文 | 娛樂資本論 張逸虹
2024年的資本市場，如果誰還不聊谷子經濟，那一定不是一個合格的文娛消費人。
“谷子”一詞來自于英語“Goods”，在二次元文化中指的是基于動漫、游戲等IP衍生出的商品，常見商品形式包括各類手辦、模型、鑰匙扣、鐳射票、徽章、卡牌等。
這塊象征著“二次元購買力”的市場，在今年進入投資者的視野，成為資本眼中的下一塊熱土。下半年以來，谷子經濟概念股漲幅超30%。
乘著谷子經濟的東風，12月9日，定位為“中國版樂高”的布魯可第二次向港交所遞交上市申請。再加上之前的卡游，或許或許港股市場有朝一日將出現兩家頭部“谷子經濟”公司。
但卡游和布魯可真的是谷子經濟嗎？娛樂資本論仔細分析可以發現，在布魯可中奧特曼IP占比已超50%，而奧特曼在卡游占比最高的時候也超過50%——在2024年上半年，奧特曼或已在中國形成收入10個億的市場，已經是奧特曼給萬代的玩具與愛好業務創造的半年業績1.9億的5倍有余。
這哪里是什么谷子經濟啊，這明晃晃的是奧特曼經濟啊，而奧特曼的受眾恰好是很多人忽略的“小學生”群體。這或許是今年各大商場熱衷于開谷子店，最終卻遭遇大量倒閉潮的原因（點擊可閱讀）。資本市場炒的再火熱，咱行業內的人也得冷靜一點哦。
01 奧特曼占比超50%，小學生撐起兩家擬上市公司
以拼裝模型為主要產品的布魯可，或許并不想讓人覺得他們依賴奧特曼。
在招股書中他們寫道“我們已從IP版權方或授權方獲得約50個知名IP的非獨家授權，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者、漫威：無限傳奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴們、小黃人、寶可夢、假面騎士、名偵探柯南、初音未來、圣斗士星矢、新世紀福音戰士、凱蒂貓、芝麻街、超級戰隊、DC超人、DC蝙蝠俠、哈利波特及星球大戰等。”
盡可能多的IP授權是布魯可論證自己有能力減輕對奧特曼IP依賴的唯一途徑。但除了造成激增的授權費支出外，短時間內仍然很難看到布魯可擺脫奧特曼依賴的可能性。
圖1 布魯可2021年至今盈利情況 數據來源：公司招股書
圖2 布魯可2021年至今授權費情況數據來源：公司招股書 注：授權費計入營業成本（銷售成本）。
布魯可淘寶旗艦店顯示，布魯可官旗銷量前五中，前四均為拼裝模型，前三均來自奧特曼IP，（銷量5萬+、4萬+、3萬+），第四名來自變形金剛（銷量3萬+），其他IP銷量均未過萬。
招股書顯示，奧特曼在2023、2024年上半年為布魯可貢獻了63.5%、57.4%的營業收入。截至今年一季度，布魯可在拼搭角色類玩具擁有255個SKU，其中奧特曼IP占到133個SKU。同時，或許是受到奧特曼上游授權費用的影響，奧特曼IP的毛利率低于變形金剛及布魯可自有IP英雄無限。
圖3 布魯可拼裝模型銷售情況，數據來源：公司招股書
有趣的是，布魯可不是唯一一家嚴重依賴奧特曼的公司。此前，另一家“奧特曼概念”公司也試圖沖擊港交所：今年一月，擁有風靡全國的奧特曼卡牌的“卡牌大王”卡游在港交所遞交了上市申請。
圖4 卡游2021-2023年盈利情況，數據來源：公司招股書
卡游并未透露奧特曼IP到底給公司帶來了多少收入。卡游接近90%的收入來自于集換式卡牌，而奧特曼系列卡牌SKU數量占集換式卡牌系列總數的65%；使用這兩個數據估算，奧特曼對卡游的營收貢獻也當過半。
圖5 卡游2021-2023年產品構成，數據來源：公司招股書
從目標人群的角度來看，布魯可和卡游都并不完全等同于人們所期待的谷子經濟——因為它們代表的不是“二次元購買力”而是“未成年人購買力”。正如小娛先前報道的那樣，“卡圈”的參與者中有很大一部分是未成年人，他們有很強的收集興趣、同時對互聯網的交易規則非常熟悉。
中國小學生為何如此癡迷于奧特曼？這是一個或許絕大多數大人都無法理解的問題。但布魯可2024年6個月的奧特曼相關商品的6個億收入，如果考慮布魯可和卡游兩家公司，奧特曼或已在中國形成半年收入10個億的市場。這個總額，已經是奧特曼給萬代的玩具與愛好業務創造的40億日元（2024年4-9月，約為人民幣1.9億）的5倍有余。
02 谷子經濟概念股，是谷子還是概念？
要如何定義谷子經濟？
首先，谷子經濟根植于二次元文化。其次，谷子是IP的衍生品，即先有其他形式（動漫、游戲、小說等）的IP，再有作為周邊的商品（比如泡泡瑪特與其他IP的聯名盲盒）。最后，“為熱愛買單”使得谷子的定價中蘊含極大的IP溢價，這近似一種品牌溢價，也是谷子經濟令人眼紅的主要原因。
IP溢價又可以從三方面理解：商品的收藏意義大于實用意義；IP愛好者大多擁有的知識產權保護意識以及同好交流需求使得“正版谷”和“盜版谷”價值差異巨大；二手市場活躍，部分極具收藏意義的谷子價格遠超一手市場定價。
小娛整理了被討論較多的部分谷子經濟概念股。在整理的過程中，小娛發現部分被列入谷子經濟概念的公司生產的產品和IP的實際關聯非常有限；部分公司的商品雖然也有IP授權成分，但其形式也與市場公認的谷子形式相去甚遠。這一點倒是很像前幾天暴漲5億的短劇概念股華菱精工，其背后也是一家名不見經傳的短劇公司（點擊可閱讀）。
圖6 谷子概念股一覽，資料來源：公開信息整理。數據截止至2024年12月18日。
在小娛看來，國內資本市場上的谷子經濟概念股可以分為主要包含三大類。
第一類是IP文創的頭部零售商。前文提到的泡泡瑪特聚焦單一品類盲盒潮玩，靠原創IP和外部IP聯名“兩條腿走路”。名創優品涵蓋生活家居、玩偶掛件等多品類，合作IP包括哈利波特、ChiiKAWA、寶可夢等，每次聯名都推出兩位數SKU。晨光推出的九木雜物社也想做類似的商業模式，2023年剛剛扭虧為盈。
第二類，奧飛娛樂自有IP+周邊生產，在所有上市公司中獨樹一幟。但奧飛娛樂旗下的IP《喜洋洋與灰太狼》、《巴啦啦小魔仙》、《鎧甲勇士》等多為子供向，周邊形式也以變形玩偶等傳統玩具為主。除此之外，奧飛娛樂子品牌 “維思積木”、 “玩點無限”（主打疊疊樂）則和外部IP等進行合作，這部分業務和谷子經濟的直接關聯程度較大。
第三類是傳統文具和玩具廠商。這類廠商在嗅到谷子經濟風氣后，開始試圖將IP經濟融入商業模式，但從目前來看效果比較有限。舉例來說，廣博和《天官賜福》聯名的橢圓形徽章銷量在淘寶官旗僅兩位數。
此外，還存在一些以不同形式進入產業鏈的公司。如承接文創相關業務、擴展盲盒業務、為周邊廠商加工等。
圖7 谷子概念股盈利情況，數據來源：東方財富
注：沐邦高科、金運激光均有其他主營業務。名創優品2023年使用2023財年數據（2022年7月-2023年6月），2024年上半年使用2024年數據（2024年1-6月）。
正如前文所述，谷子經濟和普通文具、玩具制造業最大的區別在于IP溢價。一般來說，企業參與谷子經濟的程度越深，可以取得的利潤空間越大。相比較而言，布魯可和卡游的品牌溢價還處于較為突出的水平。
可以說，在國內，資本市場上絕大多數的谷子經濟概念參與者仍是傳統的文具商、玩具商。谷子經濟是一門好生意，但和所有的好生意一樣絕對不易掌握。谷子經濟的想象空間，遠在概念股之上。
03 谷子經濟最高境界，誰會成為中國萬代？
資本市場所期待的“谷子經濟”龍頭到底應該是什么樣子？如果把目光放到二次元文化的起源地日本，萬代絕對是讓所有吃谷人（特別是日谷人）又愛又恨的一家公司。
手握機動戰士高達、龍珠、海賊王、火影忍者等絕對經典的大IP的萬代南夢宮，在2024財年（截止至2024年3月30日）收入10502億日元（約為人民幣499億）；今年二、三季度收入6113.91億日元（約為人民幣287.5億元）。
其中，玩具和愛好業務占萬代收入近50%。今年二、三季度，萬代玩具和愛好業務收入為2916億日元（約為138億人民幣）。海賊王、高達、龍珠等經典IP貢獻靠前。
圖8 萬代2022財年至今玩具和愛好業務盈利情況，數據來源：公司公告
圖9 2024年4-9月萬代前九大IP玩具和愛好業務收入，數據來源：公司公告
憑借對于經典IP的牢牢控制以及常年積累的國際聲譽，萬代的產品定價絕不便宜。以EVA為例，萬代出產的EVA初號機拼裝手辦在國內二手市場上價值200上下，而布魯可的新品拼裝模型僅售169元，其他國內廠商生產的模型二手市場價格則在70元左右。
以萬代披露的營運利潤率（營運利潤/營業收入）為基準，我們可以比較國內谷子經濟概念股的盈利能力。與萬代營運利潤率相當的，只有卡游、泡泡瑪特、名創優品三家企業。從商業模式來看，這三家企業也是最接近IP經濟的運營模式的。
圖10 萬代及國內谷子經濟概念股營運利潤對比，數據來源：公司公告、公司招股書、東方財富
注：萬代2023年使用2024財年數據（2023年4月-2024年3月），2024年上半年使用2025年財年上半年數據（2024年4月-9月）；卡游2023年使用1-9月數據（招股書未披露后續數據）；名創優品2023年使用2023財年數據（2022年7月-2023年6月），2024年上半年使用2024年數據（2024年1-6月）。
谷子經濟的核心還是IP經濟。誰握有IP，誰就握有話語權。萬代能夠形成當今的地位，一部分來自于老牌周邊廠商的底氣，另一部分來自于與南夢宮合并后擁有的內容創作及由此形成的IP孵化能力。
在國內，主流IP緊握在游戲及互聯網廠商手上。對比日本，我國的頭部內容生產者集中度更高，在產業鏈里擁有絕對的話語權。因此，國內的周邊生產商想要真正參與谷子經濟并實現品牌收益，最直接的方式是將周邊生產業務打造成自有品牌并建立護城河。
名創優品有超大型線下空間和全品類的能力，奧飛娛樂旗下“玩點無限”生產疊疊樂，卡游有社交屬性和玩法機制，布魯可在模型設計能力上開始嶄露頭角。其余的企業想要脫穎而出，則必須找到自己的競爭優勢。
04 結語
谷子經濟處于IP產業鏈的下游，隨著IP文化的持續發展和新消費風潮的形成，谷子經濟必然不會是簡單的泡沫。從小孩哥小孩姐對奧特曼、小馬寶莉卡牌的癡迷，到每年難以估算的聯名數量，都佐證了這一點。谷子經濟雖有，但我國的“谷子產業鏈”發展，比起二次元文化極度成熟的日本來說仍欠火候。
而“奧特曼經濟”的興起，一部分是傳統玩具行業的一部分，另一部分意味著未成年人也開始受“吃谷文化”影響形成新消費習慣。但未成年人始終是一個敏感話題，布魯可是否能過過會，以及過會后是否會受到監管和輿論影響，都仍是未知數。
更重要的，未成年人只能成為谷子經濟的補充，真正想要創作中國谷子經濟，還是需要激發有消費力的成年人的熱情。