文 | 平安首席經濟學家團隊 鐘正生 張璐 常藝馨

2022年11月16日，央行發布《2022年第三季度中國貨幣政策執行報告》。

一問：央行如何看待當前經濟與物價形勢？

• 央行肯定經濟恢復勢頭，且對通脹高度警惕，這與市場“體感”存在差異。
• 經濟方面，報告認為三季度經濟“明顯回升”，下一階段要“鞏固和拓展經濟回穩向上態勢”。但市場對年內經濟走勢仍存擔憂：一方面，10月經濟數據偏弱，消費和服務業遭疫情沖擊較大，進出口增速均同比收縮；另一方面，優化疫情防控“二十條”出臺，但“陣痛”難免，冬季疫情持續多點散發，對經濟沖擊依然較大。
• 物價方面，報告“高度重視”未來通脹升溫的潛在可能性，較二季度“密切關注”警惕更高。三季度國內通脹屢屢不及預期，核心CPI持續低迷，市場對通脹的擔憂已大為緩解。我們預計，明年一季度CPI有沖高風險，但2023年通脹中樞下移，核心CPI較難達到2%的敏感水平。我們推測，央行認為國內通脹超預期的風險可能源于海外通脹黏性偏強、消費“恢復性反彈”、地產周期恢復斜率陡峭。

二問：如何解讀當下貨幣政策的操作邏輯？

• 當前貨幣政策總量操作較為謹慎。原因可能有三：
• 首先，目前對經濟偏樂觀、對通脹高度重視的態度，意味著在央行眼中降息的必要性還不夠強，而需警惕降息可能引致的通脹反彈風險。
• 其次，今年以來降成本力度已經很大（金融機構貸款加權平均利率為2008年統計以來低點，以LPR減點投放的貸款占比達2019年貸款利率市場化改革以來最高點），但因實體經濟融資需求不足，貨幣政策遇“推繩效應”約束，此時財政針對性發力的效果可能更好。
• 最后，當前銀行息差水平已經較低（上半年降至2010年以來低點，三季度環比持平），經營壓力還將進一步凸顯（2023年初大量房貸利率重定價），影響其輸血實體經濟的空間和意愿。
• 不過，我們認為貨幣政策寬松的窗口并未關閉。展望2023年，若外需大幅走弱、海外通脹較快下行的情形出現，則貨幣政策加碼的必要性提升、空間進一步打開，可關注2023年二季度前后降息的可能性。
• 央行提升對金融市場流動性的重視程度。近期債市“巨震”，市場對疫情與房地產走勢高度一致的預期被打破，國債利率較快上行。但與此前不同的是，理財凈值化轉型基本完成，散戶因產品“破凈”大量贖回，引發債券市場“踩踏式賣出”。流動性分層的市場環境下，非銀、理財子等資管機構的資金有賴自上而下的傳導，相對間接且滯后。報告提出“加強對流動性供求形勢和金融市場變化的分析監測”、“提升債券定價的有效性及傳導功能”，后續平滑流動性政策有望跟進支持。
• 此外，央行在摘要中刪去“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，全文僅1次提及（二季度5次提及），或意味著結構性工具重要性下降。

三問：如何看待人民幣匯率波動及后續走勢？

• 報告認為，當前“人民幣匯率預期總體平穩”，在“專欄4 人民幣匯率保持基本穩定有堅實基礎”中詳細介紹人民幣匯率的基本面和政策面支撐，更突出強調“市場在匯率形成中起決定性作用”（本篇報告7次提及，一季度、二季度分別出現2次）。海外方面，本次報告繼續關注海外通脹高位的挑戰，但對全球經濟的看法更悲觀，認為“全球經濟下行風險加大”，而二季度的措辭為“增長放緩”。
• 我們認為，面對經濟下行、通脹趨緩、金融風險上升三重壓力，美歐貨幣緊縮放緩有必要性與可行性。目前看，美聯儲將于2023年二季度左右停止加息，四季度或開始降息。我們預計，美元指數觸頂節點可能在2023年二季度左右出現，疊加國內“穩增長”政策逐漸顯效，經濟疫后常態化回歸步伐較快，屆時作為一面鏡像人民幣匯率會獲更多支撐，甚至重回升值通道。

四問：下一階段“寬信用”的主要政策思路？

• 一是，金融支持實體經濟，“質”在“量”先、更加務實。其一，本次報告新增“引導商業銀行擴大中長期貸款投放”，刪去“加大對企業的信貸支持”的表述，更看重“質”優的中長期貸款投放。其二，報告提及“保持”對于小微企業的支持力度，而非此前的“加大”。截止三季度末，我國普惠小微授信戶數5389萬戶，已經覆蓋了近半數市場主體（2020年4月22日，銀保監會發言人表示我國小微企業3000多萬戶、個體工商戶8000多萬戶）。同時，新增了“科學有序支持碳減排”的表述，對兩項減碳結構性工具的態度也更務實。其三，更加注重金融支持實體經濟持續性、長效機制的構建，新增“落實落細金融服務小微企業、民營企業敢貸會貸長效機制，增強微觀主體活力”。
• 二是，對基建的支持力度增強。報告表示將“多措并舉推進”政策性開發性金融工具，支持項目配套融資，相比此前的“依法合規用好”，支持態度更強。據報告專欄2的數據，截至2022年10月末，政策性開發性金融工具已投放近7400億元，目前各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬億元。
• 三是，重視為居民信貸“降成本”。繼三季度貨幣政策委員會例會后，報告再度提及降低“個人消費信貸成本”，或是針對居民消費意愿不足、消費信貸需求疲弱的現狀。結合防疫政策在持續優化，一定程度上或有助于提升消費恢復斜率。

五問：房地產相關內容有何變化？

• 房地產企業方面，報告延續三季度貨幣政策例會的說法，“推動保交樓專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度，引導商業銀行提供配套融資支持”，相比央行、銀保監會的16條并無增量信息。
• 個人按揭貸款方面，據“專欄3 階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限”的介紹，2022 年 10 月新發放個人住房貸款利率為 4.3%，較上月下降 4 個基點，較上年末下降 133 個基點，這已經達到了2008年統計以來的最低水平。
• 今年以來，房地產領域貸款需求不足，是寬信用的重要阻礙。這體現為：一方面，地產銷售對房貸利率下行的敏感性明顯降低，利率雖降至有統計以來低點，房地產銷售卻遲遲沒有企穩。另一方面，新增個人住房貸款較地產銷售額更大幅度走弱，或因對未來收入的信心不足、疫情沖擊下不確定性較高，部分居民節約開支、“縮表”還貸。

總之，當前央行在貨幣政策總量操作方面較為謹慎，但寬松的窗口并未關閉。預計2023年美聯儲加息的外溢效應減弱，國內核心CPI維持低位，形勢逐漸明朗下，中國貨幣政策發力的空間將進一步打開。

基于出口形勢愈發嚴峻、國內經濟尚運行于潛在增速以下的現狀以及防疫和地產新政見效需要時間，我們傾向于認為，未來一段時間，貨幣政策還將維持寬松的流動性環境，但更加注重與財政政策、產業政策的協調配合，以尋求貸款投放的抓手，助力成色更足的中長期信貸企穩。