日本總務省的人口數據顯示，2022年，65歲以上老年人達到創新高的3627萬人，相當于總人口占比的29%。本世紀以來日本的季度私人消費支出始終在7000億美元區間停滯不前，2022年全球大通脹背景下，日本四個季度的私人消費支出反而從6482億美元一路下跌至5541億美元，與2008年金融危機之前水平相同。

與此相對的則是依靠日本銀行擴表而一路走高以維持總支出不陷入負增長困境的政府支出。2000年以來，日本的季度政府支出從85萬億日元一路單邊上漲至去年四季度的119.3萬億日元，其GDP占比也從本世紀初的35%上升至2020年的最高值47.25%。

上世紀90年代日本銀行主動刺破資產泡沫之后股市和房地產市場的崩潰使得資不抵債的企業和銀行大量出現，壓低了企業的投資意愿和銀行的放貸能力，并一度陷入債務-通縮的惡性循環。

房屋與居住項在日本CPI指數構成之中為僅次于食品類的權重第二大單項。根據日本不動產證券化協會ARES的數據顯示，日本全域租金價格在過去二十年從6280日元/平米一路下跌至2860日元/平米。當然，人口萎縮大背景下資源進一步聚集的大都市租金價格已上漲至8890日元/平米的新高。

與此同時，作為中國和東南亞聯盟重要的貿易伙伴之一，大量廉價海外商品的輸入也使得日本國內日用品的物價始終維持在低位。過去二十年以來日本在2011年前后從貿易順差國漸漸轉變為貿易逆差國，過去一年日本所有月度均錄得貿易逆差，其中有6個月的月度貿易逆差額超過2萬億日元。

根據國家信息中心經濟預測部的研究，輸入性通縮對日本核心CPI的貢獻率約為10%。而為CPI下行貢獻約25%的最重要因素之一還包括居民可支配收入的停滯不前。受限于日本GDP常年零增長以及產業升級受阻等負面因素，日本的居民可支配收入在2013年之前一直保持陰跌。

長期的物價負增長也使得日本居民和企業的通縮預期始終存在。根據日本銀行發起的調查數據顯示，日本家庭的1年期通脹預期在過去十年內保持在約2%水平，企業的1年期通脹預期更是始終在1%下方。

通縮預期的強化導致居民當期消費動力不足并抑制經濟增長和物價，也導致企業減少日本國內投資而將目光投向海外。根據日本貿易振興機構JETRO的數據，日本對海外對外直接投資本世紀以來持續走高，并在2000年代日本國內長期通縮的十年期間錄得最大增速。

日本銀行資金循環統計結果也顯示，長期的通縮以及通縮預期背景下日本個人（家庭）金融資產余額屢創新高至20萬億日元，與1990年該數據首次突破10萬億日元相比已經翻倍。在金融資產余額構成之中，超過10.72萬億日元為現金和普通存款，這也意味著日本政府“化儲蓄為投資”的號召并未成功。

另一個導致日本通脹數字長期低迷的因素則是無效的貨幣政策。早在2001年3月，日本銀行就發表聲明稱“在消費者物價穩定保持在0%以上之前將執行量化寬松和零利率政策”。2003年春季之后，日本10年期國債收益率一度降至0.5%，此后也長期在1.5%下方徘徊。2003年至2004年為阻止日元大幅上漲而大規模干預外匯市場并拋售日元的日本銀行再度增加了基礎貨幣供給。2013年起為貫徹安倍經濟學的“三只箭”，日本銀行宣布以每年60至70萬億日元的規模購入債券，并在一年之后繼續加碼至每年80萬億日元。2016年決心堅定捍衛10年期國債收益率的日本銀行開始使用收益率曲線控制工具。

遺憾的是，大量注入的流動性對于解決通縮問題的效果卻極為有限。在日本10年期國債一度創歷史新低的2003年，日本國內的廣義貨幣供應量（M2+CD）年增率僅為1.5%。在2019年新冠大流行之前，日本的廣義貨幣供應量年增率從未突破過5%。

導致貨幣政策失效的主因則是資金仍停留在金融體系和企業內部。在新冠大流行之前，日本銀行業的準備金余額高達346萬億日元，相當于27%的總準備金率。與此同時日本企業的留存收益也水漲船高至479萬億日元，相當于企業總資產的28%。

另一方面，未能成功刺激消費的貨幣供給也在一定程度上推高了日本國內的資產價格。雖然除東京都之外的地區土地價格至今未能恢復至泡沫時代的峰值，但是日經指數在2021年9月突破3萬點大關刷新上世紀90年代的紀錄。

而根據奧地利學派和貨幣主義經濟理論，頻繁且無節制地使用凱恩斯主義會導致政府公共部門與私營企業產生競爭并擠壓私人部門的資金需求并實際對消費起到抑制作用。

誰的功勞？歐元區的通縮治理經驗

與日本同樣面臨老齡化、經濟增長乏力、廉價商品涌入市場壓低物價等類似情況的經濟體還包括歐元區。

尤其是在歐債危機之后的2013年至2016年期間，經濟受到重創的希臘、西班牙、斯洛伐克、塞浦路斯等國一度連續三年消費者物價調和指數出現下跌。放眼整個歐元區的月度CPI變化率，這個世界最大共同貨幣區域在2013年之后連續五年CPI運行在2%的歐洲央行通脹目標以下。

2014年12月歐盟統計局公布的當月CPI數據錄得了-0.2%的同比下跌，雖然當月同比下跌6.3%的能源價格為通脹率走低的直接原因，但彼時歐元區確實面臨著歐債危機之后經濟復蘇最困難的階段。

一方面希臘的換屆選舉引發了外界關于該國將主權違約的風險，另一方面歐元區失業率也升高至11.5%，其中意大利13.4%的失業率創歷史新高，而希臘和西班牙近四分之一的勞動年齡人口無法就業。

外界普遍預計一旦歐元區陷入長期通縮引發的收入-稅收雙下降循環，該區域的債務危機將重新點燃。英國智庫歐洲改革中心更是表示“歐元區已陷入上世紀90年代的日本處境，但它對此的準備卻沒有日本充分”。

與日本的情況類似，歐元區在2010年歐債危機之后同樣出現了消費支出連續兩年下滑的趨勢。根據歐盟統計局的數據，歐元區的消費支出從2011年四季度的1.421萬億歐元一路下跌至2013年一季度的1.388萬億歐元；同期歐元區的消費信貸也從6.45萬億歐元下跌至5.7萬億歐元。

但是歐元區與日本的不同之處在于，作為19個國家組成的貨幣聯盟，各個成員國的財政狀況大相徑庭。其中以德國央行為代表的保守派始終堅持認為歐洲央行的主要職責為確保通脹不超過2%區間，而南歐國家以及歐洲主義者則認為歐洲央行實際上還必須肩負穩定貨幣聯盟的政治任務。一旦出現長期的物價下跌，對于意大利等債務狀況惡劣的成員國而言也意味著實際債務負擔變大，并且將迫使重債務國不得不削減政府支出進行應對，從而進入惡性循環。

德國商業銀行首席經濟分析師Joerg Kraemer就曾表示“通縮不是嚴重問題，通縮只是經濟政策討論過程中被遭到濫用的專業用詞之一而已”。在德國人看來，企業和政府可以通過提升生產力和節約財政開支來應對通縮。

彼時甚至有觀點認為，歐元區事實上需要存在三個不同的通脹率：債務高企的成員國需要高通脹率以稀釋債務比例；二線成員國需要低通脹以穩定經濟并恢復國家競爭力；而以德國為代表的一線成員國需要較高的溫和通脹以拉動歐元區的總體通脹數字。

對于歐洲央行定位的爭議直接導致歐元區的關鍵利率在2014年之前長期高于美聯儲的聯邦基金利率。

2014年6月起，在時任歐洲央行德吉拉的努力下，歐洲央行開始出臺一系列量化寬松非常規貨幣政策，除了將關鍵利率降低至零甚至負利率區間之外，包括定向長期再融資操作、大筆購入債券的資產購買計劃、前瞻性指引等系列工具。自2015年3月正式開啟資產購買計劃之后，四年時間內歐洲央行累計購債規模達2.6萬億歐元，相當于每分鐘購債速度達130萬歐元，歐洲央行的資產負債表也從2.156萬億歐元規模迅速擴大至4.663萬億歐元的疫情前峰值。

相較于大部分時間“做無用功”的日本銀行，歐洲央行的量化寬松政策取得了明顯的激勵效果。

雖然2015年存在著國際能源價格進一步下跌等不利因素，但歐元區的通脹指標迅速攀升至1.5%-2%區間，歐元區的消費支出同樣立即掉頭開始持續上漲直至疫情爆發。當年兌美元累計貶值約10%的歐元也帶來了歐元區貿易順差迅速擴大、PMI指數連續30個月上升的局面。在歐元區內部穩定層面，量化寬松政策也使得主權債收益率屢創歷史新低，極大地壓低了南歐各國的融資成本。

值得一提的是，新冠大流行期間為穩定市場而再次祭出超級量化寬松的歐洲央行卻并未取得此前的效果。2020年6月，在歐元區通脹率再次連續4個月下降之后，該行宣布將所謂的緊急資產購買計劃規模從7500億歐元擴大至1.35萬億歐元，該行的資產負債表規模也再度翻倍至8萬億歐元級別。

2020年9月，歐盟統計局公布的數據顯示，歐元區通脹率在“利好出盡”之后再次跌落至-0.2%，其中希臘和塞浦路斯的通脹率甚至低至-2.1%和-2.9%，即便是扣除能源和食品價格的核心通脹率也在當月降低至0.4%。直至2020年12月，歐元區的通縮趨勢進一步加深并保持連續五個月的物價負增長。

2022年，地區沖突導致的能源價格上漲迅速將歐元區拉出了技術型通縮的困境。隨著2022年7月21日歐洲央行時隔11年再次加息25個基點，歐元區徹底告別通縮風險——盡管這并不是歐洲央行的功勞。