文|投資界PEdaily

嶄新的一幕正在悄悄發生——

“今年募集人民幣基金，我們跟LP商量著將基金的存續期拉長。”年底，華南一家知名的本土創投機構募資負責人向投資界透露，計劃將這支專注投資硬科技的新基金周期由原來的7年拉長至10年。

無獨有偶，最近一位創投大佬最近也向投資界感嘆：“現在大家募集到的錢都很短。”他認為，在“投早投小投科技”的戰略主題下，一個真正好的技術成果轉化和科技企業發展壯大，平均年限一定是超過15年的，“那么創投基金7—8年的期限如何來長久地支持創業呢？”

“存續期長短成為人民幣基金發展的最大掣肘，并且較短的投資期限實際上從一開始就已經牽制了基金DPI的可持續增長。”北京某投資合伙人客觀地分析，在DPI數字尤為重要的今天，“5+2”的人民幣基金模式是時候改變了，“因為存續期的前4—5年談DPI沒有任何意義，DPI指標只有放在長期的存續期內才可能比較好看”。

在TMT為主流的那些年，即便是以3+2或5+2的短周期模式，VC基金也能締造一些不錯回報。如今那段創投神話歲月已經遠去，科技投資走向時代的舞臺中央，投早、投小、投硬科技幾乎已經成為行業共識。時代更迭間，“人民幣基金存續期過短”的問題被擺到了臺面上。

人民幣VC頭疼的事：基金期限過短

先從美元基金的模式說起。一般而言，美元基金多以7+2+2的基金結構，即7年投資期，2年回報期，如果退出情況不佳，還可以再延長2年，差不多11年左右。這源于美元LP對于股權投資具有更多的耐心和更高的成熟度。

因此，美元基金多年來都持有著一層深厚的濾鏡，美元LP的錢也被廣泛認為是“長錢”。“美元LP比較純粹，且一般選擇支持某家GP，只要沒有重大變動都會長期持續出資，他們主要以財務回報為目的、不插手、也愿意等。”在上海一家雙幣基金負責募資的IR趙萌透露。

但是，相比于美元基金存續期普遍10年以上的運行模式，人民幣基金不會設置這么長的期限，多采用“5+2”的存續期，即5年投資期、2年退出期，必要時需管委會同意才可適當延長。并且，人民幣LP相對有更多個性化訴求，財務回報之外往往還會看重如：政府/國資LP的招商引資、跟投機會、產業協同，甚至子女培養等等。另外，人民幣LP對基金的存續期的容忍度也更短。

“如果跟美元LP說基金做10年期限，他們并不會訝異，因為在他們看來做股權投資就是長周期的。但這在國內尚難實現，我接觸的絕大部分人民幣LP巴不得基金都是5年或7年的。如果是頭部機構，能爭取到8年期都算是LP很給面子了。”趙萌說。

過去在移動互聯網的時代，中國VC在模式創新和流量紅利中創造了不少投資神話，投一家初創企業3、5年就實現IPO的并不在少數。但在硬科技時代，科技企業相比傳統互聯網企業而言成長周期更長了——一家硬科技企業從成立到科技成果轉化，再到符合上市要求最起碼需要6-10年時間，這也意味著大部分人民幣基金無法長期持有優秀企業。

當美元基金在募、投、退上光環不再，今天的中國股權投資行業輪到了人民幣基金為主導的時代。于是，人民幣基金期限過短的話題開始被常常談起。

“無論是硬科技還是軟科技，人民幣基金都面臨著出資期限太短的問題，這種存續期也很難長期去支持一個科技類的項目。我們投的項目，即便是到了IPO，它的估值其實都不在最高點，需要上市之后再持有2—3年。但說實話，LP等不了。”北京一家創投機構的管理合伙人認為，要投技術類的項目，基金存續期足夠長也尤為關鍵，因為以技術為核心的創業是一個需要時間和耐心的歷程。

主投硬科技的北極光創投合伙人黃河也在一次分享中舉例提到，對于大部分技術和制造業企業來說，海外上市退出的占少數，大部分會選擇國內上市。而國內市場在沒有科創板之前，從成立到上市的平均周期是12年，科創板之后，最快有5—6年上市的案例，但大部分仍然是在8—10年的范圍。

而在一支基金十年的存續期內，如果是從事早期投資的，意味著哪怕是在基金成立的第一天投資一家技術企業，到企業上市、鎖定期解除，大概率已經在10年以上了，更不用說在基金投資期后期投資的企業。“大部分人民幣基金都只有6—8年的存續時間，真正留給VC等待企業成長的時間太短了。”黃河如是說。

如諸多投資人所反饋的那樣，當下，人民幣基金存續期長短成為機構持續運營的掣肘之一。中國早期投資基金按“5+2”的模式很難做到成本覆蓋（DPI=1），這也意味著基金給LP的回報就會受到影響，從而影響投資機構后續基金的募集等一連串效應。

人民幣LP松動：開始接受10年基金期限

那么，LP們是什么態度呢？

說起募集人民幣基金，現在政府引導基金、國企和央企出資最為活躍，如今沒有哪家GP不去地方引導基金“拜碼頭”。我們也看到一個顯著的變化——政府出資比例已從過去的20%、30%上升到近80%。

但經過梳理多地的引導基金管理辦法，大多數政府LP會直接指明“子基金存續期原則上不超過8年”等，允許GP期限超過10年的人民幣LP堪稱鳳毛麟角。

“現在經常會出現一個矛盾，就是到期的基金，政府LP不愿意展期/延期，即便基金里有好項目或者甚至要IPO了也不愿意。國資LP往往希望盡快實現DPI到1，同時實現他們的其他訴求。”任職于深圳一家人民幣基金的劉令向投資界表示。

“但一個基金從成立到清盤，沒有10年時間很難的。過去的6+2實際上最后完成要8+2，甚至要10年以上。”他認為，一個完整的基金在中國要10—12年。

多數受訪的投資人表示，人民幣LP要接受10年以上的存續期限可能還有一段路要走。趙萌也認為，美元LP見慣了互聯網企業多年不盈利，對風險偏好較高，這樣的思維邏輯是建立在多年經驗和教訓的基礎之上的。這點人民幣LP比較難在短期內實現“質”的變化。

不過，也有一批人民幣LP已經做出了改變。今年8月在清科主辦的第十六屆中國基金合伙人峰會上，紅杉中國合伙人浦曉燕特別提到了她的一個觀察：人民幣基金變得更加具有創新性，在產品形態上與美元基金更加接近，例如基金的存續期限變得更長。

“特別是險資、教育基金會以及成熟的母基金等相對長線的LP是可以逐步接受10年以上期限的。”深圳一家頭部創投機構合伙人告訴投資界，他近期在與上海一家大LP溝通時發現，這家LP原本就只喜歡投那種3+1+1固定收益產品，但現在他們也逐步接受了7+1+1，且逐步靠向10年靠攏。

眼前創投環境正在發生變化，中國股權投資行業賺快錢越來越難了，大家逐步接受了長期資本所帶來的穩定的、安全的收益回報。這也是一個商業化的選擇。上述合伙人補充說，“行業雖然流動性弱，但選好了GP，穩定性、收益性基本上是有保障的。”

中科創星可能是最早一批嘗試10年以上周期的人民幣基金之一。起源于中科院西安光機所，中科創星2013年成立的第一支人民幣基金，存續期就是9+2。這在當時全民PE的年代尤為罕見，彼時市面上大部分人民幣基金主要投 中后階段，存續期多為3+2，最多到5+2。

“我們在選擇LP時，最重要的是志同道合，對方要認可硬科技投資。對硬科技投資的邏輯和產業發展的規律有尊重。我們也一直在呼吁LP和各地政府，堅持長期主義投資。”今年早些時候，中科創星合伙人郭星在媒體采訪中表示。

與此同時，多家人民幣VC基金不約而同地向我們表達了一個相似的問題——中國創投行業還沒有形成一個長期資本的形成機制，VC/PE都在等待長線資金的入場。

當前，私募股權市場上的金融機構主要有三大來源——銀行理財金、保險資金以及養老金，由于這些大金融資本期限較長、資金體量大，適合做長期股權的配置。以險資來說，一直以來以配置固收債權類產品為主，但目前長期利率下行對險資獲取長期回報有比較大的挑戰。因此，它們需要重點配置一個長期的、能穩定回報的資產品類，這與私募股權投資的屬性相吻合。

這幾年東方富海董事長陳瑋也一直在強調中國創投行業缺少長錢，“全球主流創投市場，LP都以長線資金為主，養老金、保險資金、退休基金、慈善基金等，而我國是以引導基金為主的LP結構。”可以說，所有VC/PE都在翹首以盼以險資、社保基金等為代表的長線資金進一步開閘。

“歸根結底，GP要為LP賺到錢”

“業績是不會騙人的，業績足夠優秀的基金，即便投資周期10年以上，終歸會有人愿意買單的。”與一位LP朋友聊起這一話題時，他如實表達了自己的態度。

說到底，GP與LP談判的籌碼和底氣還是——業績。

長久以來，人們總將LP與GP之間的關系形容為“夫妻過日子”——LP給予資金支持，為前線沙場上征戰的GP不斷輸送糧草和彈藥，雙方共享果實。隨著時間的推移，現在大批人民幣基金正在面臨巨大的退出壓力，此時人民幣LP對于現金回報預期也達到了頂峰，等待著分紅。

原本是給LP交答卷的時候，但VC/PE存續基金的退出問題卻有些棘手——大多數GP無法給出一個滿意的DPI，甚至LP連本金都收不回來。

“過去十年，人民幣基金和從業人員數量暴漲，但能夠讓一個LP在存續期內將全部本金收回，還能得到不錯的回報，并且持續做下來的GP鳳毛麟角，尤其是在退出難的當下。”上海一位人民幣LP如是說，“幾乎沒有幾家敢說，TA的多支基金能真真實實地關閉，能夠把現金還給投資人。”

作為一個投資人，為LP賺錢是GP的天職。但當GP為LP賺錢這件事成為概率性問題，矛盾開始逐漸顯現，如LP盤算著提前退出，甚至有LP開始把壓縮管理費一事搬到臺面上，“現在一些LP都按項目到資，管理費也快按天數計算了。”趙萌說起行業這一越來越頻繁發生的現象。

我們也觀察到，越來越多LP選擇按實繳、實投規模付管理費，使得VC/PE靠管理費養團隊的模式受到了很大的挑戰。

從LP的角度來看，GP眼光不應只局限于管理費，歸根結底還是要為LP賺到錢。“現在95%的GP都不賺錢，即便一支VC基金虧掉了這期LP所有的錢，但他們每年依然可以坐享基金規模百分之二到三的管理費，可以說旱澇保收。而且基金從業人員浪費的情況尤為嚴重，LP的錢也不是大風刮來的。”一位母基金合伙人吐槽說。

也正如我們所見，現在大多數LP不再甘心出錢做個“甩手掌柜”，他們開始沖到前面做起了直投。

“市場可能會有一時的泡沫，無論是制度性的紅利也好，還是救災時的放水，但總歸會回到企業價值。不能拿LP的錢去賭未來的不可預測的泡沫。”作為一個投資人，為LP賺錢是GP的天職，是財務性投資的第一性原理。

當下，伴隨美元基金受阻，時代的聚光燈終于又一次照射在人民幣基金群體之上，今年以來不管是募還是投，人民幣投資都占據著主導地位。

潮起潮落，沿襲20年之久的人民幣基金模式是時候要變了，而第一步，是否會從延長基金期限開始？無數從業者也翹首以盼著——真正屬于人民幣基金的春天，希望正在趕來。

(文中趙萌、劉令為化名)