文|空間秘探  李梓楊 

近日，青都旅游撤單中止了IPO之路，準備了近3年的計劃被迫提前結束。回顧2023年上半年，不僅是青都旅游，包括西域旅游等5家旅游企業都在融資道路上受阻。與旅游業龐大的行業規模不符的是，A股上市旅游企業的市值仍不足1%。

青都旅游主動撤回 已計劃近3年的IPO申請

隨著旅游行業的回暖，多家旅企重啟了上市之路。上市之路頗多坎坷，近日青都旅游主動撤回了已計劃3年的的IPO申請。7月5日，深交所正式終止了對青都旅游的IPO審核，主板上市之路就此止步。

青都旅游是一家怎樣的企業？成都市青城山都江堰旅游股份有限公司（青都旅游）成立于1999年，是一家依托于青城山、都江堰的旅游資源，已主營青城山索道和觀光車、都江堰景區與灌縣古城觀光車、景區商業、項目投資等業務的地方性企業。另外，需要強調的是青城山、都江堰的門票收入并不屬于青都旅游的經營范圍。

今年中止了主板申請，但回顧青都旅游的上市之路，發現公司期初計劃在中小板上市。早在三年前2020年12月31日青都旅游已在四川證監局進行輔導備案，公司擬在深交所中小板上市，保薦機構為中信建投。

時隔一年后，于2022年1月青都旅游首次公開發布招股說明書，本次公開發行不超過5000萬股，占本次發行后總股本的比例不低于25%。五個月后，深交所做出回應，表示發行人歷史上存在諸多問題，要求推薦機構做出相關書面補充說明。今年3月，推薦機構中信建投和發行人青都旅游均先后兩次向深交所提交了相關材料。

在青都旅游正式撤單之前，早在今年5月份，有消息稱青都旅游因財務資料過了有效期，深交所已經中止了其IPO發行上市審核。

關于青都旅游為何主動撤單中止上市，主流說法認為是與主板定位不符。

一看青都旅游的營業規模。據之前披露的招股說明書來看，2019年-2022年上半年，公司實現營業收入分別為11793萬元、5868萬元、7099萬元、1753萬元，營業收入大部分不足一億元；同期實現凈利潤6125萬元、2790萬元、4179萬元、489萬元。即使在疫情之前的2018年、2019年青都旅游的營收也剛過億而已。

二看青都旅游的收入結構。報告期內，青都旅游的主營業務收入主要來自索道和觀光車。經合并計算，索道和觀光車業務貢獻的營業收入占到當期營業收入比例均超過90%。收入結構單一，且收入規模偏低。

三看青都旅游融資之后的規劃。按照的募資計劃，本次上市預計融資3.456億元，本次發行實際募集資金扣除發行費用后的凈額，將64%的資金即2.2億元用于投資“悟道青城”文藝演藝綜合項目，包括一座1200人的室內演藝中心以及配套設施，拓展以旅游演藝為核心的文旅綜合體運營項目和IP開發。剩下的部分將用于青城前山觀光車采購（3040萬元）購置130輛觀光車輛，提升運力（從投資項目效益分析來看，該項目將年新增營業收入2834.8萬元，凈利潤883.69萬元）以及補充流動資金（9520萬元）。可見未來的發展規劃仍然較為單一和傳統，且旅游演藝的效益如何都是未知數。

反觀主板上市企業的特點，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。青都還任重道遠，或許期初選擇上市的中小板會更合適。

上半年5家旅企資本道路困難重重

青都旅游是最近的案例，也代表了一類典型。近半年以來，根據亞洲旅宿大數據研究院監測，包括青都旅游在內，共有5家旅游企業資本道路受阻、困難重重甚至破產，與印象中旅游行業全面復蘇的態勢不徑相同。

/ 西域旅游“披星”

今年三月，西域旅游發布2022年報的業績預虧公告，預計2022年度歸屬于上市公司股東的凈虧損760萬元–1140萬元，上年同期為盈利2695.1萬元；扣除非經常性損益后的凈虧損960萬元–1440萬元，上年同期為盈利2635.18萬元。

營收未超過A股主板一億元紅線，虧損約1000萬，使得2023年西域旅游或將“披星”，成為*ST西域，不排除退市風險。實際上，這將是西域的第二次披星，西域在2021年中期報告中扭虧為盈，2021年公司營收1.46億元，同比增長1.9倍，凈利潤2695萬，同比增長1.6倍，扭虧為盈，才完成摘帽。

/ 北京凱撒、國旅四川旅行社破產

5月12日，四川成都錦江區人民法院發布批準國旅（四川）國際旅行社有限公司破產。更早信息顯示，國旅四川公司早于2022年底就已經提交了破產申請。據悉，早在2021年12月，國旅四川公司突然告知加盟商及供應商，公司賬戶被凍結，對于公司拖欠加盟商及供應商的質量保證金、團款不作解釋，100多個供應加盟商的債權利益猶如石沉大海。

今年6月，凱撒旅業100%控股的北京凱撒國旅，新增多個破產審查案件。多位申請人以北京凱撒國旅不能清償到期債務、并且明顯缺乏清償能力為由，向法院申請對其進行破產清算。

這家曾被業內認定為最高等級旅行社的旅企，1993年創立，擁有7個海外分支機構，近50個國內分子公司。2015年10月成功上市登錄A股市場，近幾年凱撒旅業的財務狀況一路下滑，大量債務逾期、涉及較多訴訟、導致大量銀行賬戶和重要資產被凍結、重要資產被查封、直至現在的退市邊緣。

/ 鄂旅股份沖刺IPO也不明朗

今年3月，湖北省鄂旅投旅游發展股份有限公司（簡稱“鄂旅股份”）遞交招股書，準備在上交所主板上市。鄂旅股份計劃募資3.8億元，其中，2.9億元用于恩施大峽谷女兒湖景區客運索道建設項目，8709萬元用于恩施清江紅花峽客運索道建設項目。不過，已經過去三個多月，IPO并不明朗。

2017年3月，鄂旅股份在湖北恩施大峽谷旅游開發有限公司基礎上股改設立，注冊資本1.16億元，由鄂旅投集團子公司恩施旅游集團有限公司控股，占股70%，恩施市城市建設投資有限公司占股30%。2017年10月13日鄂旅股份在新三板掛牌，2019年1月為籌備主板上市，主動從新三板摘牌。

該公司現階段業務分布在恩施大峽谷、通山九宮山、隨州大洪山、黃石東方山及襄陽古隆中五個景區，主營業務同樣是景區內客運索道、游客轉運、地面纜車服務。

招股書顯示，鄂旅股份目前運營的索道有兩條，分別是恩施大峽谷景區索道和通山九宮山石龍峽索道。2019年至2021年以及2022年1-6月（以下簡稱報告期），客運索道收入占總收入的比例分別為65.36%、73.35%、63.59%和50.67%，隨著時間推移占比逐漸下降。

鄂旅股份實際上在資源、運營和盈利能力上也并沒有表現出更大的潛力，未來的資本化道路也或將比較坎坷。

旅企上市的難點、痛點在哪？

近半年以來，5家旅企的資本道路步履艱難，但當反思其背后造成資本化運作困難的原因卻很難逃出這些難點和痛點

/ 經營合規性、所有權、獨立性等問題

在深交所回應青都旅游的文件中，指出了青都旅游的表現性問題：發行人歷史上存在非貨幣資產出資、出資不實、增資主體與增資資產的權利主體不一致問題、相關股權變動時未履行評估及備案的程序、股權代持及解除事宜、2020年分立減資事宜、股東特殊權利條款，發行人歷史上存在出資不實情形，公司曾發生股權代持情形，發行人歷史上存在多處對賭協議等。

旅游企業在經營過程中存在的經營合規性和所有權問題，一部分是企業自身的現代化管理方法不足所造成的與上市標注之間的差距，另一方面是由旅游行業的特點造成的。

目前許多大型企業拿到旅游景區的經營權或者自己投資建設旅游景區，除了長期的文旅板塊布局考慮外，很重要的原因之一是為了活化集團的資金流，得到更多的現金流動。在制度尚未完善、監管不足的情況下，旅游企業經營的規范性面臨極大的考驗。

所有權問題則主要集中在旅游資源的歸屬權和經營權上。凡是能對游客產生吸引力的，可以被開發、利用的都可以稱之為旅游資源。如此一來，大多數大型旅企所依托的旅游資源都是國有資產。例如像《風景名勝區條例》規定依托國家資源游覽參觀點，不得以門票經營權、景點開發經營權打包上市。

以華山景區為例，主要業務為門票、西峰索道、北峰索道和客運專線。除了無法打包的門票收入外，這三個主營業務的資產歸屬隸屬于陜西旅游集團、三特索道、華山旅游集團三家完全不同的組織。另一個典型則是廬山景區，有著出色的資源稟賦，但是遲遲無法完成上市。同樣也是在于廬山的管理主體多達6個，星子縣、九江縣、廬山區和廬山自然保護區等主體將廬山分割了大大小小的豆腐塊。

許多旅游企業遇到的獨立性問題，在于旅游開發過程中密切聯系的利益相關者過多。主要是旅游企業與政府之間的深度合作。旅游企業除了自身的經濟效益外，也需要承擔一定的社會責任，包括公共服務亦或是打造城市形象等功能。因此，在開發、運營以及治理的很多程序上依賴于政策與地方政府的作用，和政府較為密切的聯系導致公司完全獨立性存疑。

/ 患上旅游資源“依賴癥”

由于公開募資對企業的業務能力提出了一定的要求，重旅游資源的企業，雖然在資產穩定性上有優勢，但同時也喪失了更多升值的空間和可能性，患上了旅游資源依賴癥。

許多旅游企業想要依靠占據的旅游資源，一本萬利，懈于創新與產品研發。再加上大型旅游景區的投資資金大、回報周期長，一旦對某一資源形成了絕對的依賴，就意味著自身的抗風險能力變弱，隨時也會面臨資金鏈方面的問題。

三年疫情，已經將傳統旅游產業的脆弱性暴露的一覽無余。一旦吃不到人口紅利、發生重大的公共衛生事件亦或是安全責任事故，對于傳統資源依賴型企業而言是致命的。

當我們將上市頻頻受阻的旅游企業一同觀察，會發現“索道”、“觀光”等落后且重度依賴資源的業務模式是主流。

青都旅游營收支柱是青城前山索道，2019年營收近7600萬元，占比達到近70%，2021年營收也能占到60.66%。同時，青都旅游都沒有索道的長期經營權。目前只取得的青城山索道環保旅游纜車特許經營權(青城前山索道)、都江堰市環保旅游觀光車特許經營權(含青城前山、灌縣古城兩條線路)，特許經營期限分別至2036年9月、2024年9月。未來的經營權歸屬還將畫上問號。不僅是青都旅游，西域旅游、鄂旅股份都是同樣的問題，僅靠兩條索道就很難建立起企業的壁壘和穩定性。

對比峨眉山A來看，其業務則包括門票、索道、酒店、茶葉、旅行社、演藝，以及其他等7項之多。

/ 門票經濟已“道盡途窮”

前段時間，黃河壺口瀑布、梅里雪山景區飛來寺、金沙江大灣觀景平臺、云南羅平九龍瀑布群等景區在沿線公路旁修建圍墻，游客必須購買門票，才能去看自然山水。本是自然風光景區，圍墻能擋住什么呢？圍墻能擋住的都是潛在的旅游消費者。事件在網上發酵一段時間后，梅里雪山景區運營企業回應整改，現已將云南梅里雪山飛來寺、金沙江大灣兩處景點免費開放。

盡管這件“偏軌”的事件最終回到正軌，但是前期梅里雪山的做法，暫不談與美景的違和感，它代表了非常典型的“門票經濟”發展思路。然而，現在消費背景下，可以說門票經濟已經“道盡途窮”。

上文也提到，首先門票收入是無法打包上市的。再者即便可以上市，門票收入也是無法支撐可持續盈利。門票收入的下降，是政策調控要求，也是市場的反饋。根據艾瑞咨詢和攜程門票的統計數據都表明國內游客的平均門票支出在不斷下降。

IPO之路如何“彎道超車”

“前車之鑒，后事之師。”今年年初空間秘探梳理了上市旅企的業績，華僑城預虧百億，18家平均虧損2億元。2023年已過半，有些旅游企業的確做到了年初我們期待在旅企上重新看到的行業希望，但上半年仍有不少企業在資本道路的路上碰壁。未來旅游企業的上市到底該怎么走？

/ 首先，完善與升級與時俱進的經營模式。

傳統旅游企業大多都有國資背景，在組織結構和管理辦法上不一定適應現代的旅游經濟發展。數家旅企IPO失敗或受阻，旅游企業應先在融資準備上理清自己的股份、所有權以及融資方案。針對自身目前的營收、財務以及未來規劃，合理規劃上市的板塊，若青都旅游堅持選擇在中小板上市，或許不至于大量精力投入后被迫撤單。

/ 再者，也是最關鍵的，多元化盈利能力。

空間秘探將上市旅游企業按照業務范圍劃分為旅游零售、旅游地產、旅游綜合、旅游景區以及旅游目的地5個類型。當然，每個旅游企業都有自己“發家”的看門本領，比如黃山旅游的核心業務仍然是黃山景區，但在黃山景區的基礎上，同時涉足旅行社、酒店、會展等多業務模塊。

對于目前國內多數仍是圍繞著門票發展的旅游景區而言，業內也提出了包括門票、旅游綜合收益、產業聯動、旅游地產、旅游資源整合、產業和資本運作相融和、混合商業模式等多種發展模式。

其中，產業聯動商業模式，即利用旅游行業的誘導效應促進相關行業的發展，從中獲得綜合收益。如比較典型的農業旅游、體育旅游，投資商在發展旅游的同時，還發展了農業、農產品加工業、奶牛養殖業，兩者形成互動，獲得綜合收益。

旅游資源整合的商業模式，該模式是一些距離旅游集散中心較近的景點的開發模式，即由一個投資商控制資源，做好基礎設施，然后對各項目進行招商，聯合許多小投資商一起參與經營；產業和資本運作相融和的商業模式，則是在景區開發到一定程度后，通過引進戰略投資者獲得收益，而后退出。

/ 最后，嘗試拆分重組，或者海外上市的可能性。

近日，國旅聯合披露了重組方案調整公告，再次公布江西旅游集團整體上市的進展。根據調整后的方案，江西旅游集團旗下的航空產業85%股權、酒管公司100%股權、風景獨好100%股權、文旅科技100%股權、會展公司100%股權，都將注入上市公司，而樾怡酒店的100%股權卻被剔除。

的確，在直接上市受阻的情況下，不僅可以通過資產重組調整結構，也可以拆分借殼上市。如家集團2006年10月在美國納斯達克上市。2016年，首旅酒店通過現金及發行股份購買資產方式持有如家酒店集團100%股權。方案中如家股權33.86%是以發行股票方式進行收購的，即以15.69元/股發行共2.47億股購買Poly Victory（持有如家14.83%股份）100%股權及7家特定投資者持有的如家19.03%的股權。該方案完成后如家原管理層持有部分上市公司股權，形成利益綁定，如家也借助首旅平臺登陸A股。

對于一些輕資產、重模式的新興旅游企業，由于燒錢換規模策略，幾乎全行業虧損，不符合A股盈利能力的紅線，無一能在A股上市。OTA大多選擇了海外上市，如攜程、途牛、去哪兒、藝龍等均選擇在美國上市。

*空間秘探（ID:MESPACE007）