文｜融中財經

“估值的問題其實不是最敏感的，現在問題的關鍵是，估值高的不合理的情況下，想投都不一定能投進去。”華南一家頭部機構合伙人告訴融中財經記者。

半導體等賽道崛起的背景下，一些頭部項目的投資邏輯發生了潛移默化的變化。

過去，在盡調后，投資機構主要考量的問題就是“是否劃算”。以某一個估值買入，在賣出時能否賺到錢——這是人民幣基金的基本邏輯。

但現在，項目方并不給投資人太多考慮時間，就這個價格，投不投？

“這還算好的。”上述投資人直言，“問題是投不進去啊。”

“投資機構成了乙方。”

01、甲方乙方：“有機構介紹PPT嗎？”

年前，張丹陽拿到了一家芯片項目創始人的微信名片，加上微信，張丹陽第一時間與創始人溝通了意向，并想要進行深一步的面談。

“年后吧。”對方告訴他。

轉過年，再一問，對方已經去東北滑雪了，“那咱們春節假期后再約？”張丹陽發了過去。

“好。”

年后，張丹陽有一次發出了見面的邀約，“您看最近是否有時間見面溝通一下？我最近剛好去成都出差。”

對方沒有在回復消息。兩天后，張丹陽再次詢問，6個小時候，對方終于回了一句話：“先把你們機構的介紹發我看看吧。”

今天，創業項目才是舞臺的主角。

過去，投資機構的強勢地位逐漸被削弱。曾幾何時，中關村創業大街一條百米的胡同，7、8家孵化器、創業咖啡林立。一個咖啡廳，坐著的都是談項目的。“200萬，10%股權。”這是當時種子項目尋求融資一個普遍的價位。

投資人西裝革履，出入各種咖啡廳、五星級酒店。給年輕的創業者30分鐘時間，“說一說你的夢想。”

騰訊初期，馬化騰曾苦于沒有變現渠道，前來找張朝陽想賣掉QQ，張朝陽不僅果斷地拒絕了他，還拋出了那句經典語錄：你這東西，我找幾個大學生不超過3個月做得都比你好，根本就不值50萬。

2013年初，在金沙江國貿三期的辦公室里，張一鳴對朱嘯虎說出了自己對今日頭條B輪估值的期望。

今日頭條A輪的投資人SIG董事總經理王瓊和朱嘯虎是上海交大的校友，在王瓊的鼓動下，B輪的時候，張一鳴第一個就找上了朱嘯虎。

但朱嘯虎卻毫不客氣的拒絕了張一鳴。“那時候，新浪的市值不過30億美元，5000萬美元的估值投一個移動端的新浪，你讓我怎么賺錢？”朱嘯虎如此說道。后來，每每提起今日頭條，朱嘯虎總是遺憾不已。

那些年，市場上流傳的都是投資人花樣拒絕項目的故事。但如今，故事的主角換了人。“作為人民幣基金，我們對于估值十分敏感，在投資額度上也確實沒辦法像美元基金一樣一把就All in。但現在，已經容不得我們選擇了。”李慶國是華南一家人民幣基金的投資總監。

“項目根本不給我們猶豫的時間，剛要想一想，對方沒額度了。”李慶國直言，“根本不是我們投不投的問題，是對方，要不要我們的錢的問題。”

“項目才是甲方，投資人是乙方。”

甲方乙方身上互換之下，盡調成了背調。

張桐回憶，“我們去年底想要投一家項目，結果對方讓我們做一個機構介紹PPT。”

即便是業內的一線機構，也會遇到這樣的問題。

在消費項目較火時，一些出發3、4年的項目份額難求。也出現了項目要求投資人寫小作文的故事。“給我們發了個問卷，先介紹自己，還有論述題，讓我們談一談對項目、行業的看法和觀點。”

“先寫問卷，再看是否接觸。”張桐無奈的說。

“很多時候，我們好不容易找到了項目方的聯系方式，加為好友，結果對方根本不通過。”張丹陽嘆氣。

02、強弱轉換：“我的項目不準盡調”

如果說投資人找不到項目方聯系方式是被拒絕的第一道門檻，那么不準許盡調就是第二道。

此前，有個非常頭部的民用制造項目開放融資。作為行業頭部項目，在全球范圍內的排名都是第一位。這樣的項目剛剛傳出融資消息，投資人蜂擁而至。

為了“走后門”，創始人大學老師的朋友、校友、前輪投資人介紹、政府介紹，各種關系輪番上陣，就為了能拿到一點份額。

“好不容易聯系到了，準備邁入盡調階段了，對方拒絕了我們。”武得積回憶。“當時他們采取的流程是股權+債券的模式，需要投資方競價。只有認購一定比例的無息債股份額才能獲得B類股投資資格。

即便如此，超過一百家投資機構仍然提供了保證金和競價申請。“當時，想要投資這個項目的機構繳納的意向金就超過10萬美金。”

有意思的是，由于項目過于火爆，甚至還出現了中間商賺差價。該項目甚至給出了風險警示：“家更不要花錢托中間人或者大疆內部員工來說自家的好話，這樣只會為自己減分，白花冤枉錢。”

強勢態度背后，是項目在市場上的絕對優勢地位。

“當時還看了另一個醫療項目，獨角獸明星，但是不開放盡調。“武得積苦笑著說，”真正做到了對一二三線機構一視同仁，誰也不可以盡調。

“項目不讓盡調，這從根本上打破了我們的底線，上面這兩個項目都沒投。”武得積復盤。

故事并沒有“解氣“的反轉，如今這兩個項目發展良好。其中一個更在全球范圍內建立了強大的影響力。

投資人地位轉換背后，有關一級市場募資難，也有關產業方向的升級轉換。

在投資人最在金字塔尖時，一級市場的錢較為充裕。投資的項目也大多是模式創新項目。2018年，雙創之風漸漸停止，取而代之的是資管新規的行業洗禮。投資機構無法再大手筆的撒錢，辛苦募資的同時，產業升級轉換，讓高端制造的項目走入產業舞臺的中央。

不同于互聯網、消費項目諸多的年輕創業者，這類項目的創始人大多有很長的從業經歷，對于融資方面，也有不少經驗。

投資人們想要找到真正的好項目，需要躬身產業里挖掘。“如果時隨機的投資一些芯片項目，沒有形成產業協同布局，在投資一些強勢項目時就比較難拿到份額，企業會覺得機構沒有系統布局能力，也無法提供資金之外的資源賦能。“

也正是因為這一原因，CVC機構在最近幾年得到了快速發展。對于產業資本而言，由于身處某一個行業成熟的生態圈，可以為被投項目在上游采購上獲得穩定的原料供應，下游銷售中客戶明確。當然，這是比較理想的資源匹配狀態，也是獨角獸企業合作時的心態。

比如，美團投資通過布局服務于商家、消費者和合作商的企業，伴隨投資業態擴大，被投企業能夠以低成本的方式快速協同，這種天然的產業場景和產業資源，能夠實現多贏。

純財務機構想要投資一些產業內的頭部項目，如果沒有良好的生態布局，提供不了資金之外的資源，想要拿到份額就非常困難。

03、語言的藝術，“跟項目聊天，需要技術

別太多‘藝術’”

估值對于投資機構是風險線，不過從另一個角度看，盡調就是暴露風險，然后通過群策群力，討論這個風險是否能夠承擔。并最終進行決策。

現實是，一部分投資機構沒有獨立決策的能力。

吳清就職于一家小機構，“我們的投資基本就是跟投。每一個投資決策雖然是投決會確定的，但主要還是看創始合伙人的意思。”

“一些項目哪怕都覺得投資了，甚至都打款了，創始合伙人一琢磨，覺得風險太大，就又反饋了，讓投資經理去要錢。”吳清無奈，“你覺得不可能？可這種事甚至很普遍。三流機構的盡調就是跟風大機構而已。”

雖然投資機構強調獨立決策，但是真能克服欲望，逆風前行的還是少數。反而是越來越多的中小機構，更愿意報團取暖。當前，業內已經有兩個明顯的現象：

一個現象體現在投資方面：早期項目跟投一大堆，但沒有人領投。大家都在等待頭部大機構出現。“項目出來，跟投的先確認份額，然后等大機構出來領。”深圳一家頭部基金經理直言。

另外一個現象則體現在撤退上：如果一家項目拿到了數個TS，那跟風的人就會更多，一旦這個項目有一家機構撤了，那其他幾家往往也不投了。

看上去像是一場鬧劇，但現實就是如此。這就是內卷：先把企業哄得像個明星，估值抬得恨天高，但發展中稍有困難，馬上被市場踩踏。

而對于頭部項目，則會越炒越熱。盡調也成了“走過場”。

投資看上去是個光鮮亮麗的職業，每天穿著西裝行走在高檔物業，和公司管理層討論上億的估值和投資。但事實上，這些錢和投資經理本人是沒什么關系的。但身處其中，難免有一種，“我也很牛吧”的錯覺。

創業項目對于來訪盡調的投資人，也有頗多吐槽。“來投資訪談的，動不動就什么行業趨勢，你要是沒有點上市后千億市值的夢想，就是目光短淺、胸無大志。”張恒是一家新能源項目的創始人。

在行業20年，他決定自己單干。過去，他在干事的一線，對于資本并不了解，創業后開始對投資行業有一些接觸。“一些投資人確實能力不強，提出的問題，就完全不了解這個行業。在訪談的時候，總想著給我們上課，但說的和具體業務關系不大，有的就是吹噓一些自己過去的輝煌歷史，給我們大講特講營銷業務。但對于業務底層邏輯，絕口不提。”

“講不清業務，就喜歡聊中美格局，AI對人類未來發展的啟示。”

張恒回憶，在盡調中，有一部分投資機構是聘請第三方機構，做比較標準化的盡調。“但是也有一些頭部基金，非常專業，盡調小組都是按照行業細分。對我們業務的了解比較深刻，這是我們更喜歡的投資人，他們有更強的獨立判斷能力。”

04、努力做pr的VC，“為了募資，也為了投資”

“我們最近兩年也在加強機構品牌宣傳，雖然過去業績很好，但是出去投資，人家項目都沒聽說過我們，還得特意去搜下官網。”魏迪直是一家機構的pr。

“我們加強宣傳，一方面，是希望在面對更頭部項目的時候，品牌信任感更強，另外一方面，也是希望在募資上，有所幫助。”

去年疫情較為嚴重的時候，阻礙了投資人出差的角度，但在品牌宣傳上反而有所增強。“閑著也是閑著。”魏迪直言。“上海封控的時候，團隊先是做產業研究，然后做項目復盤，最后開始約采訪。”

一些機構的大佬，開始自己上手做pr，寫文章、做直播。一些平日里較少現身的美元基金合伙人，開始頻繁出現在媒體的報端。那些曾經拒絕過的記者，也被投資人拉著想要聊一聊自己當前的看法。

更大的壓力給到投資人。

募資難，2022年中國VC/PE市場新成立基金繼續下降，LP出資謹慎，GP兩極分化更加明顯。完成募資的基金中，小規模基金占比增多。

子彈并不充沛的情況下，面對估值頭部項目，難以痛快出手。

即便是仍有儲備，面對一個超預期的高估值，投不投，也需要考量。但很顯然，越是確定性高的頭部項目，估值就更難談。

“尤其是熱門賽道的項目，即便是短期行業波動，估值下調，但創始人對于自身的預期也并不會有太大調整，他們可能會暫緩融資，但不會降低估值。”

隨著疫情負面效應逐漸出清，這類項目的估值在今年將邁上更高的臺階。

在這樣的循環下，投資機構更希望建立一個強品牌，助力自身募資。起碼，不能加項目微信時，得到一個“哪家？沒聽過”的尷尬回復。

（應采訪嘉賓要求，武得積、李慶國、張丹陽、張桐、吳清、張恒、魏迪為化名）