文｜21世紀經濟報道 唐韶葵

1月29日，建發股份（600153.SH）公告披露收購美凱龍（601828.SH）的最新進展：考慮阿里巴巴換股美凱龍的持股比例（占美凱龍總股本的5.70%），本次股份轉讓完成后，建發股份預計將成為美凱龍的控股股東。

建發股份收購美凱龍進展“神速”，某種程度上給急需通過股權融資優化資產負債表的民營房企提供了一個樣本。

從1月6日起，雙方陸續公告收并購意向到建發股份收購方案過董事會、美凱龍完成股權質押，不過大半個月時間。根據協議，建發股份擬收購美凱龍13.04億股A股股份，占美凱龍總股本的29.95%，收購對價不超過63億元。

這當中，阿里巴巴以每股A股人民幣8.44元的換股價格行使尚未交換可交換債券項下的換股權，從美凱龍獲得額外約2.18億股A股。因此資本市場出現一個說法：建發股份與阿里巴巴雙雙出手拯救紅星。不過，建發股份與阿里巴巴在美凱龍股價低位入局，業內也有“抄底”之說。

從建發股份1月15日召開的投資者說明會來看，此次收購進展順利與該公司發展目標清晰、經評估后收購標的優質有關。據了解，建發股份收購資金計劃來源于自有資金及配套貸款。

1月26日，紅星美凱龍（01528.HK）公告，根據建議收購的條款，建發股份應向其與紅星控股的共管賬戶支付意向金，而紅星控股已向建發股份提供91,575,092股A股第一項股份質押，并已將額外的6105.0062萬股A股質押予建發股份。

一旦美凱龍控股股東變更為建發股份，實控人也將變更為廈門國資委。紅星美凱龍也在1月15日召開了投資者說明會，強調上市公司的獨立性，坦承面臨資金流動性問題，但并不存在對控股股東債務的連帶擔保責任。相反，美凱龍引入國有資本作為新股東，將優化公司股東結構、整合資源優勢，有利于后續發展。

從受困于短期流動性到快速變現資產，美凱龍母公司紅星控股正逐漸向安全線靠近。

建發股份的考量

從建發股份對外釋放的信息來看，其收購目的明確：首先，是建發股份向消費品領域拓展的需求。其次，與建發股份的汽車業務有一定關聯度，美凱龍商場作為高端品牌聚集地，符合新能源汽車展示中心的需求。 第三，建發股份自2022年開始拓展海外高端家電代理業務，開始進入居住全場景供應鏈服務領域，在建發股份未來拓展藍圖里，國內高端家電品牌將與建發股份、美凱龍展開戰略合作，實現家居、家電的一體化需求。

然而，資本市場反應冷淡，建發股份宣布收購以來，先是在1月9日跌停，后續股價持續低迷。

綜合多名業內人士分析，在房地產行業流動性問題尚未獲得全面解決的當下，投資者敏感于紅星美凱龍的高負債現狀，對建發股份布局家居行業前景存疑，從而引發了股價波動。

股價承壓，建發股份在與紅星控股、車建興簽署框架協議之后，火速在1月15日傍晚召開了一場投資者說明會。

建發股份董事長鄭永達從兩方面向投資者詮釋了收購意圖：美凱龍業務與建發股份的供應鏈運營業務發展戰略具有很強的協同作用；拓展消費品類的業務，能夠平滑大宗商品受到行業周期等方面的影響，消費品業務的利潤率也相對大宗商品業務的利潤率更高一些。

投資者最關心的問題仍然是美凱龍對紅星控股債務是否存在擔保責任。據美凱龍財報，截至 2022 年 9 月 30 日，美凱龍合并總負債為 756 億元，其中有息負債約為 382 億元。而建發股份也做了調研，指出美凱龍有息負債有兩大相對優勢： 第一，長期借款為主，長期借款（含一年內到期）295 億元，這部分借款以商場物業作為抵押物進行的融資，對應抵押物資產價值遠超長期借款金額； 第二，子公司借款為主，母公司報表有息負債約為 128 億元，美凱龍的自持物業均有對應的子公司，借款以該子公司的名義向金融機構申請，同時以物業作為抵押物，上市公司進行擔保，因此大部分債務在子公司，而不是在上市公司層面，需要控股股東擔保的較少，因此后續需要建發股份的擔保同樣較少。

投資者質疑的點還在于，建發股份強調收購美凱龍是為了供應鏈業務協同，實際上還打著房地產投資的算盤。

投資者有此疑問并不奇怪，建發股份2022年大張旗鼓投資土地市場，全年房地產銷售業績也躋身行業前十。但該公司管理層卻不認同這一說法，他們指出，并購主要從建發股份整體業務的戰略協同出發，并非是供應鏈運營或地產單個業務主導。

建發股份認為美凱龍是個好標的。在前期的盡調中，該公司通過市場可比法、未來現金流預測等多種方法對美凱龍進行了估值，同時根據收購的相關法規，參考了美凱龍 A 股價格， 共同確定本次交易對價不超過 63 億元，且交易價格低于美凱龍的凈資產。短期來看，此次收購會提升建發股份的每股凈資產、每股收益等指標；長期來看，隨著后續美凱龍控制經營管理成本、提高經營管理效率，未來對建發股份的每股收益也會有所提升。

建發股份果斷出手，還有一個原因是當下的美凱龍股價處于歷史低位，此時收購無異于“抄底”。雖然美凱龍管理層也坦承缺錢，且在疫情期間承擔了租金減免的損失，但隨著疫情防控政策優化調整，線下商場負債有望下調。況且，有了阿里換股的增持，美凱龍線上戰略也將掌握新的流量密碼。

建發股份股價表現折射出投資者對此次收購之后企業安全性的考量。建發股份管理層拋出了新的5年規劃，便是尋求在消費品領域的突破，爭取在2025年消費品營收總額超過1000億，以此平滑大宗商品受產業行業周期、庫存周期各方面的影響。

國資入股動力

天時、地利、人和，建發股份收購美凱龍的一個背景是：金融部門正努力促進房地產與金融的正常循環。

2022年11月28日，證監會發布房地產行業股權融資方面調整優化措施；今年1月初，據新華社報道，為貫徹落實中央經濟工作會議部署，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，有關部門起草了《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》，擬重點推進21項工作任務，引導優質房企資產負債表回歸安全區間，推動行業向新發展模式平穩過渡。行動方案提及要進一步降低優質房企財務杠桿、提升抗風險能力，需引導房企運用好股權融資。行動方案圍繞“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四個方面，重點推進21項工作任務。其中還提到了支持優質房企充實資本。

進入2023年，有實力的國企央企借收并購做大產業鏈促進自身產業協同；出險民營房企通過股權融資變現優質資產，從而實現降杠桿。

建發股份收購美凱龍，或許會給近期的房地產收并購提供一點參考價值。首先，上市公司收購是市場化行為。被收購方資產優質，且與收購方現有業務有協同作用，更利于收并購的推進。

其次，收購方對于收購標的的評估將越來越嚴謹。從建發股份此次收購所做的前期盡調來看，著重于兩個方面：一是項目本身是否符合自身產品定位需要；二是項目的收益率水平是否符合公司標準，房地產作為重資產項目，建發股份也綜合考慮了流動性、收益率水平，對資產情況進行整體判斷；三是項目的潛在風險。

再次，收購標的尋求改善資產負債表。一般而言，被收購的出險企業往往會希望收購方通過增信等方法，降低有息負債成本。這對于收購方的資金實力也會形成一定壓力。反之，收購方往往不希望債務壓力轉嫁到自己身上，這又導致對標的的要求變高。

以美凱龍為例，建發股份管理層對投資者表示，完成收購之后，有望借助國有平臺的優勢，降低美凱龍的債務規模及成本。

事實上，隨著房地產紓困行動的進一步落地，國資、金融機構紓困民營房企的形式越來越多樣，比如以紓困基金方式接入項目開發運營、“保交付”；金融機構加大對優質房企的融資支持力度等。但截至發稿時止，民營房企股權層面獲取融資的案例并不多見。

2022年7月，河南省鐵建投集團以大約6.48億港元收購建業地產29%股權，成為本輪房地產流動性危機中首個國資入股民企案例；2022年12月，上海陸家嘴集團拋出重組方案，拿下A股7年來涉房并購重啟首單；隨后，格力地產、招商蛇口等房企也開始籌劃重組。此外，21世紀經濟報道記者從核心信源獲悉，金科、旭輝等少數民企也在積極尋求國資入股。

上海易居房地產研究院研究總監嚴躍進分析指出，國資入股民企動力來自于以下兩方面：“第三支箭”關于房企股權融資方面已有表態，國資尋求優質標的入股也是政策扶持的體現；國資在入股民企的時候會有考量，從自身轉型與優化產業鏈出發，只會尋求一些符合自身產業協同發展的收購標的。