文|BT財經 青山白鷺
網紅乳企認養一頭牛沖擊A股再生變數。
1月16日，認養一頭?？毓杉瘓F股份有限公司（以下簡稱“認養一頭?！保┡读俗C監會發布對其上市申請的反饋意見，特別就公司核心的“認養模式”、“奶源問題”、“毛利率變動”以及“高營銷費推廣費”等方面進行了質詢。
2022年7月，認養一頭牛開啟了A股上市之路，公司計劃募資18.51億元，將分別投于海勃日戈智慧牧場建設、品牌建設營銷推廣、信息系統升級改造及補充公司運營資金。
相比其他國內乳企，認養一頭牛發展極為迅猛。成立于2014年7月的認養一頭牛，短短幾年就準備好沖擊IPO，從其業績來看也頗為亮眼，2021年營收達到25億元，直追成立數十年的老牌乳企三元。
有媒體觀點指出，認養一頭牛能迅速躥紅，得益于別出心裁的廣告語和營銷模式，特別是認養這個概念讓很多消費者感覺新奇，但是玩新概念、走高端路線這樣的模式并不具備競爭壁壘。
事實真是如此嗎？
“靈魂拷問”均為“舊疾”
其實，BT財經關注認養一頭牛IPO事件已經頗久，對此次證監會發出的“靈魂拷問”，在BT財經2022年的文章《認養一頭牛IPO，牛夠嗎？》中，作者均通過拆解招股書做過詳細研究。
從招股書中的財務數據來看，認養一頭牛發展形式一片大好。招股書顯示，2021年認養一頭牛營收達25.66億元，凈利潤為1.4億元。這對一家成立不滿五年的乳企來說非常驚人。
近日，證監會在反饋意見中明確指出，認養一頭牛須說明推廣費用涉及的平臺、店鋪及具體的支付對象，是否存在利用營銷推廣費用體外資金循環、虛增利潤的情況，營銷推廣費用核算是否真實等。
BT財經在文章中曾指明，認養一頭牛從創立初始，就是靠著“認養”這一概念和營銷打法在網絡上爆紅，也正是因為這種打法導致其營銷推廣費用居高不下。需要特別注意的是，認養一頭牛似乎已經將“認養模式”摒棄，在最新的招股書中只字未提，更沒有解釋過這一模式是如何實現的。
據招股書顯示，“報告期內，公司采用線上銷售為主、線下銷售為輔的銷售模式。”而這，僅僅指的是線上網絡平臺銷售，而并非所謂的會員分銷。
證監會關注到了這一問題，要求公司認養奶牛相關業務模式的具體情況，客戶獲取、業務開拓是否涉及傳銷；上述相關模式或活動是否屬于“以代養殖、租養殖、聯合養殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資或非法公開發行業務等。
BT財經拆解認養一頭牛招股書發現，“認養”這一賣點根本經不起推敲。
據招股書顯示，截至2021年末，認養一頭牛的生產性生物資產奶牛共37062頭，其中，成母牛13569頭，青年牛18420頭，犢牛5073頭。生產性生物資產按照3.11億的價值計算，大約每頭價值2.3萬元。
但是認養一頭牛招股書還披露了另一個信息點，旗下的康宏牧業和波波牧業，2021年以融資租賃方式分別租入價值3000萬元和9740萬元的奶牛。這批價值1.27億元的奶牛，假設都是能夠產奶的成母牛，按2.3萬元一頭計算，能夠得出約是5539頭。
也就是說，不考慮向合作方租賃，2021年公司自有的、能產奶的成母牛，可能只有8030頭。這和“認養一頭牛”宣稱的成母牛13569頭是完全對應不上的。
證監會不僅關注到了上述問題，還對外協加工提出了問詢。證監會要求認養一頭牛補充披露外協加工的具體情況，包括廠商名稱、生產的內容等，對外協質量管理制度及執行情況、外協加工必要性及合理性，公司對外協廠商是否存在依賴性等。
認養一頭牛員工曾表示，旗下產品均采用自有奶源，但在招股書中關于原材料的闡釋中，公司2019年至2021年外采生牛乳金額分別為1.09億元、2.10億元與4.11億元，按照當年平均采購單價，外采數量分別為2.74萬噸、5.22萬噸與8.63萬噸。而公司同期純牛奶及酸奶的總產量之和分別為5.14萬噸、12.19萬噸與17.41萬噸，據此推算，公司同期外采奶源比例分別為53.34%、42.84%與49.57%。這樣的外采比例無論如何也和“均采用自有奶源”是對不上的。
此外，按照招股書中顯示的，截至2021年底，公司擁有奶牛37062頭，其中成年母牛13569頭；其余近3萬頭奶牛來自于君樂寶合資運營君宏牧業和君康牧業，認養一頭牛持有這兩家公司49%的股份。
認養一頭牛的外采供應商就包括合作伙伴君樂寶。據悉，君樂寶為第二大代工方，最大代工方為光明乳業。數據顯示，2021年認養一頭牛從光明乳業采購4758萬元的純牛奶和酸奶制品，占外協加工57.75%；君樂寶乳業采購純牛奶和酸奶制品1522萬元，占比外協加工的18.47%。
認養一頭牛的外采供應商還不止上述公司。山西乳制品上市企業牧同科技發布的年報數據顯示，截至2021年3月，認養一頭牛是其第一大客戶，銷售金額超過4500萬元，占牧同科技年度銷售的18%。
可以看出，認養一頭牛自有奶源和外購奶源大致持平，所宣稱的“認養模式”和“自有奶源”在招股書前后矛盾的表述下露出了真容。
彎道超車最好的契機？
隨著國內乳企崛起、“洋品牌”退場，給國內的中小乳企帶來了最好的彎道超車契機。
2022年年末，國際知名母嬰品牌雅培突然發布公告，宣布將逐步停止中國大陸市場的嬰幼兒和兒童營養品的運營和銷售，這意味著雅培已經敗走中國。雖然雅培在中國的市場份額并不算高，雅培的敗退對國內的乳企來說不亞于打了一劑強心針。
與之相對應的是，國內乳企的迅速崛起。最新數據顯示，國內嬰幼兒奶粉的市場份額已超60%，洋奶粉不足30%。此前的市場格局正好相反，也就是說，在短短幾年內，國產奶粉已經完成了對洋奶粉的彎道超車。這對非奶粉業務的乳企來說，也是一個彎道超車的大好機會。
但是，機遇往往伴隨著風險，國內中小乳企的競爭也進一步加劇。
在2022年末，有媒體盤點了國內乳企市值榜。從榜單可以看出，千億元級別的被伊利和蒙牛牢牢占據；500億元級別的被中國飛鶴攬入懷中；100億元級別的為光明乳業和妙可藍多。就連澳優都掉出了百億元梯隊。
有乳業內人士指出，乳業的腰部企業目前遇到了很大的競爭壓力，要么困于區域，難有伊利蒙牛輻射全國的能量；要么缺乏核心大單品，市場話語權逐漸旁落；要么業務過于單一，撐不起更大的盤子。
仔細梳理認養一頭牛招股書，會發現同時具有這些問題。
據招股書顯示，認養一頭牛的主要收入都是來自純牛奶和酸奶，業務十分集中。雖然此前曾嘗試奶粉業務突圍，但是收效甚微。業內普遍認為產品單一極大的限制了認養一頭牛的發展。
此外，認養一頭牛起家于互聯網銷售模式，這一模式也一度成為其最大的增長點，但是，互聯網同時成為認養一頭牛的“枷鎖”。業內共識是，目前乳業競爭已經趨于白熱化，線下的競爭才是決勝負的關鍵。
就連認養一頭牛副總裁陳亞光都在接受媒體采訪時承認，“線上很難決定品牌的基本盤，尤其是線上用戶流失率是很高的，大部分品牌流失率都超過70%?！?/p>
種種事實說明，認養一頭牛是一個帶病上市的案例，商業模式并沒有跑通的情況下就開啟了上市之路，提交模糊不清和有欺騙投資人嫌疑的數據并不利于上市，當機會來臨時，企業只有腳踏實地一條路可走。