萬元。

具體而言，本次采用了收益法進行評估，評估值相對于評估基準日凈資產賬面價值-2343.75萬元增值了14292.01萬元，增值率609.79%。

天宜上佳在公告中認為，采用收益法評估不僅考慮了企業已申報的所有有形資產、無形資產和負債的價值，同時也考慮了企業未申報的人力資源、營銷網絡、穩定的客戶群等。收益法評估結果反映企業未來的收益能力。這一解釋跟前述收購晶熠陽方案的評估值的解釋相似。