文|新經濟e線
新經濟e線獲悉，近日多家基金公司相繼推出混合估值類產品。2月2日和2月3日，鵬華基金、易方達基金、南方基金、招商基金以及富國基金分別開始發售混合估值法債基。這也是2022年6月基金公司集中申報后首批亮相的混合估值法債基。
可以說，2022年底的債市贖回潮催生了混合估值類產品的密集發行。春節前最新披露的基金2022年四季報證實贖回潮對債基市場造成了較大沖擊。首批五只混合估值法債基集體落地標志著公募債基混合估值的金融創新在贖回潮后再度成為市場焦點。
銀行理財方面，近期工銀理財、平安理財、興銀理財、浦銀理財等公司亦陸續推出結合攤余成本法和市值法估值的理財產品，并將其作為元宵節“主打”產品。
據新經濟e線了解，此前銀行理財子已推出較多“混合估值”理財產品，但由于凈值化尚未完全轉型且債市長期走牛，彼時這部分產品并無顯著優勢。經過去年的債市贖回風波后，理財子也開始重新重視混合估值的理財產品，并將其作為賣點大力宣傳，以期獲得投資者的青睞。
所謂混合估值類產品，即為同時使用攤余成本法和市值法進行計量的產品，其中，部分符合條件的持有至到期資產以攤余成本法計量，部分采取交易策略的資產以公允價值計量。
低波固收+擴圍
新經濟e線注意到，在保本型理財退出歷史舞臺之后，混合估值類產品適時出現，為低波固收+產品增添了新成員，該類產品綜合了市值法產品和攤余成本法產品的優勢。一是貼合金融創新的趨勢，豐富其產品線；二是順應市場需求，提升投資者持有體驗。
首批混合估值債基基本要素
混合估值法債基的推出旨在有效降低債券產品凈值波動的同時捕捉市場階段性機會，克服單純采用攤余成本法對持倉債券剩余期限的限制，在震蕩市場通過擇時交易增強潛在收益彈性，適合風險偏好較低的穩健型投資者。
從估值波動來說，與凈值法產品相比，混合估值類產品配置的資產大多以攤余成本法計量。若債市出現集中拋售，該類產品的“防御屬性”較強，回撤幅度亦相對可控。從投資收益來說，由于混合估值類產品還配置了部分以交易為目的的資產，當市場行情發生變化時，可以抓住交易機會，實現收益增強或及時止盈。
不過，不同于申報時定期開放的產品形式，首批發行的混合估值法債基均為契約型封閉式基金，封閉期1 年至30 個月不等，封閉期滿即產品到期終止運作。據悉，首批混合估值類債基發售對象包含機構及個人，但暫不面向對金融機構自營賬戶。
據新經濟e線了解，首批5 只混合估值類債基中，除南方恒澤未規定發行上限，其余均規定了80 億的發行上限。在投資比例限制上，均約定采用攤余成本法計量的債券資產不低于基金資產凈值的50%，采用交易策略并以市價法計量的債券資產不低于基金資產凈值的20%，同時在合同層面允許投資可轉換債券及可交換債券，比例不高于基金資產的10%。
具體來看，基金管理人根據資產估值方法的不同，對債券資產實行分單元管理。其中，持有到期單元投資的債券以收取合同現金流量為目的采用買入并持有至到期的投資管理策略，該單元內的資產采用攤余成本法估值，且均需通過“會計準則”要求的“合同現金流量是否僅為對本金和以未償付本金金額為基礎的利息的支付的測試”（“SPPI 測試”），并在存續期間每日開展資產減值測試及影子定價偏離度監測。值得注意的是，含減記條款的銀行二級資本債將無法通過SPPI測試。
針對交易型單元，基金管理人可根據投資管理的需要和對市場的判斷，對該單元內的資產采用靈活的投資管理策略，采用市價法估值。兩類債券嚴格隔離，基金管理人在購買債券伊始即根據投資目的對其分別標記為市價法估值債券品種和攤余成本法估值債券品種，并分別計入上述兩個單元進行運營管理，分類標識確定后在封閉期內不可隨意更改，所投債券一旦歸入持有到期單元原則上不可自由賣出。
就業績比較基準而言，鵬華、招商、南方、富國等四家同類產品主要以中債綜合全價（總值）指數收益率為基準，權重系數略有不同，分別有90%、95%、100%不等。相比之下，易方達較為細化，其混合估值法債基對應業績比較基準是中債-優選投資級信用債財富指數（1-3年）收益率*30%+中債-優選投資級信用債財富指數（1年以下）收益率*50%＋一年期定期存款基準利率（稅后）*20%。
此外，首批六位擬任基金經理均為固收投資背景，部分具備靈活配置型產品的管理經驗，其對可轉債的歷史關注度較高。同時，個別基金經理具備使用股債期貨頭寸，對沖收益率和期限利差風險的經驗。
債基市場新增長點
業內預計，作為公募基金的又一創新品種，隨著贖回潮風波后居民理財配置意愿的邊際企穩，混合估值法債基受益于低波優勢，將極大程度滿足市場上風險偏好尚未完全修復的投資者需求，有望成為債基市場新的增長點。
2022年4月26日，證監會發布《關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見》，明確提出“鼓勵產品及業務守正創新，鼓勵基金管理人以滿足居民財富管理需求為出發點，加大產品和業務創新力度，加大中低波動型產品開發創設力度，有效對接不同風險偏好資金需求”。
值得關注的是，首批混合估值法債基在信用債投資上主打高評級，明確要求所投信用債（含資產支持證券）的外部主體評級不低于AA+，且投資AA+信用債的比例不超過信用債資產的30%。其中，采用攤余成本法估值的信用債外部主體評級不低于AAA。
不僅如此，因封閉式基金投資杠桿率上限為200%，高于開放式基金的140%，加大杠桿成為了該類基金增厚收益的方式之一。除加大杠桿外，在10%的投資上限里做好轉債收益增強和回撤管理，也將成為混合估值法債基的一道關鍵加分項。
產品投資組合預期收益率測算
據上海證券研報測算，按當前時點建倉，不考慮交易帶來的資本利得和選證帶來的超額收益，所有債券均持有至到期計算，一年期、兩年期、三年期產品的扣費前預期年化收益率區間分別為2.78%-3.19%、3.17%-3.69%、3.49%-4.44%。
另有市場人士指出，相較于約束眾多的攤余成本法產品，混合估值類產品的資產配置池更加豐富，對票息資產的影響力不可小覷。相比之下，攤余成本法產品束縛不小，無法配置銀行二級資本債、保險公司永續債以及附帶特殊條款（如提前償付選擇權等）的非金信用債等，本質在于這些資產難以通過SPPI 測試。而混合估值類產品雖仍受限，但可選擇資產范圍放寬，如兼具票息和低風險優勢的二級資本債不再被排除在外。
不可否認，混合估值類產品也存在不足之處。首先，由于封閉期的限制，混合估值類產品的流動性較市值法產品更差，對偏好做“活錢”管理的投資者而言并非首選。其次，混合估值類產品中部分資產以持有至到期為目的，采取攤余成本法計量，對市場波動較為鈍化，或掩蓋資產的真實風險。
考慮到混合估值債基中采用攤余成本法估值的債基一般以持有到期為主，而目前市場上現存以攤余成本法計價的存量債券封閉期一般在3-5年左右，且基本為機構投資者持有，混合債基的期限抉擇客觀上將遭到一定限制。與此同時，混合估值類產品中以攤余成本法計量的資產依然受到SPPI 測試、久期匹配、持有至到期等諸多約束，還需觀察發行后的市場反映及監管態度的變化。
中信證券認為，排除對債市風險因素的考量，個人投資者對封閉期較長的低波產品可能興趣有限，混合債基產品發行或仍需依賴機構定制，針對個人的零售銷售將面臨壓力。基金公司需要針對產品特點和個人投資者需求進行多渠道布局，維護產品流動性充足有效。
后續，在充分滿足投資者低波需求后，更多潛在的混合債基發行及創新機會將被市場挖掘，上線以混合估值債基為主要標的的ETF產品或將成為可能。ETF作為金融衍生品，將更大程度解決混合債基目前存在的封閉期限制問題，滿足投資者靈活實施申贖、快速變現交易的需求，進一步拓寬投資者渠道，豐富整體債基市場的流動性結構。