文|融中財經 梔子
編輯|吾人
如今，誰家日子都不容易，券商早就盯上了VC/PE的飯碗。
前不久，國泰君安發布一則公告稱，全資子公司國泰君安證裕投資擬出資不超過7億元與相關方投資設立國方資本長三角協同優勢產業基金（二期）。根據披露，該基金是一支市場化母基金。而國泰君安證裕已經對外投資了十余只基金。長三角二期基金是國泰君安證裕的最新出手。
無獨有偶，一個多月前，海通證券出資10億元參與上海國盛海通民企高質量發展私募投資基金合伙企業（有限合伙）。
事實上，近兩年國內頭部券商都在尋求轉型之路，做LP就是其中路徑之一。包括國泰君安、招商證券、東吳證券、東方證券、開源證券、西南證券等都已開始“母基金化”進程。今年以來，券商LP出資勢頭更是猛烈，不少機構甚至出資超過10次，60多家GP獲得了券商出資，完成募資，比如東吳證券出資中青恒輝、清松資本、朗姿韓亞資管等機構；東方證券出資甲峰投資、鼎興量子、臨芯投資等GP；開源證券投資了中科創星、東方富海、一村資本等GP。
毫無疑問，券商系儼然成為國內股權投資市場一股不可忽視的勢力，將銀行、保險甩在身后。
01 最“不務正業”的券商
一直以來，一級市場資本寒冬已持續幾年，頭部券商私募資主動發起設立母基金，并在市場上相當活躍。尤其近兩年，隨著政策倒逼券商私募子的規范化，做LP幾乎成為頭部券商主要轉型路徑。根據IIR數據，2020年券商二級私募基金子公司新設私募基金25支，同比增長56.25%；新設私募基金規模119.78億元，同比增長64.06%。
根據執中ZERONE數據顯示，從2021年至2022年，券商作為LP出資的基金有393支，關聯投資機構160家，關聯基金管理人108家，其中成長基金和創業基金較多。從投資活躍度和投資基金數量排名看，前10家比較活躍的券商LP中，除了中金資本有非常多母基金在投之外，中信建投，博時資本，東吳創新也都是市場上較為活躍的券商系LP。
從案例來看，華泰證券2016年開始涉足母基金業務，設立了華泰招商（江蘇）資本市場投資母基金（有限合伙）。國都創投是國都證券旗下開展私募基金管理業務子公司，2018年轉型母基金業務，作為市場化產業引導型母基金管理人，其背后聚合了國都證券自有資金、地方政府資金、國有企業和產業資本等多樣化資金。
招商證券另類投資子公司招商投資，主要投資方式也是LP出資，同時涉及對個別項目的直投。被投公司多為硬科技和生物醫藥企業，其中特種電機及自動化控制設備研發制造商中加特電氣、手機電腦華勤技術的上市申請，已被科創板受理。
而國泰君安，也是LP江湖活躍份子之一。資料顯示，國泰君安母基金已出資了上海生物醫藥基金、上海半導體裝備材料產業投資基金、元禾原點、博裕資本、不惑創投、武岳峰資本、考拉基金、博遠資本、硅港資本等。國泰君安證裕投資多只基金，其中聚源鑄芯創投基金已有4個IPO退出項目，包括燦瑞科技、中科藍訊、納芯微、英集芯等；國科瑞華三期基金，有5個IPO退出項目。事實上，這還是國泰君安LP版圖的冰山一角。
前不久，12 月 12 日，上汽旗下恒旭資本宣布完成新一期基金募集，目標規模40億，首輪封閉30億元，其背后券商背景出資人就有國泰君安證裕和東吳創新資本。3月份，國泰君安創新投資出資20億與上海國際集團及包括上海臨港新片區私募基金在內的其他第三方共同發起設立臨港科技前沿基金，目標認繳規模 100 億，最終認繳規模80.2億，其中國泰君安創新投資以普通合伙人身份出資15億，國泰君安資本以有限合伙人身份出資5億。
同一天，國泰君安董事會同意了上海國泰君安創新股權投資母基金中心出資2億元與上海國際集團資產管理有限公司等投資人共同投資設立上海金融科技產業投資基金。據悉，該基金擬募資金額不少于30億元，主要用于投資金融科技行業，金浦投資為該基金的管理人。也就是說，一天之內國泰君安系大手筆出資22億元做LP。
02 無利不起早，“母基金化”進程提速
一直以來，券商的業務都集中在二級及一級半市場，長期依賴經紀業務、投行業務。此前，證監會取消證券外資股份比限制，隨之而來的是外資控股券商大規模進入中國，國內券商不得不面臨更加激烈的競爭與挑戰，由此著手于買方業務以對沖風險。同時，隨著一二級市場估值倒掛、資管新規趨嚴對“保薦+直投”模式及“直投+保薦”模式的沖擊等均是券商私募股權業務發展面臨的主要威脅，也由此倒逼著券商私募業務轉型。
從目前來看，券商做股權投資基金LP，主要是兩條路徑，其一是發起成立母基金，和產業基金、政府引導基金等合作，由券商私募子擔任基金管理人；其二是另類投資子公司作為LP直接出資，同時，券商內部要求內部協同，和被投企業深度綁定。
從投資范圍看，這些出資基本覆蓋投向新能源、AI、生物醫藥、先進制造等主流賽道基金。華泰母基金投資互聯網、高端裝備制造、生物技術、高新材料、新能源、智能設備、文化傳媒等領域；國都創投投資大科技、大健康、大養老、大農業等；國泰君安母基金聚焦先進裝備制造、新一代信息技術、醫療健康、環保新能源、消費與現代服務業等。
不過，由于券商母基金尚沒有經歷完整的投資周期，IRR和DPI數據暫不多。但其實券商私募在2014-2016年發展非常迅速，以前因為沒有太多資金限制，券商直投發展較快，直到2016年12月中國證券業協會發布《證券公司私募投資基金子公司管理規范》和《證券公司另類投資子公司管理規范》，將證券公司子公司業務明確拆分為私募基金管理、另類投資管理兩大類，同時廢止了原證券公司直投子公司（券商直投）的《證券公司直接投資業務規范》，這也意味著“券商直投”時代結束，全面向券商私募子公司轉型。
據中證協披露數據顯示，2022年前三季度，140家證券公司實現營業收入3042.42億元，同比下降16.95%；凈利潤1167.63億元，同比下降18.90%。在股權投資方面，2021年，56家券商中有51家券商實現投資正收益，占比達到九成。整體而言，31家券商投資收入超過億元的，占比達到55%。
今年5月，證監會發布《關于進一步發揮資本市場功能支持受疫情影響嚴重地區和行業加快恢復發展的通知》，提出“鼓勵證券公司設立私募資產管理產品，通過私募基金子公司按照市場化、法治化原則設立私募基金產品，對接相關企業融資需求，降低融資成本”。這也算對券商在私募股權投資加大布局的鼓勵，也是中國私募股權母基金行業又是一利好。
03 沖進股權投資，券商比VC更難
其實過往券商的業務基本上集中在二級及一級半市場上，長期依賴經紀業務、投行業務，優勢在賣方市場，而涉足一級市場，對沖風險的同時，可以為被投基金和項目提供從買方到賣方的服務，同時其龐大完善的資源網絡，也可有效的提升券商母基金的投資管理能力。
某券商內部人士告訴記者，“作為金融機構，券商本身資金充足，再加上資源較為豐富。母基金化其實不僅化解了政府引導基金、產業母基金選優秀管理人的痛點，也可以解決私募子資本金不足、投資規模有限的難點。”
比如募資方面，證券公司大多有強大的股東背景和客戶資源，除了財政出資外，券商能自己出資不超過20%、與券商投行部門建立長期合作關系的上市公司也能資金加持、國資背景LP資源也多；可以通過募集資產管理計劃、私募股權基金等方式籌集資金。
投資方面，券商內部能協同投行、投資等部門篩選出好項目，持續輸向母基金，甚至能把產業導向地方，幫地方政府實現優勢產業的強鏈補鏈（返投）；投后方面，能幫企業做IPO與并購重組業務、財務顧問咨詢及一級半市場投資機會（戰配、定增）等。
相比市場投資機構，券商在投研能力有著天然優勢，尤其是從事賣方業務的研究所，是市場上最雄厚的一股研究力量，對于項目篩選、評估、定價都有直接幫助，在項目再融資以及深度管理方面，也有巨大幫助。
需要指出的是，券商直投業務也是市場一直在研究的熱點話題,在國內有多個試點，但券商直投有著天然優勢的同時，也面臨較高的困難。
券商直投是指券商通過各種方式進入實業投資領域。券商對非公開發行公司的股權進行投資，投資收益通過以后企業的上市或購并時出售股權兌現。
國際市場上，高盛、摩根士丹利等國際投行的直投業務也是盈利豐厚，不但收益遠高于傳統的證券承銷賺取的利潤，且有利于深層次地挖掘客戶價值，進而帶動融資業務和并購業務。同時，由于投資和融資周期往往交替出現，直投業務和承銷業務有周期性互補的作用，從而增強投行的抗風險能力。
而在國內，中國私募股權行業有大量優秀的投資機構，券商直投會與市場化GP存在直接的項目端競爭，其出具的報告甚至是造成“項目估值高，投資風險大”的首要因素。另一方面，監管部門目前將證券公司直投業務范圍限定為Pre-IPO，即對擬上市公司投資初步設定了“投資期限不超過3年”等規則，且券商僅能使用自有資金進行直接投資業務，自有資金的上限是證券公司凈資本的15%。這是券商直投和PE最大的不同之一，相對而言，市場GP則在投資階段可以延伸到企業發展的各個階段，比如種子基金、天使等。
而且券商要以有限合伙企業形式設立的私募股權投資基金，其合作GP可設置2至5個，而且GP如果不是在中基協備案的私募管理人，則要求“限于地級市以上地方政府投融資平臺、上市公司控股子公司以及基金業協會報中國證監會認可的其他機構。而根據中基協現有規定，私募管理人募集私募基金時，合作方只需符合合格投資人的要求。可見，券商私募子公司發起設立私募基金門檻更高。
此外，銀行理財資管新規出臺后，理財資金無法順利進入市場，導致配資市場資金短缺。在籌集長期資金方面，券商系也開始和其他私募機構一樣困難。同時，盡管券商母基金化進程加速，但其對一級市場市場玩家、投資邏輯、估值體系始終存在有一定的業務拓展風險。
不過，在我國券商設立子公司用于開展直投業務也有成功先例，如從中金公司分離出來的鼎暉，自2002年8月獨立后，聯手摩根士丹利、英聯、高盛等境外私人股權投資基金，投資了包括蒙牛、李寧、南孚、永樂家電、分眾傳媒、雙匯等公司，成為本土直投公司中的佼佼者。
2022年即將過去，券商系在母基金領域可謂動作頻頻。券商可為被投基金和項目提供從買方到賣方、從一級到二級的全產業鏈和全生命周期的金融服務。同時，也可以與眾多地方政府、核心產業龍頭、大型金融機構等建立了戰略合作伙伴關系這些都是事實。正如國泰君安董事長賀青曾說，“母基金可作為資本紐帶，協助被投基金及項目和公司戰略客戶生態圈建立廣泛鏈接。”今天，券商系力量在VC/PE行業的崛起大勢已然不可阻擋。