文 | 獨角金融 高遠山

3月15日，民生證券的34.71億股股權，以58.65億元的起拍價格在京東拍賣平臺公開競拍。經過3個小時162輪出價的激烈爭奪下，這筆股權最終以91.05億元的價格，被無錫市國聯發展(集團)有限公司(下稱“國聯集團”)成功拍下。

此次拍賣后，民生證券原第一大股東泛?？毓桑?00046.SZ）所持有的股份僅剩8396.73萬股，國聯集團將穩坐第一大股東位置。

對于此次拍賣結果，泛?？毓煞矫鎸Υ吮硎?，雖然對所持民生證券股權被拍感到遺憾，但此次拍賣價格充分體現了民生證券的價值，同時將有助于泛?；猱斍皞鶆諉栴}，相信也將會是泛海未來向好的一個轉折點。

回頭來看，按照民生證券58.6億元的起拍價，折合每股約1.69元，PB（市凈率）為1.25倍。最終成交價格較起拍價溢價55.24%，由此也反應出民生證券股權的評估報告低估了其價值，在市場機制下，這種低估得到了糾偏。

1、拍賣前上演“三國殺”

交易落槌后，泛?？毓沙钟忻裆C券的股份比例將不足1%。

從資本市場表現看，國聯集團成功拍下民生證券34.71億股股權后，國聯集團旗下國聯證券的股價呈快速上漲態勢，3月15日收盤價為11.01元/股，漲幅達5.76%，表明了市場對此次拍賣的接受態度。

在此次正式開拍前，浙商證券、東吳證券兩家上市券商同時發布公告稱，擬參與競拍此次民生證券的股權。

國聯集團擁有杭州國資背景，該集團成立于1999年5月8日，前身為設立于1992年的無錫市國有資產投資開發總公司，是當地政府出資設立的國有資本投資運營和授權經營試點企業，注冊資本83.91億元。

國聯集團基本形成了金融服務、實業經營和投資運作三大領域。2022年，國聯集團營業收入247億元，實現利潤總額37億元。截至2022年末，集團總資產1820億元，凈資產513億元。

在此之前京東網絡司法拍賣平臺信息顯示，泛?？毓沙钟械拿裆C券的35億股權被拍賣，拍賣者為山東高速(600350.SH)。就在被公開拍賣還剩2天的時間，其中的2億股股權發生了一些變數。

3月12日，泛?？毓砂l布訴訟進展公告顯示，該公司于3月10日收到濟南市中級人民法院送達的法律文書，案外人北京獅王資產管理有限公司向該法院提出異議，申請法院中止對登記在泛?？毓擅碌拿裆C券2億股股權的執行。

2、“泛海系”曾質疑估值低

公開信息顯示，民生證券共有46名股東，此次拍賣前，泛海控股持股31.03%，上海灃泉峪企業管理有限公司持股13.49%，其余44名股東持股比例均在5%以下。

近年來，民生證券持續盈利，此次的控股權以1.25倍的PB估值被擺上拍賣臺時，就引發了業內熱議，或許也是吸引眾多資本“哄搶”民生證券控股權的原因之一。

據中國資產評估協會披露的報告顯示，此次拍賣1.25倍的PB是由評估機構上海東洲資產評估有限公司通過上市公司比較法和交易案例比較法評估而來的。

但根據以往資產評估慣例，一般需采用兩種以上評估方法進行評估，而考慮到資產未來的預期收益，收益法是業內常用的評估方法之一，但此次對民生證券的評估并未采用這一方式。從民生證券近幾年的業績情況來看，2020年-2021年，民生證券營收和凈利潤均連續增長30%以上，高于行業平均水平。

據此，有業內人士分析，該報告對于評估對象的盈利持續增長能力未給予足夠關注，民生證券此次拍賣估值低于行業平均水平。但是，也有不同觀點認為，民生證券原大股東泛海，因為自身經營模式等原因導致出現資金問題，外界對民生證券是否有未暴露的暗雷有所擔心。比如雪松接盤中江信托就被拖入泥潭，不過相對而言，證券公司比信托更為透明，這種風險相對較小，但是會影響其估值。

據中證指數網數據顯示，2018年以來，上市券商板塊平均PB估值為1.69倍，也就是說此次拍賣的1.25倍比五年前的平均水平還少26%。而2019年——2021年期間，三年平均PB估值為1.82，也高于此次拍賣的1.25倍。

而在2021年，泛海控股還曾與武漢金融控股（集團）有限公司就民生證券股權轉讓達成初步意向，當時的意向交易價格接近2倍PB，不過該筆交易因本案的股權凍結而失敗。

此外，2022年9月，上市券商的1.47倍PB也在此次拍賣之上。有專業市場人士分析表示，若按照現在的市場行情，民生證券的PB應為1.6倍左右。也有相關人士分析，因為有控股權溢價，此次PB價格在2倍左右較為合理。

對標此前證券行業收購情況，同樣也能看出此次股權被拍賣的估值整體水平。

2022年4月25日，武漢金融控股（集團）有限公司及其下屬公司收購九州證券72.5%股權，成交價48.865億元。結合九州資產2021年底凈資產37.99億元測算，PB估值為1.77倍。

2020年6月，天風證券完成對恒泰證券29.99%股權的收購，價格5.76元/股，總價約45.14億元，即恒泰證券估值150.52億元。結合恒泰證券2019年底凈資產101.75億元測算，該交易PB估值為1.48倍。

2022年1月27日，中國華融與國新資本簽約轉讓華融證券71.99%股權，作價109億元。華融證券轉讓評估基準日為9月30日，基準日，華融證券所有者權益100.6億元，該交易PB估值為1.5倍。

也有因交易定價過高最終導致與新股東“聯姻”未能成功。

2021年國融證券控股股權擬轉讓為例，按國融證券凈資產每股2.33元計算，其交易定價達到2.64倍PB，雖然后來這一交易最終未能實現，但這一價格對市場估值的心理沖擊頗大，比如新時代證券的交易就因此推倒重來。

IPG中國區首席經濟學家柏文喜分析稱，一般而言，法拍的起價都是打了較大折扣的，因此民生證券的估值實際上并不太低。

當然，券商估值不同于銀行、保險等金融機構，價格不能只用PB高低來進行簡單的對比，最終還要看業務類型與比重、經營水平等。一位業內人士分析認為，經紀、投行、資管等輕資產比重較大的券商，PB值相對較高。

從業績看，在經歷2018年業績下滑后，民生證券近三年業績實現大幅度增長。從經紀、自營、投行及資管四大業務凈收入看，2019年-2021年，分別實現6.42億元、17.48億元、20.31億元、0.88億元，投行業務最為亮眼。

2021年度，民生投行過會IPO項目27家，行業排名第4名；2022年1-6月，已過會項目12家。截至2022年6月30日，在審IPO項目59家，位居行業第3名。

3、化解債務，"泛海系"痛失金融牌照

民生證券一直是泛海的優質資產，其前身是河南地方券商黃河證券，2002年前后，“泛海系”出資2.4億元增資擴股成為第一大股東，后更名為民生證券。

實際上，此次拍賣并不是泛海首次出售民生證券。

2014年4月，泛?？毓赡孟旅裆C券近15.9億股股份，占民生證券股權比例近73%。緊接著其又通過增資的方式再度擴大持股比例，一度達到87.65%。

之后由于資金緊張，“泛海系”開始出售資產自救。2020年至今，泛海控股曾前后4次轉讓民生證券股權。

其中，2020年上半年，泛海控股先以每股1.361元的價格，引入15名投資者進行增資擴股。

2020年10月，泛?？毓梢?2.3億元向上海國資轉讓民生證券27%股權。

2020年12月，泛?？毓蛇€公告，將與三家員工持股平臺以及珠海隆門中鴻股權投資基金（有限合伙）等投資者簽訂了相關股份轉讓協議，分別轉讓2.85%、0.71%的民生證券股份。

2021年1月，泛海控股再次轉讓民生證券13.49%股權，轉讓價23.64億元。 從2021年8月起，泛海控股不再將民生證券并表。

截至目前，泛?？毓伤钟械拿裆C券35.55億股全部被凍結，其中35.36億股存在質押情況。

圖源：企查查

此次被拍賣的股權，則是因為四年前泛海控股子公司與煙臺山高的合同糾紛所致。2019年4月，泛?？毓煽毓傻淖庸疚錆h中央商務區股份有限公司向山東高速（原債權人，現債權人為“煙臺山高”）申請融資20億元。但這筆融資，未能按時清償完畢，最終引發訴訟糾紛。

之后煙臺山高就此糾紛同時在武漢和濟南兩地申請強制執行，雙倍查封凍結泛海資產，其受限資產價值總計超過百億元。

上述糾紛連本帶息只有12.75億元，但卻凍結了泛海100多億元的資產，值得一提的是，民生證券的股權并不是擔保物。對此，泛海方曾在2月4日公告中對該筆執行程序提出“異議”，但未獲得法院支持。

對現今債務纏身的泛?？毓蓙碚f，此次拍賣成功將有利于泛海補充現金流，降低負債杠桿，對其面臨的債務將起到化債脫困的作用。

目前，泛海僅武漢子公司與民生銀行的金融借款糾紛，就被判償還民生銀行70.18億元本金及相關利息、罰息等，在債務窟窿越來越大的趨勢之下，變賣資產也是不得已而為之。

早在2014年，泛?？毓删驮岢鲞^民生證券的上市計劃，2021年民生證券管理層也多次公開透露過公司計劃A股上市。據《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，所屬子公司主要從事金融業務的，上市公司不得分拆該子公司上市。因此民生證券要順利完成上市，泛?？毓尚枰獙⑵鋸目毓勺庸巨D為參股子公司。

不過，若民生證券的控股股東發生變更，其IPO計劃也只能暫停。根據2月17日公布的全面注冊制新規，仍然對企業實控人變更有要求。規定首次公開發行股票并在主板上市的，最近三年實際控制人沒有發生變更；首次公開發行股票并在科創板、創業板上市的，最近二年實際控制人沒有發生變更。

因此，當控股股東完成變更后，民生證券或將繼續推進IPO上市計劃。對于泛海控股的化債之路和民生證券的未來你怎么看？歡迎評論區留言討論。